YY | 临时隔夜正逆回购——新的利率走廊？

YY评级 · 公众号 · · 2024-07-09 17:45

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2024年7月8日，央行公开市场业务公告［2024］第3号：为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将 视情况开展临时正回购或临时逆回购操作 ，时间为工作日 16:00-16:20 ， 期限为隔夜 ，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp 。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。

央妈连续的操作带有很强的目的性，第一是针对“稳汇率”这一首要目标，通过借入长债并可能卖出的操作，引导市场预期；第二是为了防止央行实际卖出国债时可能引起的资金波动，设置临时隔夜正逆回购，将货币市场利率限制在一个比较窄的区间内；第三将临时隔夜逆回购利率上限设置为7天逆回购利率加点50bp，打破市场投资者“利率上行反手做多”的思维惯性，而临时隔夜正回购利率上限设置为7天逆回购利率减点20bp，市场的多余资金可以在央行滚隔夜获得1.6%的收益。或者我们也可以将利率上限看做10年国债的一个隐形锚，因为当10年下到2.3%以下时，可能面临与融资成本倒挂的现象，而将利率下限作为1年期国债的隐形锚，当利率低于1.6%时，可以在央行滚隔夜或得1.6%的下限收益，两者结合“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。

但仍需要注意，这并非传统意义上的利率走廊，临时隔夜正逆回购由央行视情况开展，金融机构并不能主动发起，所以当前的重点仍然是预期引导。

综上，央行只是在一步步实现其在陆家嘴论坛上的目标，目前10年已经上行至2.3%附近，30年上行至2.5%附近，我们认为下一阶段无需过度悲观，但仍需要对后续的不确定性保持谨慎。

以下是我们的详细解读：

第一，大幅收窄的走廊宽度。 不同于之前市场普遍猜测的降低SLF利率和提高法定准备金利率的路径，央行直接构建了一套新的走廊，首先最直接的影响，走廊宽度从之前的245BP大幅缩窄到70BP。

第二，并非传统的利率走廊。 虽然形态上比较靠近利率走廊，但有一个较大差异，即谁是主动方。在传统的利率走廊中，利率走廊上限为“常备融资便利”，作为获取资金的最高利率；下限为存款准备金率，作为贷出资金的最低利率。而在临时隔夜正逆回购中，操作是否开展需要央行视情况开展，且规定时间为工作日16:00-16:20，大约等于收盘时间之后，此时如果有金融机构出现准备金盈亏，且市场价格超过走廊上下限，可以直接参与临时正逆回购来实现平衡。因此，临时隔夜逆回购操作约等于一个有时间约束的、被动的“常备融资便利”，临时隔夜正回购约等于一个有时间约束的、被动的“超储利率”，而不同于传统走廊中金融机构自主开展业务，临时隔夜正逆回购操作完全由央行决定是否开展。

第三，非对称的利差区间。 临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。从世界其他国家货币政策机制来看，一般情况下会选择对称性的利率走廊，即上限到目标利率与下限到目标利率的利差大小是相同的。央行此次构建的非对称利差区间，有两种可能：

① 央行对市场利率下行的容忍度（20BP）显著低于市场利率上行的容忍度（50BP）。央行的意思是利率可以向上走，但不能向下走，而且短期市场流动性紧缺是可能出现的，但不要担心，这个波动是有上限的，但这个上限不一定是投资者能承受的，所以不要轻易加杠杆。这里将上下限利率取均值与政策利率对比不是一个好的分析思路，因为非对称区间本身就表达了央行的一种政策引导，中枢也很明确，就是7D逆回购利率，而不是上下限均值。

② 央行认为市场利率偏离政策利率上行和下行是非等概率的。我们从历史数据看，从2016年以来，DR007相对7天逆回购利率的偏离情况是一个双峰分布，第一个为正常的期望值为0的正态分布，第二个是期望值大约为260~270BP附近的正态分布。但后者主要发生在2016-2017年，参考意义相对较弱。

综合而言，央行设计非对称利差区间的目标，主要想引导市场形成两个预期：①资金可能有波动，且突然出现紧张导致利率上行的概率更大。②不要担心资金过分波动，我们会把波动成本压制在50BP以内。③不要再加杠杆做多长端，可能会面临融资成本高于投资收益（逆回购成本2.3%与10年国债收益率相近）。这样也就保持了利差在50BP以上的空间；④市场多余的资金不要再买短债了，可以再央行滚隔夜，所以央行给了1.6%的下限（1年国债收益率大约在1.6%），③和④即“ 保持正常向上倾斜的收益率曲线”

第四，央行的目的。 央行设置临时隔夜正逆回购工具，一方面是为之后正式的利率走廊机制铺垫，另一方面是为可能即将使用的二级国债卖出做准备。事实上，今年是近几年中资金波动最小的一年，资金波动一直限制在一个很狭窄的区间内。从数据上看，今年DR007一直在利差区间内波动，并没有设置临时利率走廊的必要。因此，央行此时做出这步操作，一是担心国债卖出操作可能对市场资金面产生突发性的较大冲击，导致在调整中长端的同时被动调整了短端。二是告诉市场不要在利率上行的时候冲着反手做多，因为央行可以通过收紧资金的同时保持波动幅度，但投资者可能会面临融资成本高于投资收益的局面，换言之，别急着跟央行做对手方。

第五，央行丰富工具箱增强其对市场的调控能力。 由于过去几年央行的操作框架一直是“结构性流动性短缺”，工具均以投放流动性为主，手里回收流动性的工具并不多。目前市场出现了持久的资产荒首先是在总量上“流动性充裕”，今年4月禁止“手工补息”之后资金从银行向非银体系转移，进而出现了“流动性结构性充裕”。但央行事实上没有什么工具可以直接调节非银体系的剩余流动性，这也是数量型工具的重要不足之一。上个月以来央行通过借入国债、设立零时隔夜正逆回购等工具，进一步丰富了工具箱，从工具“流动性-市场化”的频谱看，这些工具都是在原有基础上进一步提高了流动性和市场化程度，央行向价格型持续迈进，预计未来准备金调控、OMO余额、MLF余额等工具将逐渐淡化。

最后，对于债市的影响。 央妈连续的操作带有很强的目的性，第一是针对“稳汇率”这一首要目标，通过借入长债并可能卖出的操作，引导市场预期；第二是为了防止央行实际卖出国债时可能引起的资金波动，设置临时隔夜正逆回购，将货币市场利率限制在一个比较窄的区间内；第三将临时隔夜逆回购利率上限设置为7天逆回购利率加点50bp，打破市场投资者“利率上行反手做多”的思维惯性，而临时隔夜正回购利率上限设置为7天逆回购利率减点20bp，市场的多余资金可以在央行滚隔夜获得1.6%的收益。或者我们也可以将利率上限看做10年国债的一个隐形锚，因为当10年下到2.3%以下时，可能面临与融资成本倒挂的现象，而将利率下限作为1年期国债的隐形锚，当利率低于1.6%时，可以在央行滚隔夜或得1.6%的下限收益，两者结合“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。

但仍需要注意，这并非传统意义上的利率走廊，临时隔夜正逆回购由央行视情况开展，金融机构并不能主动发起，所以当前的重点仍然是预期引导。