专栏名称: 梁中华宏观研究

中泰证券宏观研究，发布个人观点，欢迎交流指导！

宏观的“变”与“不变”——中央经济工作会议解读（海通宏观梁中华、王宇晴）

梁中华宏观研究 · 公众号 · · 2024-12-12 23:40

正文

重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

海通宏观 | 梁中华团队

本报告作者：

梁中华 S0850520120001

王宇晴 S0850524070005

·投资要点 ·

12月11日-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，并部署2025年经济工作。

我们对该会议的主要内容解读如下：本次会议再次强调“实施更加积极有为的宏观政策”。宏观政策积极的大方向是确定性，但稳增长仍然会在“高质量”的框架下进行，不太可能进行大水漫灌式的强刺激。我们预计2025年GDP增长目标在5%左右，财政政策有望边际加码，货币政策会实现渐进式的降息，汇率对货币政策的影响会相对可控。扩内需将会成为2025年的工作重点，并且方向上将会向促消费倾斜。房地产政策仍将以托底为主，不搞强刺激，重点是落实好现有政策。资本市场方面对稳定股市的重视程度加强，产业政策继续支持科技创新。

风险提示： 海外不确定性因素加大。

12月11日-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，并部署2025年经济工作。我们对主要内容的解读如下：

高质量框架下的稳增长

会议认为，“ 今年是实现‘十四五’规划目标任务的关键一年 ”。在对今年经济形势的分析上，会议指出“ 经济运行总体平稳，稳中有进，高质量发展扎实推进，经济社会发展主要目标任务即将顺利完成 ”。

同时会议也指出，“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。不过，会议也指出必须看到“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩”。

因此，在政策基调方面，会议指出“ 实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期，激发活力”。会议要求，“明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。”

结合9月下旬以来出台的一系列积极政策，以及本次会议的定调，我们认为宏观政策最积极的“变化”是政策的方向。 9月下旬，就已经明确表态要“正视困难，坚定信心”。本次会议再次强调，“实施更加积极有为的宏观政策”。我们预计， 2025年GDP增长目标大概率在5%左右，所以在经济多方面指标回归至正常区间之前，宏观政策的大方向是确定性的“积极”，政策端会不断的加码，方向可以说比较明确的。

不变的是高质量发展的大框架，会在“高质量”的框架下去稳增长。面对经济当中存在的困难和挑战，不同经济体解决问题的方式是有差异的。在新发展理念的指引下，我国不太可能走过去的老路，不太可能进行大水漫灌式的强刺激，而更加追求的是“高质量”的增长。所以政策端相比之前会有所加码，但加码的“规模”和“节奏”大概率是适度的。

财政政策：或边际加码

会议提出，“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障”。具体来看，会议提到要“ 增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线”。

我们认为，相比2024年的广义财政赤字规模，2025年或有所加码。我们预测，2025年赤字率有望提升至3.5%-4%的区间，甚至达到4%附近；专项债和特别国债额度也有望边际提升，三项相比今年的总提升规模有希望达到2万亿附近。除此之外，出于防风险的考虑，明年仍有2万亿附近的专项债额度，可以帮助地方政府化解隐性债务；预计会增加一定量的特别国债专门用来补充银行资本金，有助于提升银行抗风险的能力；对地方隐性债务的监管或进一步收紧，注重财政纪律，避免新增隐性债务。

从投向上来看，现有的专项债额度中，预计有8000亿附近用来帮助地方政府做债务置换，其它的可以用来土地储备收购、保障房收购，以及投资稳增长的项目；特别国债有希望继续支持“两重”、“两新”领域，或对收入端做一些适度的补贴。

所以整体来说，财政的力度或是适度的，2025年可以根据经济情况的变化，如果有需要，可以在明年7月份或下半年其他重要时间点再适度加码政策力度。

货币政策：渐进式降息

会议提出，“要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。”

我们预计，2025年渐进式的降息或仍会持续。当前我国居民存量和增量房贷利率仍有进一步调整的空间，而如果要下调银行资产端的利率水平，为了保证银行的长期稳健经营，预计银行负债端的成本也需要进一步下调。所以存款利率、同业存款利率、银行间市场其他利率等有希望进一步下调。

预计汇率对货币政策的影响会相对可控。央行维持汇率的稳定有诸多其他的工具，例如直接投放美元，中间价逆周期因子调控，加强资本方面管理等诸多工具，并不意味着要用利率的工具去稳定汇率。货币政策预计会在汇率和利率之间寻求平衡。

扩内需：边际向消费倾斜

会议提出，“ 大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求 ”。与2023年中央经济工作会议相比，此次将扩内需的表述放在科技创新之前，可以看出当前政策对扩内需的重视明显上升。

会议指出，“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。此外，会议提到“加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。

我们认为，扩内需将成为2025年政策重点，方向上或从过去高度依赖投资的模式，边际上向促进消费端倾斜。消费方面，预计支持消费品以旧换新的政策继续延续，规模有望适度增加，覆盖的消费品范围有希望边际扩容；同时也有希望进一步完善生育支持政策体系，将提升生育率与促进消费相结合，包括建立生育补贴等制度。投资方面，特别国债支持设备更新政策有望延续，7000亿支持“两重”项目的额度也有望边际加码，专项债中扣除债务化解、土地和商品房收购部分，剩余可用于基建等项目投资。”

关注内需变化的重要指标是看社融和货币增速。因为在以往经济周期中，融资和货币指标往往会率先回升，然后是经济周期的回升。

房地产：托底但不刺激

此次中央经济工作会议上再次强调“ 稳住楼市 ”，提出“ 持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度”。与2023年中央经济工作会议“积极稳妥化解房地产风险”、“促进房地产市场平稳健康发展”的表述相比，此次会议对托底房地产的重视程度明显提升。

我们认为，2025年房地产政策仍将以托底为主，不搞强刺激，接下来重点是落实好现有政策。 9月以来房地产政策“组合拳”落地后，地产销售已经有所改善，未来房地产政策重心是落实好已经出台的政策。在需求端，已经落地了“四个取消”（取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准），“四个降低” （降低住房公积金贷款利率、住房贷款的首付比例、存量贷款利率、换购住房的税费负担），和 “两个增加” （新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元）。接下来需求端的政策重点就是落实好现有的政策，对于核心城市，预计在2025年还有需求政策调整的空间。

在供给端，重点是“严控增量、优化存量、提高质量”。政策层面已经明确，商品房库存较多的城市，政府可按需定购，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，帮助消化存量。在增量和质量方面，针对住房的需求已经从“有没有”向“好不好”转变，预计会调整商品房的供给结构，地区间的结构要调整，同一区域内刚需和改善需求的结构也有望调整。此外，要修复供给端的信心，也需要做好保交房工作，“白名单”项目贷款继续扩围是大概率的。

资本市场：提信心、稳预期

此次中央经济工作会议中也明确提到要“稳住股市”，我们认为这说明政策对资本市场的发展较为关注。原因或在于，资本市场平稳发展有助于稳定实体经济的信心和预期，也具有一定的财富效应，边际上影响内需。未来政策有望继续完善新设立的两项结构性货币政策工具，改善资本市场投资者的信心和活跃度。若面临压力较大的时候，不排除推出平准基金的可能性。

产业政策：科技创新引领

会议提出， “科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业”。此外，会议也提出，“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业”

我们认为，高质量发展的框架下，未来产业政策将会继续支持科技创新，财政也有望加大支持力度，同时配合金融信贷政策协同发力。此外，或也有望增加对基础研究投入，完善人才激励机制。

风险提示： 海外不确定性因素加大。

----------------

专题报告（点击链接可查看原文）：

自胜者强——2025年海通宏观展望（海通宏观梁中华团队）

财政政策：防风险，托经济——对化债新举措的解读（海通宏观梁中华、王宇晴）

宏观的“变”与“不变”——中央经济工作会议解读（海通宏观 梁中华、王宇晴）

正文