我们认为交运下半年仍将延续分化态势，重点推荐旧经济供给侧改革（民航+铁路），以及新经济高成长（快递+多式联运）两条主线。
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航空：供给侧改革持续兑现
。
民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，标的选择：东航>吉祥=春秋>南航>国航。1）供给：空域、准点率和安全三重约束下，行业供需中期维持小缺口；18Q3机队和航班量增速下降；2）需求：民航大众化和消费升级带动年均10%的长期增长，以日韩为代表的外线需求持续改善；3）内线客座率全球第三，18年即将突破85%的阈值；4）票价市场化改革持续推进，京沪线提价落地；5）行业收益进入中期上升通道，大航未来三年RASK年均增长3%-5%，净利率逐步接近10%。
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快递：电商快递从分层到分化，商务快递格局稳定。
1）电商渗透率持续提升，未来5年增速从30%逐步退坡至20%；2）一线快递从比拼件量到服务和盈利过渡，二三线快递很难通过价格战改变行业格局；3）龙头企业持续优化干线运输和中转成本，提升服务品质，理论单票净利有望达到0.38元；4）行业上下游还存在巨大空间；5）推荐增速持续领跑行业的韵达，关注申通、圆通边际改善。商务快递增速稳定（GDP 2-3X），但竞争格局稳定且提价能力强，应享受估值溢价，关注顺丰新业务的价值。
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铁路&多式联运：长期的机会。
1）改革增强铁路运输吸引力，治超和油价上涨削弱公路运输竞争力；2）多式联运是降低物流成本和运输结构调整的有效手段，政策推动行业从导入期步入成长期；3）民营多式联运承运人率先受益，通过标准化多式联运产品，实现业绩高速增长；4）大秦铁路估值和股息率极具吸引力，广深铁路和铁龙物流重点关注改革兑现情况；5）多式联运重点推荐龙洲股份和嘉友国际，关注安通控股、长久物流和象屿股份。
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投资策略：
我们认为交运下半年仍将延续分化态势，重点推荐旧经济供给侧改革（民航+铁路），以及新经济高成长（快递+多式联运）两条主线，个股重点推荐：东方航空、大秦铁路、韵达股份、龙洲股份。
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风险提示：
宏观经济下滑、油价回升、快递价格战、铁路改革低于预期
正文目录
一、分化加剧，以大为美
1、市场表现回顾
2、板块评级
3、核心标的
二、航空：供给收缩兑现，旺季showtime
1、供改逻辑：三重约束下的小缺口
2、旺季兑现供给收缩，打消市场疑虑
3、中周期的展望
4、投资策略：首推东航
三、快递：从分层到分化
1、增长：逐步退坡至GDP 2-3X
2、竞争格局的演绎？
（1）集中度&价格
（2）赢家到底具备什么样的特征？
3、稳态盈利的探讨？
4、投资策略：首推韵达
四、铁路&多式联运：风口将至
1、铁路改革：倒逼式改革
2、公路治超&运输结构调整
3、多式联运：风口已至
4、投资策略：大秦铁路+龙洲股份
一、分化加剧，以大为美
1、市场表现回顾
年初至今，申万交运略跑输沪深300，但子板块分化加剧
。
截止2018年6月22日，沪深300指数报收3609点，较年初下跌10.5%；申万交运指数报收2434点，较年初下跌12.9%，落后沪深300指数2.4个百分点。子板块中，机场（+13.6%）、铁路（-7.2%）和航空（-7.3%）跑赢沪深300指数，物流（-13.8%）、航运（-20.7%）、港口（-21.5%）、高速（-26.9%）和公交（-29.7%）跑输沪深300指数。
比较个股（剔除新股）17年底市值和18年市场表现，个股涨跌幅呈现明显市值效应，大市值股票表现明显好于小市值股票。
2、板块评级
航空（推荐）：供改进入兑现期
机场（中性）：估值消化
航运（回避）：大周期底部，相对看好集运
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干散货（回避）：关注中远海特。
1）8%的订单/运力比逼近上一轮熊市底部，大周期底部明确；2）16Q1触底后进入中周期的后半段（16-19景气上行），BDI指数18年进入1300-1500的盈亏平衡点；3）中远海特基本面持续改善（油价上行海工复苏+干散相关多用途和重吊业务），关注下半年旺季行情。
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集运（中性）：关注中远海控。
1）13%的订单/运力比为2000来新低；2）集运市场16年初触底后，运价持续上行，但大船交付导致运价承压，17H2和18H1表现低于市场预期；3）alphaliner预测18/19年供给+5.8%/+3.6%，需求+4.5%/+4.3%，大船订单18年去化后景气度持续上行；4）市场集中度持续提升，最新CR5/CR10为61%/81%，中远海控收购东方海外后运力规模将超过达飞位居世界第二；5）集运中期买点或在18年H2，关注中远海控。
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油运（回避）
：
VLCC供给过剩，运价持续下行，关注美国重启对伊制裁后储油需求的增长。
港口（回避）：主题为王
铁路&多式联运（推荐）：运输结构调整的机会
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铁路
：1）大秦铁路：供改导致煤源进一步向三西地区集中，小缺口下煤价长期维持535以上，量价风险下降；虽然短期运价受到行政压制，客运和非大秦线货运提供运量弹性，对冲成本增长；大秦铁路的本质是公用事业，但即期估值和煤炭股相当，隐含较高的风险溢价和悲观预期，5.2%的股息率极具吸引力，维持“强烈推荐-A”评级。2）广深铁路和铁龙物流估值偏高，重点关注改革兑现情况（客运提价、公司化改革、土地资产变现、资产注入）。
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多式联运
：1）改革增强铁路运输吸引力，治超和油价上涨削弱公路运输竞争力；2）多式联运是降低物流成本和运输结构调整的有效手段，政策推动行业从导入期步入成长期；3）民营多式联运承运人率先受益，通过标准化多式联运产品，实现业绩高速增长；4）个股重点推荐龙洲股份（沥青多式联运）和嘉友国际（一带一路跨境多式联运），关注安通控股、长久物流和象屿股份。
公路（中性）：估值具备吸引力
快递（推荐）：从分层到分化
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电商快递（推荐）
：1）电商渗透率持续提升，未来5年增速从30%逐步退坡至20%；2）一线快递从比拼件量到服务和盈利过渡，二三线快递很难通过价格战改变行业格局，需要关注仓配模式的影响；3）龙头企业持续优化干线运输和中转成本，提升服务品质，理论单票净利有望达到0.38元；4）行业上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；5）推荐增速持续领跑行业的韵达，关注申通、圆通边际改善。
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商务快递（中性）
：1）商务件增速为GDP 2-3X，预计在15%-20%；2）航空运力+品牌+服务壁垒较高，顺丰+EMS形成双寡头垄断，电商快递短期难以切入，提价能力强；3）顺丰是中国物流业核心资产，应享受估值溢价，关注新业务的价值。
公交（回避）：转型路漫漫
3、核心标的
二、航空：供给收缩兑现，旺季showtime
1、供改逻辑：三重约束下的小缺口
1）资源约束：空域
中国实行军航空管体制：空军负责实施全国的飞行管制，民航局本身并没有空域的管理权，只负责固定民航航路的指挥和协调。
军航体制下，民航可用资源仅占20%左右，且增长极为缓慢。2004-2017年间，航路航线总里程（类似公路里程）年均仅增长3.6%，远低于机队和航班起降增速。
2）政策约束：安全&正常率
虽然2010年8月25日（伊春空难）至今，民航运输航空连续安全飞行93个月，但事故症候（不构成事故但影响或可能影响安全的事件）大幅增长。2017年，运输航空事故征候587起（+12.5%），其中严重事故征候19起（+5.6%），安全压力持续加大。
根据民航局规划，2020年全行业航班正常率要达到80%以上，机场的始发航班正常率要达到85%以上。虽然115号文出台后，全行业准点率曾连续6个月（17.10-18.3）超过80%，但18.4和18.5均跌破80%，暑运准点率通常更低。这也可以解释民航局旺季（尤其是7/8月）航班量控制措施的必要性。
3）模糊的正确：小缺口
机队引进和飞行计划的行政化管理，意味着民航局具备控制行业供给的能力，而供给的松紧则取决于安全、正常率和资源保障能力
。民航局的数据显示：在典型条件下（即无大面积、多点性复杂天气，无其他空域用户大面积活动），航班运行总量和正常率存在一个平衡点，一旦突破该点，航班正点率将急剧下降。
我们认为：全行业未来三年（18-20）都将处于小缺口状态，这也是局方和航司博弈的最佳均衡。
我们不认为航空供需会出现大缺口，总量的大缺口（如行业ASK增速下降到个位数）必然导致局部的运力紧张，“保证人民群众”出行会变成更大的“政治正确”。
2、旺季兑现供给收缩，打消市场疑虑
1）机队：17年机队引进超预期，边际改善已经出现
购买和租赁国外飞机需要民航局批准，民航局通过五年规划控制行业机队总量，根据航司机队规模确定具体引进指标。每一轮政策调控都会导致行业机队增速下降。根据《民航“十三五”规划》，2020年运输飞机达到4500家，CAGR为11.2%，以此估算18~20年机队增速为10.9%（16/17年为11.3%/11.7%）。今年1-5月，运输飞机合计净增74架，按照这一引进节奏，
6月底机队总数仅为3377架（+10.2%），较年初下降1.5pct。
即使相同的机队扩张，运力投放由不同的航司完成，最终收益也会产生巨大差异；中小型航司品牌和航线网络劣势，往往通过价格战抢夺客户，明显加剧市场竞争；大航运力扩张后对于竞争的影响则温和得多。
2）航班量：增速下降就在旺季
2018年夏秋航季，民航局继续严格控制“枢纽机场”和“繁忙航路点”航班时刻总量；官方口径航班计划日均约15278班，同比增长4.5%，较17/18冬春的5.7%下降1.2pt；测算口径日均航班量为15446班，同比增长5.7%，较17冬春的7.8%下降2.1pct。
17夏秋/17冬春/17.4-5，全国航班总量302.9/222.3/92.9万架
（+8.8%/+11.6%/ +11.6%）
。我们认为17冬春航班量增速提升有其合理性：1）17年行业机队引进超预期，且集中于下半年；2）淡季准点率超过80%，民航局控制供给意愿下降；3）淡季执行率提升空间大，准点率提升增加有效飞行时间。
18年暑运航班量增速环比下降2pct。
我们利用第三方OAG数据，统计了前二十大航司航班计划数据。18q1/q2/q3，前二十大航司航班量同比增长
7.7%/7.6%/5.6%
，三季度旺季航班量增速环比下降2pct。分月度看，18年旺季7/8月份航班量增速仅为
5%
和
4.3%
。航班量增速的下降（供给收缩）将在暑运旺季兑现，8月客座率将会达到前所未有的高度。这也符合政策逻辑：暑运旺季多雷雨季节且需求旺盛，航班正常率压力大。
3、中周期的展望
1）
提价：趋势比节奏更重要
市场往往将民航票价和铁路公路运价类比，担心“降低物流成本”影响民航提价。我们认为：铁路货运和高速公路（货运）是典型的自然垄断行业，在降低物流成本的背景下，定价势必受到政府的行政管控。民航客运和高铁针对居民可选消费和公商务出行，客户承受能力强，票价市场化是必然趋势。
2017年12月17日，民航局、发改委放开5家以上（含5家）承运人运营的内线票价，新增市场调节航线306条，改革力度远超市场预期，一线互飞等优质航线几乎全部放开。从民航局最新表态看，一方面“持续稳妥的推进民航运输价格改革”，另一方面“要求航空公司合理确定实行市场调节价的国内航线调整范围、频次和幅度”。
票价改革的趋势是确定性的，而节奏是不确定的，趋势比节奏更重要。
从6月15日起，民航提价重启，京沪航线率先提价10%，持续兑现票价改革。
2）收益的演绎
本轮经济复苏周期（16年初至今）中，高端白酒的终端零售价已经接近11-12年高点。但三大航17年内线客公里收益0.54元，同比12年的0.72元下降23%左右。
1）营改增和提直降代对于票价下降大约有5%的贡献；2）核心航线票价上限管制，而低线市场占比提升拉低票价。
上述两个因素似乎不能完全解释票价的巨大跌幅。
从航空市场内部看，三大航（高端品）提价能力低于吉祥（次高端）和春秋（大众品），这一现象本身就令人怀疑。草根调研数据表明，春秋航空提价能力最强的航线为次新航线（介于新航线和老航线之间的夹层），表明过去几年培育的航线逐步进入收获期。综合上述分析，我们认为：
15-16年是本轮航空周期的票价底部，三大航的真实定价能力和盈利能力被低估了！
资本市场的目标是一元的“股价/市值”，民营航企的目标也相对简单“利润”、“市值”，但国有大航目标极为多元化。当前考核机制下，国有大航天然有平滑盈利的动机，不仅仅是成本，还有收益管理。
伴随着票价上限的放开，大航RASK维持3%-5%的提升
；而市场普遍的预期是18年内线收益急剧提升，而对于19/20年收益改善预期不足。
4、投资策略：首推东航
