紫光国微——智能卡芯片领军者
公司2012年以来主要通过外延并购、战略合作、设立子公司等方式进军集成电路领域，目前专注于集成电路芯片设计开发业务，是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商。公司聚焦集成电路芯片设计领域，业务涵盖智能安全芯片、高稳定存储器芯片、特种集成电路、FPGA（民用）、半导体功率器件及石英晶体器件等方面，占据领先市场地位。实际控制人为教育部，与清华大学有着长期且密切的合作，人才优势显著。
智能卡规模持续扩张及物联网高速发展扩大安全芯片成长边界。
国内的金融IC卡在2015年后从“数量+渗透率”迅速扩张双升的增长红利转化至“数量”稳定增长+“国产替代”逻辑的行业阶段。EMV迁移是金融 IC 卡市场发展的主要推动因素之一，而公司在国内交通部标准卡市场份额保持领先。物联网安全芯片方面，下游物联网设备数量及规模的持续增长为物联网安全芯片扩大增长空间。根据Gartner发布的数据及预测，预计2020年全球物联网终端市场规模将达到2.93万亿美元，保持年均 25-30%的高速增长。公司在物联网安全芯片领域重点发力通信类产品中物联网应用的比重快速攀升，正成为公司未来市场的有力增长点。
FPGA——“5G主题下规模扩张+国产替代逻辑”双引擎推动
军费支出尚存较大空间以及国产化替代双重推动，特种集成电路未来市场广阔。FPGA在电子通信领域增加带宽的应用有望得到迅速扩张，以5G+AI为主要应用场景的需求将迅速提升FPGA的市场容量，全球FPGA市场规模持续增长中，全球主要玩家为国外巨头。国产化加速中，我国的FPGA市场国产化率非常低，国产应用率不足30%，提升空间巨大。紫光同创及其前身已有10余年可编程逻辑器件发展史，是中国国产FPGA领先厂商，将首享FPGA“规模扩张+国产化替代”双引擎带来的红利。
盈利预测与估值
我们预测2019-2021净利润分别为4.02、5.53、6.91亿元，EPS分别为0.66、0.91、1.14元/股。对标美股FPGA龙头赛灵思，根据wind的数据，截至2019年4月19日，赛灵思享受着美国同行业平均约1.36倍的估值溢价。相应的，我们给予公司20年70X的估值，约为国内可比公司平均估值的1.36倍。预计公司20年EPS为0.91元/股，给予公司2020年63.7元的目标价格。
风险提示：
宏观经济下行风险，下游终端市场需求疲软；智能卡市场不及预期，FPGA国产替代进程缓慢。
1. 紫光国微——智能卡芯片领军者
1.1. 国内集成电路芯片设计领先企业
从石英晶体领军企业成功转型国内集成电路芯片设计的领先企业。
公司于2001年9月在河北省注册成立，是国内压电石英晶体元器件领域的领军企业，于2005年在深圳证券交易所中小板上市（股票简称：晶源电子，股票代码：002049），成为同行业第一家上市公司。公司2012年以来主要通过外延并购、战略合作、设立子公司等方式进军集成电路领域，目前专注于集成电路芯片设计开发业务，是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商。
公司聚焦集成电路芯片设计领域，业务涵盖智能安全芯片、高稳定存储器芯片（即将剥离）、特种集成电路、FPGA（民用）、半导体功率器件及石英晶体器件等方面，占据领先市场地位。
公司从2012年刚进军集成电路，其集成电路业务3.32亿元的营收规模就大于2011年公司全部业务（石英晶体业务）2.43亿元的营收规模，且集成电路业务对公司整体营收的贡献逐年变大，2018年占比93.6%，可见公司从石英晶体的领军企业转型为国内集成电路设计领先企业相当成功。
1.2. 营收增长迎来惊喜，长期看好公司盈利面
公司2014年-2018年营收加速上升，市场规模不断扩大，毛利率略有下降。
2014-2018年营收分别为10.87亿、12.5亿、14.19亿、18.29亿、24.58亿，对应的增速为18.11%、15.02%、13.50%、28.94%、34.41%，4年间年复合增长率接近23%。公司2015年来毛利率持续下降，2016及2018年主要是安全芯片毛利率下降幅度大；2017年主要是存储芯片毛利率下降，从2016年的18.3%，降到了7.1%，降幅61.2%，预计公司出让西安紫光同芯后毛利率将得到明显改善。
公司归母净利润增幅明显，看好未来盈利面。
2018年，公司归母净利润达到3.48亿，同比增速24.33%，主要是公司2018年总营业收入导致利润总额增加及非经常性损益增加所致，相应地，公司ROE在2018年明显上升，但仍低于2017年前的水平；公司扣非归母净利润连续三年呈现负增长，相应地，公司扣非ROE呈下降趋势，2016年主要是公司管理费用的大幅增加，从2015年的1.66亿元增加到2016年的2.32亿，达到增幅40%；2017-2018年主要由于主攻存储芯片的子公司——西安紫光国芯半导体有限公司连续两年归母净利均为负，分别是-0.12亿元、-0.06亿元；另外，2018年公司的研发支出费用化1.29亿元。
综上，我们认为公司整体盈利能力还是比较强的，预计随着公司剥离转售西南紫光国芯子公司、研发达到资本化阶段及规模化效应降低研发压力，盈利面将有明显的好转，预计2019年净利润达到4亿元。
重视研发，2014-2017年研发占比基本在25%以上。2018年研发费用下降的主要原因是，专攻通用FPGA的紫光同创不再并表。
2. 布局三大重点领域
其中智能安全芯片业务是公司集成电路业务之首，映衬了公司“让信息和连接更安全”的使命和“成为安全芯片领导者”的愿景；公司于2018年10月12日发布公告称，董事会同意公司将全资子公司西安紫光国芯半导体有限公司100%股权以2.2亿转让给间接控股股东紫光集团有限公司下属全资子公司北京紫光存储科技有限公司，以减轻上市公司的资金投入压力，改善公司财务状况和盈利能力。意味着其
将剥离DRAM存储器芯片业务，从此专注于安全芯片设计领域，致力成为“安全芯片领导者”，同时通用FPGA、特种集成电路不断取得技术突破。
2.1. “智能安全芯片+特种集成电路”双轮驱动
2.1.1. 智能安全芯片——份额及技术领先，IoT带来新一波增长
全资子公司紫光同芯微电子（前身：北京同方微电子有限公司）专攻该领域。公司是同方股份与清华控股于2001年底发起成立的专业集成电路设计公司，公司依托紫光雄厚的资本平台及清华大学深厚的人才技术积累，
迈步智能安全芯片科技的最前沿，紫光国微于2012年购买公司全部股权。2018年度安全芯片T9集成了阿里云Link ID²设备身份认证服务，获得阿里云ID ²INSIDE商标授权；新一代金融IC卡芯片获得国际权威SOGIS CC EAL 5+安全认证，达到世界领先水平。
该领域主要包括智能卡安全芯片和智能终端安全芯片两大板块。
公司安全芯片业务长期保持增长势头，规模化能力不断提高。
2013-2018年，公司安全芯片业务一直保持增长势头，除2016年，公司的智能芯片业务受市场竞争加剧的影响，产品销量及利润贡献均有明显下滑。2018年，公司的智能安全芯片产品市场表现强劲，产品销量及销售额继续保持快速增长，营业收入达到10.36亿元，规模化经营能力不断提高。
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智能卡安全芯片：SIM卡芯片，身份识别产品（第二代居民身份证芯片、交通卡芯片、居住证芯片、ETC、电子证照等），金融支付产品（银行IC卡芯片、居民健康卡芯片、社保卡芯片等）。
交通部标准卡市场份额保持领先，高端卡仍存在上升空间，EMV卡及物联网成为公司未来市场的有力增长点。
全球SIM卡市场稳中有升，其中，中低端卡市场竞争仍非常激烈，高端卡市场存在上升空间。
公司占据国密银行卡芯片市场领先地位
，随着VISA和MasterCard进入中国，EMV卡将是未来银行芯片市场上新的增长点，公司已在EMV卡国产芯片领域积极布局并形成领先优势；公司在物联网安全芯片领域重点发力，通信类产品中物联网应用的比重快速攀升，正成为公司未来市场的有力增长点。
智能终端安全芯片：包括USB-Key芯片、POS机安全芯片和非接触读写器芯片。
公司在传统POS机安全模块市场占据主要份额，物联网或成为智能终端芯片下一个增长点。
非接触读写器芯片产品在二代证读卡器芯片市场仍保持领先地位，稳定出货，并在金融POS领域逐步扩大份额；公司积极布局安全生物识别、安全物联网等领域，不断拓展创新合作业务，核心参与多项物联网领域标准制定，凭借不断坚持的产品与业务创新，有望迎来智能终端的下一个增长点。
2.1.2. 特种集成电路进入高速发展阶段
全资子公司由深圳市国微电子有限公司（简称“国微电子”）专攻该领域。公司成立于1993年，主要从事特种集成电路研发、生产与销售。公司特种集成电路业务主要产品包括：特种微处理器、特种可编程器件、特种存储器、特种总线及接口、特种电源电路、特种SoPC和定制芯片等几大类。主要应用于航空（70%）、航天（20%）及其他一些对产品稳定性、可靠性有极高要求的应用领域。
2018年，该业务各个领域都实现了高速增长，全年实现营业收入6.16亿元，同比增速19.38%；国产化替代逻辑下，大客户数量迅速增长，业务进入高速发展阶段，逐渐规模化。
公司的主流成熟产品已获得用户广泛认可，开始被大批量选用，进入了良性规模应用阶段。公司特种动态存储器产品、高性能及新一代FPGA产品、第二代SoPC平台产品都已经开始逐步进入批量应用阶段。新的SoPC产品也已经顺利完成开发，开始被用户选型使用。DC/DC电源产品已经被多个用户选型使用，后期将形成批量应用，预计2019年，该业务将为公司作出亮眼的贡献。
毛利率高企，特种集成电路业务持续发展中；上述新产品的持续推出，为业务的持续健康发展提供了保证
。随着技术不断的突破和成熟，该领域的毛利率在2015-2018每年都在60%以上， 2018年重新回到高位，达到66.47%，为该业务毛利率历史最高。
2.2 民用FPGA打开新的成长空间
深圳市紫光同创电子有限公司（简称“紫光同创”）专攻该领域。2013年，紫光国微子公司——深圳市国微电子有限公司（专攻军用FPGA）——成立全资子公司紫光同创，公司专业从事可编程逻辑器件（FPGA、CPLD等）研发与生产销售工作，产品市场覆盖通信网络、信息安全、人工智能、数据中心、工业物联网等领域。
紫光同创及其前身已有10余年可编程逻辑器件发展史，是中国国产FPGA领先厂商。
战略性增资，未来有望上市。
紫光同创7月增资3亿元，紫光国微持股比例由73%下降至36.5%，不再纳入合并报表，但后续仍然会有投资收益的影响。2018年公司净投资收益1.12亿元，2016及2018年不到300万元。我们认为，公司此次增资的目的之一很有可能是为未来上市做准备，因上市公司控股下无法上市，员工持股平台绑定研发核心利益，若公司成功上市，紫光国微或将大有受益。
紫光同创在国内首次实现千万门级规模的全自主知识产权FPGA芯片及配套开发工具，是目前唯一能支持和实现大规模FPGA全流程开发设计的国内FPGA厂商。
“落实国家战略，实现中国FPGA产品的完全自主可控”，是紫光同创的使命与愿景。公司是中国FPGA产业的领跑者，是国内唯一一家覆盖高端、中端、低端等多层次FPGA市场应用需求的厂商，产品覆盖通信网络、信息安全、人工智能、数据中心、工业与物联网等各行各业。
公司主要产品：
Titan系列芯片
是公司推出的全新高性能FPGA产品，是
国内第一款
千万门级高性能FPGA。它采用了完全自主产权的体系结构和主流的40nm工艺，可编程逻辑资源最高达18万个。
主要应用于通讯领域。
Logos系列芯片
是公司推出的全新高性价比FPGA产品，它是目前全球40nm工艺下集成度最高的FPGA产品，拥有15K～50K的可编程逻辑单元，内嵌DDR3硬核，支持1.25Gbps LVDS、MIPI D-PHY等接口，支持RAM软错误检测与纠错功能。可以满足
工业与物联网
等市场领域的应用需求。
软件工具：
Pango Design Suite是紫光同创基于10年FPGA开发软件技术攻关与工程实践经验而研发的一款拥有国产自主知识产权的大规模FPGA开发软件，可以支持千万门级FPGA器件的设计开发。
2.3. 存储芯片——公司计划战略性剥离
西安紫光国芯半导体有限公司（简称“西安紫光国芯”）专攻该领域。公司2003年作为德国英飞凌科技存储器事业部在西安成立，2009年，浪潮集团收购原德国奇梦达科技（西安）有限公司进行改制重建并更名为西安华芯半导体有限公司，紫光国微于2015年、2017年两次购买公司共100%的股权。公司是专业的DRAM存储器芯片设计公司，为著名半导体公司提供DRAM存储器开发服务、数字SoC设计服务。
在DRAM内存芯片上，该公司已具备世界主流设计水平，但受制于后端制造产能的限制，产能无法保证，产品销量不大。
国内芯片代工厂严重缺失，芯片销量严重受阻，董事会决定剥离存储芯片业务。
西安紫光国芯2017年度经审计营业收入3.43亿元、净利润-1200.23万元，2018年1-7月营业收入约3.27亿元、净利润-585.23万元。产能方面，9月初紫光国微在互动平台上表示，公司DRAM存储器芯片已具备世界主流设计水平，但由于需要委托代工厂生产制造，而国内相关产业配套缺乏，DDR4的专业代工厂稀缺，产能无法保障，产品销量不大。紫光国微董事会基于对财务状况，公司发展战略，整体资金需求，对现有业务进行调整，将西安紫光国芯出售出去，
剥离存储芯片业务，专注于安全芯片设计领域，致力成为“安全芯片领导者”。
3. 业务所处细分行业齐发力
3.1. 智能卡规模持续扩张及物联网高速发展扩大安全芯片成长边界
下游应用拉动全球智能卡需求增长，亚太地区为最大市场贡献者。
受益于智能卡在移动通信、金融支付、公共事业等领域应用的增加，2014年至2020年的全球智能卡市场规模年复合增长率将达到9%。2013年亚太地区是最大的市场贡献者，占约50%的市场销售额，未来将继续保持主导地位，并成为增长最快的地区，预计2014年至2020年亚太地区市场年复合增长率将达到10.10%，超过全球的市场增长速度，其中中国、印度、日本、韩国是主要市场。
随着金融银行卡从磁条卡向IC卡迁移，国内公司在金融IC卡迁移过程中抓住了增长红利。
中国人民银行于2011年3月发布了《关于促进金融IC卡应用的意见》，制订了商业银行发行金融IC卡的时间表。自2015年起，商业银行发行的、以人民币为结算账户的银行卡均应为金融IC卡。在这一波金融卡从磁条卡向IC卡迁移的过程中，国内公司抓住机会迅速崛起。
随着政策的推动，我们看到2015年银行卡已经实现了100%的IC卡化，同时发卡数量也从2013年的5.93亿张迅速扩张到2016年的30亿张。
国内的金融IC卡在2015年后从“数量+渗透率”迅速扩张双升的增长红利转化至“数量”稳定增长+“国产替代”逻辑的行业阶段
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EMV迁移是金融 IC 卡市场发展的主要推动因素之一。
自 1996 年 EMV标准执行以来，全球 EMV 迁移取得重大进展。但各个国家和地区的迁移进展不一，亚太地区的EMV卡渗透率只有32.7%，美国仅有26.4%。全球范围内仍然有大量的磁条卡需要更换为芯片卡，未来金融IC卡发展空间非常大。
银行IC卡芯片中，紫光国微占据国密银行卡芯片市场领先地位，随着VISA和MasterCard进入中国，EMV卡将是未来银行芯片市场上新的增长点，公司已在EMV卡国产芯片领域积极布局并形成领先优势。
物联网安全芯片方面，下游物联网设备数量及规模的持续增长为物联网安全芯片扩大增长空间。
根据Gartner发布的数据及预测，2017年全球物联网终端市场规模达到1.69万亿美元，预计2020年全球物联网终端市场规模将达到2.93万亿美元，保持年均 25-30%的高速增长。
我国政策加持，物联网产业市场规模紧随全球增速。
根据工信部发布的《信息通信行业发展规划物联网分册（2016-2020 年）》，2016 年我国物联网产业规模达到 9,300 亿元，预计未来几年仍将保持 20%-30%左右的高年均增速，2020 年全国物联网产业市场规模将突破 1.5 万亿元。
公司在物联网安全芯片领域重点发力，通信类产品中物联网应用的比重快速攀升，正成为公司未来市场的有力增长点。
3.2. FPGA——“5G主题下规模扩张+国产替代逻辑”双引擎推动
军费支出尚存较大空间以及国产化替代双重推动，特种集成电路未来市场广阔。
军用FPGA（特种集成电路）业务收入与军费支出正相关。我国军费稳步增长，但军费占 GDP 总量仍然较低，不到2%。同时，国家大力推动FPGA等核心芯片的国产化替代。特种集成电路未来市场广阔。
公司的主流成熟产品已获得用户广泛认可，大客户数量急剧增长，进入了良性规模应用阶段。
公司特种动态存储器产品、高性能及新一代FPGA产品、第二代SoPC平台产品都已经开始逐步进入批量应用阶段。新的SoPC产品也已经顺利完成开发，开始被用户选型使用。DC/DC电源产品已经被多个用户选型使用，后期将形成批量应用。
快速成长的FPGA市场，国内蕴含巨大市场机会。
中国报告网发布《2018年中国 FPGA市场分析报告-行业深度调研与发展趋势研究》称， 近年来全球FPGA市场规模基本在50-60亿美元左右，应用市场主要为传统通信市场，云计算、IoT等新兴市场尚在培育期。据研调机构Global Market Insights报告称，到2022年规模可望超过99.8亿美元。目前，该市场被赛灵思与英特尔（收购了Altera）瓜分，我国的FPGA市场国产化率非常低，国产应用率不足30%，还有很大提升空间，商用市场国产化率更低
。
