【国君大宗】海内外消费共振，关注化工、农业品种

本报告导读：

展望未来，预计制造业投资会维持现有的稳定修复的节奏，关注化工、农业链条投资机会。

• 三季度 GDP 虽然不及预期，但结构向好，消费的贡献在明显回升，经济内生动能增强。三季度 GDP 单季度增速 4.9%，低于市场预期。 虽然投资仍然是推动经济增速回升的主要动能，但是消费对于GDP 的贡献在持续扩大。展望后续，经济动能将逐渐从房地产和基建，切换到海内外消费共振及制造业投资复苏。在三季度内，制造业各链条可谓全线修复，前期跌幅较大的纺织、食品、化工等链条均在回升，这与出口端和国内必选消费端的回暖是一致的。 展望未来，预计制造业投资会维持现有的稳定修复的节奏。
• 1）基础化工：我们的判断： 出口需求恢复驱动化工品价格震荡上行。我们认为随着疫情对海外经济影响边际减弱，出口端需求有望逐步恢复。同时，我们更看好供给较为刚性且竞争格局较好的赛道并对三条主线做了重点梳理，未来有望收获更多弹性。1）地产竣工端产业链：MDI、钛白粉；2）下游纺服出口边际改善：粘胶、氨纶、染料；3）轮胎：海外疫情影响开工，出口端边际改善。
• 2）黑色系（钢铁）： 我们的判断：钢价有望震荡走强。本周钢材需求依旧偏强，钢材库存持续去化。我们预期钢材库存仍将维持去化的趋势。汽车、家电好转推动板材需求持续改善。我们观察到，3季度以来我国汽车、家电等下游需求快速上升，工程机械行业维持高增速，推动板材需求同比快速上升，板材子行业供需格局明显改善。同时供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。
• 3）农业（玉米）：我们的判断： 拉尼娜天气使单产下降，对玉米供给形成冲击，价格有望逐级抬升。受拉尼娜天气影响，预期单产受天气因素影响下降，进口方面，从全年看大幅增长的玉米进口量无法弥补产需缺口。长期来看，我国玉米仍是配额进口，进口玉米总量仍有限。而随着玉米价格涨至与小麦价格基本持平，小麦有望替代玉米形成供给，从而决定了玉米价格的顶部区域。
• 其他品种： 1）贵金属：短期贵金属继续震荡。2）黑色系（煤炭）：供给收窄支撑焦炭价格，动力煤价格将在旺季保持稳健。3）原油：原油价格在宏观风险及疫情反弹背景下我们短期继续看震荡调整。4）基本金属：继续看多基本金属。5）建材（水泥）：水泥金秋攻势延续。
• 风险提示：货币政策转向，海外疫情再次大暴发影响需求

三季度 GDP 虽然不及预期，但结构向好，消费的贡献在明显回升，经济内生动能增强。 三季度 GDP 单季度增速 4.9% ，低于市场预期。虽然投资仍然是推动经济增速回升的主要动能，但是消费对于 GDP 的贡献在持续扩大。展望后续，经济动能将逐渐从房地产和基建，切换到海内外消费共振及制造业投资复苏。在三季度内，制造业各链条可谓全线修复，不仅是高新技术行业，前期跌幅较大的纺织、食品、化工等链条均在回升，这与出口端和国内必选消费端的回暖是一致的。展望未来，预计制造业投资会维持现有的稳定修复的节奏。

1 ）原油： 近 1 周以来， NYMEX 轻质原油跌 2.45% ， IPE 布油跌 2.94% 。

我们的判断：短期原油价格选择了方向进入调整格局。原油去库幅度放缓短期调整但不需太过悲观，年末等待原油打破震荡格局。 EIA9 月 4 日当周商业原油库存环比增加 203 万桶，前值减少 936 万桶。其中库欣原油环比增加 184 万桶，前值增加 11 万桶。 EIA 精炼油库存减少 168 万桶，前值减少 168 万桶。汽油库存减少 295 万桶，前值减少 432 万桶。本周炼厂开工率下降 4.9% 至 71.8% 。美国原油库存上升，主要由于炼厂开工率下降及净进口上升。

2 ）黑色系： 近1周以来，上海20mm螺纹钢价格涨0.8%，铁矿石:日照港PB粉价格跌0.46%，秦皇岛动力煤Q5800价格跌1.41%，京唐港山西主焦煤库提价价格维持不变。

我们的判断：钢价有望震荡走强。 本周钢材需求依旧偏强，钢材库存持续去化。国庆节后钢材下游特别是建材下游需求迅速恢复，本周截至 10 月 24 日建材日均成交量 23.71 万吨，继续创往年最高水平。考虑到下游需求的持续向好，我们预期钢材库存仍将维持去化的趋势。汽车、家电好转推动板材需求持续改善。我们观察到， 3 季度以来我国汽车、家电等下游需求快速上升，工程机械行业维持高增速，推动板材需求同比快速上升，板材子行业供需格局明显改善。我们认为板材下游需求与国内经济循环密切相关，板材需求将维持景气。判断四季度是行业基本面的拐点，下游需求的季节性回升叠加水灾过后基建项目有望集中开工，同时供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。

煤炭： 供给收窄支撑焦炭价格，动力煤价格将在旺季保持稳健。本周焦炭价格再度上涨50元/吨，焦化行业模拟单位利润接近500元/吨，达到2018年以来的最好水平。焦炭行业盈利能力提升的一方面来自需求强势，下游钢铁产量和开工率维持较高水平，对焦炭涨价具备一定承接能力；一方面来自供给端的收窄，10月以来西山煤气化、梗阳集团清徐焦化、山西美锦焦化等能陆续退出，供给收窄支撑价格。

煤价稳健，旺季即将开启。本周动力煤价格小幅下调，但依然维持相对高位。全国煤炭供给端增量释放相对缓慢，其中生产端维持相对平稳。从需求端来看，目前煤电产业链正处于淡季末尾，11月开始将进入居民用电旺季，且“拉尼娜”事件已经确定性形成，冷冬将带来温度下降、降水减少影响，届时将不仅居民端用电量将有所增加，且来水的减少也将提升火电发电份额；经济的持续回暖与冷冬叠加，预计四季度将可以明显看到工商业端和居民端对煤炭的需求持续改善，动力煤价格将在旺季到来之时基本调整到位。

3 ） 贵金属：近1周以来，COMEX黄金涨0.26%，COMEX白银涨1.26%，金银比继续维持在100下方，金银比有可能继续修复。

我们的判断：短期贵金属继续震荡。欧洲疫情的再次反弹促使美欧经济错位情况修复，美元需求上升；同时美国大选预期依然存在分歧，贵金属受财政刺激落差仍然较大，预期反复摇摆。我们认为目前全球经济恢复缓慢，欧洲虽然二次反弹，但是不会造成此前规模的恐慌，美元仍然处于长期熊市中，继续看多黄金。目前黄金非商业多头持仓增加4.0%至34万张，风险系数仍然较低；我们认为全球货币泛滥下，资产价格膨胀将无可避免，黄金将迎来史诗级别机会。

4 ）基本金属： 近 1 周以来， SHFE 铜涨 1.22% ， SHFE 铝价格涨 0.31% ， SHFE 铅涨 0.42% ， SHFE 锌 涨 3.87% 。

我们的判断： 维持看多基本金属。 铝：目前国内迎来金秋旺季，同时竣工加速，未来三年持续高增长。电解铝上周社会库存减少 2.4 万吨至 69.5 万吨。上周，全球铜显性库存减少 6591 吨 , 铝显性库存增加 62312 吨 , 铅显性库存减少 686 吨锌显性库存减少 2725 吨。价格方面， SHFE 铜上涨 1.2% ， LME 铜上涨 1.2% ， SHFE 铝上涨 0.3% ， LME 铝下跌 2.1% ， SHFE 锌上涨 3.9% ， LME 锌上涨 3.8% 。

5 ）化工品： 近 1 周以来，环氧氯丙烷 ( 华东 ) 价格涨 3.24% ，双酚 A （华东）跌 0.39% ，己内酰胺 (CPL) 价格涨 3.17% ，己二酸（华东）价格涨 2.38% 。

我们的判断：出口需求恢复驱动化工品价格震荡上行。 我们认为随着疫情对海外经济影响边际减弱，出口端需求有望逐步恢复。同时，我们更看好供给较为刚性且竞争格局较好的赛道并对三条主线做了重点梳理，未来有望收获更多弹性。 1 ）地产竣工端产业链： MDI 、钛白粉； 2 ）下游纺服出口边际改善：粘胶、氨纶、染料； 3 ）轮胎：海外疫情影响开工，出口端边际改善。

6 ）建材： 近一周以来，水泥华北均价涨 0.55% ，北京地区玻璃均价价格维持不变。

我们的判断： 水泥金秋攻势延续。 2020 年 1-9 月，全国累计水泥产量 16.76 亿吨，同比下降 1.07% ，降幅较 1-8 月收窄 1.05 个百分点； 9 月份，全国单月水泥产量 2.33 亿吨，同比增长 6.37% ，环比增长 3.8% 。而从分区域的情况看，全国需求开始出现明显的分化，继续印证我们 2019 年提出的有钱的地方猛干的论断：华北地区实现低基数下大幅增长，华东华南增速继续领跑全国。我们继续看好水泥金秋攻势。

玻璃：玻璃价格有望维持。 总体看目前下游加工企业订单都比较充裕，无论是国内建筑装饰装修订单还是外贸出口订单。从下游企业对现货价格的接受程度看环比上月有了明显的提高。同时随着贸易商和加工企业社会库存的逐步消耗，从生产企业直接采购的比重在逐渐增加。对玻璃现货的市场需求环比稳中有增。

7 ）农业： 近 1 周以来，天然橡胶价格涨 9.62% ，玉米价格涨 3.77% ，大豆现货价格不变，白砂糖期货价格跌 1% 。

我们的判断： 拉尼娜天气使单产下降，对玉米供给形成冲击，价格有望逐级抬升。 国际产量方面， USDA 继续下调全球玉米产量预测及库存预测，库存消费比下降至 25.84% 。在玉米产量中，影响玉米产量的核心因素是单产和种植面积。受拉尼娜天气影响，全球玉米主产区北美南部、巴西南部、阿根廷北部降雨低于平均水平，预期单产受天气因素影响下降，进口方面，从全年看大幅增长的玉米进口量无法弥补产需缺口。长期来看，我国玉米仍是配额进口，进口玉米总量仍有限。而随着玉米价格涨至与小麦价格基本持平，小麦有望替代玉米形成供给，从而决定了玉米价格的顶部区域。

1. 干散货航运：澳煤进口受阻，运价下跌

上周干散货海运价格下跌， BDI 下跌到 1415 点，环比 -4.2% 。 其中海岬型船日租金下跌 6% ，是 BDI 下跌的主因。中国进口澳大利亚煤炭受阻、中国港口铁矿石库存回升，需求疲弱导致本周运价下跌。四季度运输需求季节性下滑， FFA 当月合约价格高于现货市场，预计 11 月运价反弹；但是下月合约大幅贴水，预示 12 月运价将回落。秋冬季节欧美疫情二次爆发，给需求带来不确定性。

2021 年干散货航运市场有望逐渐复苏。 各国应对疫情能力增强，疫苗即将推出， 2021 年疫情影响将消退，全球经济修复推动运输需求回升；中美库存周期上行，带动运输需求周期性回升。过去 5 年需求年均增速 2.5% ，考虑低基数，预计 2021 年需求增速在 5% 左右。根据交付计划，预计 2021 年供给增速 1.1% 。过剩运力消化后，市场有望逐渐复苏。但是 FFA 远期租金水平较低，预示行业复苏较为缓慢。

2. 石油航运：储油居高不下，运价在底部

上周油轮运价底部波动， VLCC TCE 下跌到 0.5 万美元 / 天，环比 -7% 。 疫情导致原油需求下降、储油导致原油库存处于高位， 10 月份已经进入传统旺季，但运价仍然在周期底部。随着地炼获得 2021 年原油进口配额、数个大炼化项目投产，年底运价有望回升。 10 月底储油 VLCC 占 11% 、闲置 VLCC 占 5% ，将压低运价涨幅。

2021 年油运市场将在周期底部波动。 疫情对交通出行的影响暂难消退， 2021 年石油消费需求难以恢复到疫情前的水平。 2020 年低油价导致高库存，四季度需要先去库存。 2019 年以来交付多、拆解少，运力较快增长；储油和闲置运力占比高显示运力过剩， 2021 年需要经历去产能（大量拆船）过程，油运市场将在需求修复和消化过剩运力中缓慢恢复。

3. 集装箱航运：运价维持高位

上周集装箱班轮运价微涨， SCFI 综合指数上涨到 1469 点，环比 1.4% 。 其中欧线运价环比 1.5% ，美西线运价环比 0.6% 。中国出口替代海外生产、海外补库存推动集运需求同比大幅增长，运价处于高位。东南亚、非洲、地中海地区疫情缓解、经济修复，运价上涨。随着淡季来临货量环比下降、各航线运力恢复， 11-12 月份运价将回落。但是经济修复和周期复苏，将使淡季好于预期。

2021 年集运行业有望周期复苏。 疫情后的经济修复，叠加库存周期上行，将推动集运需求复苏， 2021 年需求增速有望达到 6% 。而根据交付计划，预计 2021-22 年运力增速在 2% 左右，低于需求增速。集运行业市场集中度大幅提高后，运价向上的弹性远大于向下的弹性。 2020 年底补库存叠加春节前旺季，集运量价有望进入新一轮上升期。

地产投资 +12% ，继续高位上行，强施工依然是主基调，销售同比增速边际回落符合预期，预计全年倒 V 在 8 月的转折点后将持续，并在 2021 年春节前后完成超短周期见底。 2 月以来，在对房企和居民共同信贷刺激之下，出现了持续半年时间的大幅度复苏，带动投资、开工、销售均快速上行。从近期数据来看，前 9 月我们监测的重点房企销售目标完成度为 71% ，低于 2019 年同期，因此，预计房企后续仍将持续高推盘期，支撑销售增速缓慢下行。叠加基数的影响，预计本次超短周期的回落将在 2021 年春节前后完成。

新开工面积同比为 -1.9% ，处于历史同期最差水平，成为了“异常值”，类比年份为 2014 年和 2018 年的 9 月，若持续低迷，将影响 2021 年初推盘总量和 2021 年地产投资，底线思维预计将再度开启。 各年份当中， 9 月的新开工面积和 7 月会比较接近，且大多为略高于 7 月的水平，而 2020 年则比 7 月为 -10% ，属于历史同期最差水平。正常情况下， 4 季度是地产总量数据的旺季，且会持续高于 3 季度，因此，本月的负增长已经构成了“异常值”。假设同样考虑是融资收紧政策所致，则类比 2014 年和 2018 年， 2020 年的表现较为类似，因此，若本月并非异常值、而是基本面的真实反映，则 4 季度往后需要重新开启底线思维。

金融超短周期下，板块走势和楼市总量数据相反，当前进入短周期的增持期。 以年为单位的金融超短周期的收紧阶段预计将进入尾声，尽管不会有新的企业扩表中周期，但进入到年底时期，每年在经济部署会议召开完毕后，都会迎来一轮半年左右的信用宽松周期，因此， 4 季度将再次进入到金融超短周期的板块增持期。

核心观点：

本周 WTI 收于 40.64 美元，环比 -0.24 美元； BRENT 收于 41.70 美元，环比 -0.20 美元。在宏观及疫情的影响下，短期不排除原油继续下跌 5% 左右的可能，但是我们认为原油不会一段时间都处于 40 美元 / 桶以下，供给端 OPEC+ 将采取行动。同时我们认为疫苗落地后原油将开始缓慢复苏。

EIA10 月 16 日当周商业原油库存环比减少 100 万桶，前值减少 382 万桶。 其中库欣原油环比增加 98 万桶，前值增加 291 万桶。 EIA 精炼油库存减少 383 万桶，前值减少 725 万桶。汽油库存增加 190 万桶，前值减少 163 万桶。本周炼厂开工率下降 2.2% 至 72.9% 。美国原油库存下降，主要由于产量下降及净进口下降。本周美国产量下降至 990 万桶 / 天。本周美国净进口数据环比下降 33.9% 。截至 10 月 23 日当周，美国活跃石油钻机数环比增加 6 台为 211 台。

美国大选落地之前宏观风险仍然存在。 本周三美国众议院议长佩洛西和和财政部长姆努钦继续争取消除分歧以达成财政刺激方案。但目前来看大选之后再达成协议并不是没有可能，参议院多数党领袖麦康奈尔警告称，在大选前达成一项全面财政刺激协议可能在大选前会造成党内分歧。在美国大选未落地前，宏观流动性的影响对原油价格依然存在不确定的影响。

新冠疫情处于关键时刻，冬季可能出现反弹。 世界卫生组织总干事谭德塞 10 月 23 日表示，对于全球尤其是北半球国家来说，目前新冠疫情正处于一个“关键时刻”，未来几个月将非常“艰难”。新冠疫情对大宗商品需求预期是显著压制。我们判断疫苗落地拿到批文后，尽管柳叶刀表示新冠存在二次感染，但需求预期将有所好转，从而推动价格逐步向上复苏。

利比亚石油公司表示，利比亚将在四周内把石油产量增加至逾 100 万桶 / 日。另一方面， OPEC+2021 年 1 月起减产力度将放松。但 OPEC 和俄罗斯表示，伴随着疫对需求的再次打压， OPEC+ 可能推迟增产计划。

基于美元疲软，通胀风险上升以及主要中央政府额外财政和货币刺激措施带动的需求高盛认为除了可可，咖啡和铁矿石将出现 2021 年较好的上涨行情。高盛认为能源价格可能在冬季后上涨，而其他非能源类的大宗商品价格出现上涨的时间点则更早。

本周钢材需求依旧偏强，钢材库存持续去化。 国庆节后钢材下游特别是建材下游需求迅速恢复，本周截至 10 月 24 日建材日均成交量 23.71 万吨，继续创往年最高水平。本周五大品种钢厂库存、社会库存分别下降 22.41 、 72.97 万吨，其中螺纹钢钢厂库存、社会库存分别下降 10.36 、 47.21 万吨，钢材需求恢复、库存快速去化。我们测算本周钢材表观消费量 1154.26 万吨，其中螺纹表观消费量 416.42 万吨，远超 2019 年同期水平。考虑到下游需求的持续向好，我们预期钢材库存仍将维持去化的趋势。

汽车、家电好转推动板材需求持续改善。 我们观察到， 3 季度以来我国汽车、家电等下游需求快速上升，工程机械行业维持高增速，推动板材需求同比快速上升，板材子行业供需格局明显改善。我们测算 2020 年三季度热卷平均毛利为 215 元 / 吨，远高于 2019Q3 平均毛利 24 元 / 吨的水平，行业盈利大幅上升。我们认为板材下游需求与国内经济循环密切相关，板材需求将维持景气。

继续看好金秋行情，当下正是布局良机。 我们认为板块有望在四季度迎来业绩估值双升。判断四季度是行业基本面的拐点，一方面是下游需求的季节性回升叠加水灾过后基建项目有望集中开工，同时供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。另一方面，下半年海外四大矿山供给有望逐季回升，矿价已经处于高位，吨钢毛利会出现扩张，我们继续看好板块 10 月金秋行情。

我们继续看好板块旺季投资机会，重点推荐板块龙头。 判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来 2-3 年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。

本周主要钢材现货、期货价格涨跌互现。 上海螺纹钢现货涨 30 元 / 吨至 3770 元 / 吨，涨幅 0.80% ；期货跌 16 元 / 吨至 3616 元 / 吨，跌幅 0.44% 。热轧卷板现货涨 40 元 / 吨至 4040 元 / 吨，涨幅 1.00% ；期货涨 45 元 / 吨至 3785 元 / 吨，涨幅 1.20% 。上海中板价格持平，冷卷价格上升，线材价格持平。中板 3960 元 / 吨与上周持平；冷卷涨 40 元 / 吨至 5150 元 / 吨，涨幅 0.78% ；线材 3630 元 / 吨与上周持平。节后钢材需求明显回升，我们对旺季钢材需求持续上行的判断正逐渐被下游强势的需求所验证，钢价的波动主要源于成本端铁矿价格见顶回落。我们预期 10 月后钢铁需求仍有 10% 左右上升空间，而供给基本见顶，钢材需求弹性远大于供给，钢价整体或维持强势。中长期看， 2020 年地产和基建的赶工或贯穿全年，建筑钢材的需求不妨乐观对待，而螺纹钢高供给的特性压制了钢价的涨幅，全年钢价中枢或较 2019 年小幅下移。

钢材社会库存下降，钢厂库存下降。 本周主要钢材社会库存周环比下降 72.97 万吨，钢厂库存下降 21.31 万吨。社会库存方面，本周螺纹钢社会库存 730.47 万吨，环比减少 47.21 万吨；线材社会库存 149.53 万吨，下降 13.19 万吨；热卷社会库存 286.8 万吨，下降 7.82 万吨。钢厂库存方面，本周螺纹钢钢厂库存 327.93 万吨，下降 10.36 万吨；线材钢厂库存 68.81 万吨，下降 2.30 万吨；热卷钢厂库存 111.95 万吨，下降 7.43 万吨。节后钢材需求强势复苏，本周钢材库存恢复去化。在当前废钢的供需格局情况下，电炉产量继续上升的空间有限，而高炉开工率和废钢的添加已经到达瓶颈，我们预期钢材供给持续上升的可能性小，而钢铁需求在 10 月金秋有望持续回升，我们认为钢材库存将延续去化格局。

本周铁矿石现货价格下跌，期货价格持平。焦炭现货上升，期货上升 。 本周日照港 PB 粉（铁含量 61.5% ）跌 4 元 / 吨至 864.0 元 / 吨，跌幅 0.46% ；铁矿石主力期货价格 785.5 元 / 吨与上周持平。焦炭方面，焦炭现货价格涨 50 元 / 吨至 2300.0 元 / 吨，涨幅 2.22% ；焦炭期货价格涨 22 元 / 吨至 2102.5 元 / 吨，涨幅 1.06% 。本周焦煤现货价格 1070.0 元 / 吨与上周持平；焦煤期货价格涨 11.5 元 / 吨至 1346.5 元 / 吨，涨幅 0.86% 。我国国内铁矿高需求使铁矿石疏港量维持高位、港口库存开始小幅上升，铁矿库存低位使得市场放大了供给端的扰动。从四大矿山 2 季度的生产情况来看， Q2 发运量受疫情影响下滑明显。结合四大矿山年度生产计划来看， 3 季度铁矿石供需平衡表仍然偏紧， 4 季度将逐渐宽松。从目前我国粗钢产量外推，铁矿石在 9 月的需求仍然旺盛，短期铁矿石价格下跌的动力不大，但海外矿山疫情管控情况较好，预期 9 月后以淡水河谷为首的四大矿山出货量将持续回升，矿价或开始回落。

本周铁矿石港口库存上升，钢厂铁矿石可用天数下降。 本周铁矿石港口库存 12060.9 万吨，周环比上升 154.26 万吨。本周钢厂铁矿石可用天数 24 天，较上周下降 5 天。

本周巴西铁矿石总发货量上升，澳大利亚铁矿石总发货量上升。 本周巴西铁矿石总发货量 710.8 万吨，周环比上升 22.8 万吨；澳大利亚铁矿石总发货量 1789.4 万吨，周环比上升 82.4 万吨。

本周铁矿石到货量周环比上升，铁矿石日均疏港量周环比下降。 本周铁矿石到货量 1357.8 万吨，周环比上升 43 万吨；铁矿石日均疏港量 308.29 万吨，周环比下降 3.56 万吨。

本周四大铁矿石生产商总发货量周环比上升。 本周四大铁矿石生产商总发货量 2009 万吨，周环比上升 19.2 万吨。其中，力拓铁矿石发货量 652.3 吨，周环比上升 88.2 万吨；必和必拓铁矿石发货量 400.3 万吨，周环比下降 75.2 万吨；淡水河谷铁矿石发货量 625.60 万吨，持平上周； FMG 铁矿石发货量 330.8 万吨，周环比上升 6.20 万吨。

兖煤提升分红比率，板块现金价值再度强化。 兖州煤业披露未来5年分红规划，2020-2024年公司现金股利占该年度扣除法定储备后净利约50%（原35%），每股现金股利不低于0.5元。煤炭板块资本支出高峰在2017~2019年已经基本结束，未来国家政策角度和企业层面均难以支持继续新增产能，行业作为产业链最上游具备相对最优质的现金流，且目前负债率50%左右继续下降空间较小，增加股东回报是大势所趋，近两年已有中国神华、淮北矿业、平煤股份、陕西煤业等公司提升分红比率或承诺最低分红金额，未来现金价值将进一步得到市场认可，助推板块估值提升。

山西焦炭正式去产能开始，焦炭盈利能力再创新高。 本周焦炭价格再度上涨50元/吨，焦化行业模拟单位利润接近500元/吨，达到2018年以来的最好水平。焦炭行业盈利能力提升的一方面来自需求强势，下游钢铁产量和开工率维持较高水平，对焦炭涨价具备一定承接能力；一方面来自供给端的收窄，10月以来西山煤气化、梗阳集团清徐焦化、山西美锦焦化等能陆续退出，根据山西省焦化行业压减过剩产能专项工作领导小组发布《关于进一步做好焦化行业压减过剩产能各项工作的通知》，全省压减焦化产能已进入攻坚阶段，2020年底前压减4027万吨过剩产能是“必须限期打赢的一场硬仗”，供给收窄支撑价格。

煤价稳健，旺季即将开启。 本周动力煤价格小幅下调，但依然维持相对高位。全国煤炭供给端增量释放相对缓慢，其中生产端维持相对平稳，全年产量预计仍较2019年持平；进口端难以放量，累计增速3月以来持续下行，澳大利亚煤炭进口自8月份开始快速减少，1-8月累计进口量占2019全年进口规模90%，四季度预计仍将继续压缩。从需求端来看，目前煤电产业链正处于淡季末尾，11月开始将进入居民用电旺季，且“拉尼娜”事件已经确定性形成，冷冬将带来温度下降、降水减少影响，届时将不仅居民端用电量将有所增加，且来水的减少也将提升火电发电份额；经济的持续回暖与冷冬叠加，预计四季度将可以明显看到工商业端和居民端对煤炭的需求持续改善，动力煤价格将在旺季到来之时基本调整到位。

秦港煤价下跌。 截至 2020 年 10 月 23 日，秦皇岛 Q5500 平仓价 598 元 / 吨，较上周下跌 9 元 / 吨（ -1.5% ）；秦皇岛 Q5000 平仓价 541 元 / 吨，较上周下跌 10 元 / 吨（ -1.8% ）。

长协价格上涨，综合交易价下跌。 2020 年 10 月， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 长协价为 547 元 / 吨，较上月上涨 5 元 / 吨（ 0.9% ）；截至 2020 年 10 月 23 日， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 综合交易价为 547 元 / 吨，较上周下跌 3 元 / 吨（ -0.5% ）。

主产地煤价上行。 截至 2020 年 10 月 16 日，山西大同 Q5500 动力煤坑口价为 428 元 / 吨，较上周上涨 16 元 / 吨（ 3.9% ）；截至 2020 年 10 月 23 日，内蒙古鄂尔多斯 Q5500 动力煤坑口价为 428 元 / 吨，较上周下跌 2 元 / 吨（ -0.5% ）；截至 2020 年 10 月 23 日，陕西榆林 Q5500 动力煤坑口价为 417 元 / 吨，较上周上涨 1 元 / 吨（ 0.2% ）。

海外煤价有涨有跌、进口煤价差上涨。 截至 2020 年 10 月 22 日， ARA 港动力煤 56.25 美元 / 吨，理查德 RB 动力煤 57.18 美元 / 吨，纽卡斯尔 NEWC 动力煤 60.03 美元 / 吨，分别较上周下跌 0.63 美元 / 吨（ -1.11% ）、下跌 0.23 美元 / 吨（ -0.40% ）、上涨 6.59 美元 / 吨（ 12.33% ）。截至 2020 年 10 月 23 日，测算南部港口进口煤相对北方港南下煤价差为 272.50 元 / 吨，较上周上涨 7.6 元 / 吨（ 2.9% ）。

南方主流港口库存减少，北方主流港口库存减少。 截至 2020 年 10 月 15 日， CCTD 南方主流港口库存为 3244.20 万吨，较上周减少 122.00 万吨（ -3.62% ）； CCTD 北方主流港口库存为 2958.1 万吨，较上周减少 12.3 万吨（ -0.4% ）。

国内运价下跌，国际运价下跌。 截至 2020 年 10 月 23 日，国内 OCFI 运价 : 秦皇岛 - 广州、秦皇岛 - 上海分别为 35.6 元 / 吨、 26.5 元 / 吨，较上周变化分别为：下跌 0.2 元 / 吨（ -0.6% ）、下跌 0.2 元 / 吨（ -0.7% ）；截至 2020 年 10 月 23 日，国际 CDFI 运价：纽卡斯尔 - 舟山、萨马林达 - 广州分别为 11.01 美元 / 吨、 5.50 美元 / 吨，较上周变化分别为：下跌 0.14 美元 / 吨（ -1.27% ）、下跌 0.06 美元 / 吨（ -1.01% ）。

秦皇岛港铁路调入量减少，港口吞吐量增增加，锚地船舶数增加。 截至 2020 年 10 月 23 日，秦皇岛港铁路调入量 54.6 万吨，较上周减少 1.4 万吨（ -2.5% ）；港口吞吐量 57.6 万吨，较上周增加 3.1 万吨（ 5.7% ）；截至 2020 年 10 月 23 日，秦皇岛港锚地船舶数 47 艘，较上周增加 12 艘（ 34.3% ）；预到船舶数 8 艘，较上周减少 6 艘（ -42.9% ）。

京唐港焦煤价格与 上周持平 、 日照港焦煤价格与较上周上涨 。 截至 2020 年 10 月 23 日，京唐港主焦煤库提价（山西产） 1440 元 / 吨，较上周持平；京唐港主焦煤库提价（河北产） 1510 元 / 吨，与上周持平；截至 2020 年 10 月 23 日，日照港主焦煤市场价（澳大利亚） 1400 元 / 吨，较上周上涨 30 元 / 吨（ 2.2% ）；日照港主焦煤市场价（俄罗斯） 1210 元 / 吨，较上周上涨 30 元 / 吨（ 2.5% ）。

山西产焦煤车板价持平，澳大利亚峰景焦煤到岸价下跌。 截至 2020 年 10 月 23 日，山西古交肥煤车板价 1170 元 / 吨，与上周持平；内蒙古乌海主焦煤车板价 1080 元 / 吨，与上周持平；澳大利亚峰景焦煤到岸价 126 美元 / 吨，较上周下跌 7 美元 / 吨（ -4.9% ）。

焦煤三港库存增加、六港库存减少。 截至 2020 年 10 月 23 日，炼焦煤库存三港合计 215.0 万吨，较上周增加 4.0 万吨（ 1.9% ）；炼焦煤库存六港合计 335.0 万吨，较上周减少 7.0 万吨（ -2.0% ）。

钢厂焦煤库存增加 ，焦企库存增加 。 截至 2020 年 10 月 23 日， 100 家独立焦化厂炼焦煤库存 862.79 万吨，较上周增加 13.8 万吨（ 1.6% ）； 110 家样本钢厂炼焦煤库存 881.81 万吨，较上周增加 3.7 万吨（ 0.4% ）。

国内主要港口一级焦炭价格较上周上涨，二级焦炭价格较上周上涨。 截至 2020 年 10 月 23 日，国内主要港口一级冶金焦平仓价 2215 元 / 吨，较上周上涨 50.0 元 / 吨（ 2.3% ）；二级冶金焦平仓价 2050 元 / 吨，较上周上涨 50.0 元 / 吨（ 2.5% ）。

110 家样本钢厂喷吹煤库存增加、焦炭库存增加。 截至 2020 年 10 月 23 日， 110 家样本钢厂喷吹煤库存为 341.97 万吨，较上周增加 7.88 万吨（ 2.4% ）； 110 家样本钢厂焦炭库存为 449.39 万吨，较上周增加 4.33 万吨（ 1.0% ）。

螺纹钢价格上涨、产量减少。 截至 2020 年 10 月 23 日，螺纹钢 HRB400-20mm 全国价 3822 元 / 吨，较上周上涨 14.0 元 / 吨（ 0.4% ）；热轧板卷 Q2358-3mm 全国价 3995 元 / 吨，较上周上涨 18.0 元 / 吨（ 0.5% ）；截至 2020 年 10 月 23 日，螺纹钢产量 358.85 万吨，较上周减少 0.76 万吨（ -0.2% ）。

焦企开工率总体提升 ， 全国主要钢厂螺纹开工率提升、线材开工率提升。 截至 2020 年 10 月 23 日，产量小于 100 万吨、介于 100 到 200 万吨、 200 万吨以上的焦企开工率分别为 64% 、 75.38% 、 89.12% ，较上周绝对值变化分别为 -0.33 、 -0.90 、 1.24 个百分点。全国主要钢厂螺纹开工率、全国主要钢厂线材开工率分别为 71.15% 、 71.01% ，较上周绝对值变化分别为 0.00 、 0.00 个百分点。

周期研判：特斯拉 Q3 表现优异，锂盐市场持续回暖。 本周外盘金价下跌 1.6% ，白银下跌 2.4%, 金银比回复至 73.0 。欧洲疫情二次爆发，美元反弹叠加美国经济刺激落空，黄金价格继续震荡。 Q3 特斯拉交付近 14 万辆，其中 Q3 产量环比增长 76.29% ，欧洲 9 月销量继续超预期；同时国内新能源产业趋势持续向上，叠加钴收储正式启动，钴锂或迎来供需共振。国内竣工基建需求下基本金属表现值得期待

锂盐市场回暖，新能源景气度逐渐抬升。 动力电池目前车企及头部电池厂持续抢装， 9 月新能源上险数量环比上涨 22% ，爆款车型开始拉动新能源车需求。供给层面，钴收储落地，由于目前仍在报价及协议阶段，现阶段供需尚未明显改善，预计后续将持续落地。钴作为战略品种， 95% 以上供给来自海外，目前是确定性的需求 + 库存低点，建议增持相关品种。从供给格局来看，锂钴行业集中度高，龙头公司增长确定性较强；预计未来 5 年，锂盐行业需求复合增速达 23% ，氢氧化锂需求年复合增速更是达 40% ，钴行业需求复合增速达 10% 以上，维持锂钴行业增持评级。

贵金属受到多重影响。 欧洲疫情的再次反弹促使美欧经济错位情况修复，美元需求上升；同时美国大选预期依然存在分歧，贵金属受财政刺激落差仍然较大，预期反复摇摆。我们认为目前全球经济恢复缓慢，欧洲虽然二次反弹，但是不会造成此前规模的恐慌，美元仍然处于长期熊市中，继续看多黄金。目前黄金非商业多头持仓增加 4.0% 至 34 万张，风险系数仍然较低；我们认为全球货币泛滥下，资产价格膨胀将无可避免，黄金将迎来史诗级别机会。

维持看多基本金属。 铝：目前国内迎来金秋旺季，同时竣工加速，未来三年持续高增长。电解铝上周社会库存减少 2.4 万吨至 69.5 万吨。上周，全球铜显性库存减少 6591 吨 , 铝显性库存增加 62312 吨 , 铅显性库存减少 686 吨锌显性库存减少 2725 吨。价格方面， SHFE 铜上涨 1.2% ， LME 铜上涨 1.2% ， SHFE 铝上涨 0.3% ， LME 铝下跌 2.1% ， SHFE 锌上涨 3.9% ， LME 锌上涨 3.8% 。

大盘回调。 上周 SW 有色下跌 0.6% ，沪深 300 下跌 1.5% ，创业板下跌 4.5% 。大盘回调。

水泥： 本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为 0.8% 。价格上涨区域为天津、河北、浙江、江西、广东，幅度 10-30 元 / 吨；回落区域有四川、贵州，幅度 10-20 元 / 吨。 10 月下旬，国内水泥市场需求较前期相比继续恢复，华东和中南地区企业出货率保持在九成或正常水平，华北、华中和西南地区平均水平在八成左右；东北地区受气温下降影响，需求开始明显回落。进入 11 月，西北和东北地区将会进入淡季，同时企业也将会执行错峰生产，预计后期价格震荡调整为主；华东、中南、西南以及华北部分地区，尚处于需求旺季，预计水泥价格仍将会保持上行态势为主。

玻璃： 本周末全国建筑用白玻平均价格 1917 元，环比上周上涨 1 元，同比去年上涨 252 元。周末玻璃产能利用率为 69.16% ；环比上周上涨 0.00% ，同比去年上涨 -0.57% ；剔除僵尸产能后玻璃产能利用率为 81.90% ，环比上周上涨 0.00% ，同比去年上涨 -1.05% 。

玻纤： 本周各池窑企业无碱粗纱市场厂家价格涨后暂稳，月初价格涨幅较大，近期暂稳运行。部分贸易商虽有一定货源，但多数池窑企业库存仍保持低位状态。现阶段货源仍紧俏，实际成交多数按前期签订合同价执行。

本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为 0.8% 。价格上涨区域为天津、河北、浙江、江西、广东，幅度 10-30 元 / 吨；回落区域有四川、贵州，幅度 10-20 元 / 吨。 10 月下旬，国内水泥市场需求较前期相比继续恢复，华东和中南地区企业出货率保持在九成或正常水平，华北、华中和西南地区平均水平在八成左右；东北地区受气温下降影响，需求开始明显回落。进入 11 月，西北和东北地区将会进入淡季，同时企业也将会执行错峰生产，预计后期价格震荡调整为主；华东、中南、西南以及华北部分地区，尚处于需求旺季，预计水泥价格仍将会保持上行态势为主。

华北地区水泥价格陆续执行上调。 京津地区水泥价格上调正在推涨落实中，天津地区下游需求疲软，企业发货比较清淡，北京地区需求较好，企业发货能达正常。河北石家庄、保定、邯郸和邢台地区部分企业执行价格上调 30 元 / 吨，价格上调主要是受环保影响，部分生产线和粉磨站停产，市场供应明显减少，以及资源税上调后，企业成本增加，在企业行业自律推动下，价格陆续落实。

东北地区水泥价格以稳为主。 辽宁辽中地区主导企业公布第四轮价格上调，幅度 30 元 / 吨，进入最后需求期，下游需求表现稍好，企业发货能达 6-7 成，且水泥和熟料不断南下，综合发货基本能达 8-9 成甚至正常水平。据了解，前期价格连续上调后，近日部分企业为求发货，价格出现松动回落，为避免价格整体出现回落，企业再次推涨价格，以涨促稳为主。黑吉地区水泥价格平稳，随着气温下降，水泥市场逐步走入淡季，企业尚未确定淡季错峰生产时间，预计 11 月 1 日前后发布。

华东地区水泥价格继续上调。 江苏苏锡常和南京地区水泥价格平稳，前期价格上调后，工程和搅拌站正常施工，下游需求相对稳定，企业发货能达产销平衡，库存在中等或偏低水平；浙江浙江杭州、绍兴和嘉兴等地区水泥价格上调 30 元 / 吨，下游需求表现良好，企业发货产销平衡或销大于产，熟料库存偏低运行，水泥库存不断消化，目前已降至中等或偏低水平；安徽合肥、芜湖和安庆等地区水泥价格暂稳，下游需求相对稳定，企业发货能达产销平衡，库存在 50% 左右，随着外围价格上调，本地部分企业存有跟涨价格意愿，预计后期价格将会趋强运行；江西南昌、九江、新余、吉安、抚州和赣东北等地区水泥价格上调 30 元 / 吨，雨水天气减少，下游需求有所好转，企业发货能达 8-9 成或产销平衡，且外围地区水泥价格陆续上调，为提升盈利，跟随上调价格为主；福建福州、三明、龙岩和泉州等地区水泥价格偏弱，第二轮价格上调后，下游需求不温不火，库存呈上升态势，导致价格陆续回落，部分企业已经下调至涨价前水平；山东地区水泥价格正在推涨过程中，天气晴好，工程进入赶工期，下游需求有所恢复，企业发货能达 8-9 成或产销平衡，且库存多在中等水平，为提升盈利，部分企业价格上调小幅落实，其他企业价格暂稳运行。

中南地区水泥价格继续上调。 广东珠三角地区水泥价格上调 30 元 / 吨，台风雨水天气过后，下游需求恢复正常，企业发货能达产销平衡，库存多在正常水平，个别略偏高，整体压力不大，各企业积极推动价格上涨；广西地区水泥价格保持平稳。南宁、崇左地区下游需求还未恢复到正常水平，库存多在中等水平，价格平稳为主；湖南岳阳地区水泥价格上调 20 元 / 吨，天气放晴，下游需求有所恢复，且受外围地区水泥价格上调影响，带动本地价格上行；湖北地区水泥价格推涨过程中。武汉及鄂东地区假期过后，受连续降雨天气影响，下游需求表现一般，企业库存偏高运行，导致第二轮价格上涨尚未完全执行，为力挺价格落实到位，各企业于 10 月 19 日公布散装价格上调 30 元 / 吨；河南地区水泥价格仍在不断推动上涨，