好的投资体系组成部分之——识大势、得大体；

估值逻辑 · 公众号 · · 2020-01-17 10:16

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本文摘自孙加滢——《估值逻辑——投资思维的边界》一书。

认知体系和投资体系是相辅相成，有什么样的认知体系，就会有什么样的投资体系。如果认知体系和投资体系是相互打架冲突，那么这个在投资中可以称为“知行不合一”。认知是思维的框架，投资是执行的动作，如果说认知体系是“道”，投资体系就是“术”。每个人都说“投资是投资，研究是研究，投资研究不是一回事”，这两个确实不是一回事。因为研究做的是如何认清楚宏观、资本市场、行业、公司的发展规律，投资是如何运用这些规律把握股价的价差，如果研究员也能把握股价的价差，那么要基金经理做什么？

1 、识大势——大势研判体系

这是研判体系，在投资思路上常常存在着两个分歧，“自上而下”、“自下而上”，标榜“自下而上”和标榜“自上而下”都没有错，但是也都有错，为什么不能两个结合起来用？“自上而下”缺少落地的细节，“自下而上”缺少整体的视角和方向。

巴菲特巴老的投资方式，在1990年之后没有怎么进化，他不投资高科技公司，这个也是有他的大的宏观认知背景，因为当他进入市场时候，是上一波康波周期的繁荣期，后续经历了康波周期的衰退、萧条、回升、繁荣、衰退，一个老人横跨了整个康波周期，在巴老形成认知框架的时期，新技术的扩散期刚刚开始，所以巴老完美错过了过去三十年美国股市涨幅最大的几个公司，如果换一个方式也许会有不同，也许巴老的投资收益会更加的神奇。

大势研判体系包含了 宏观研究体系 和 资产价格周期 体系，这两个体系决定着一段时间的投资方向和仓位。

从这里面就出现了在投资中阿尔法和贝塔的争论，到底是阿尔法还是贝塔？我的认知偏向大宏观经济的这个大的背景框架下，股票市场周期性波动大贝塔中，优秀优质公司的胜出。

首先是宏观研究体系的搭建，不要以为宏观研究不重要，宏观研究是投资体系中最重要的一个环节，所有一切的都是宏观经济这个大背景框架下的运行的齿轮。如果格力电器出现1920年，他也不可能成为现在今天的市值；如果苹果出现在1956年，他也不会受到如此的追捧；如果万科是在1980年，那么也不会出现今天的销售收入；这些都是宏观背景下出现的超级企业，是宏观经济提供的沃土，按照经济的基本规律——长盛不衰的行业走向垄断存在必然性和偶然性。

绝大多数的行业会走向寡头垄断，向企业龙头集中的过程，这是必然，那么必然会出现类似格力、美的、腾讯、阿里巴巴、亚马逊、微软这样在一个巨大市场中拥有垄断地位的公司，他们不断的侵占市场空间，配合宏观经济给与的土壤发展壮大。这是这些公司能成长起来的关键是因为宏观经济给与了土壤。

但是也有偶然性，就是为什么在相同行业中是这些公司走出来。在腾讯成立之初，马化腾曾经想以100万的价格卖掉QQ，同时在整个生命周期曾经几次濒临倒闭，甚至出现过账面只有2万现金，还没有风投进入的情况。

在宏观研究中，有一部分重要的研究就是有哪些行业未来能不断发展壮大，这个也是行业研究的时候重点，是重中之重。个股研究做的事情，是解决宏观背景下的偶然性，为什么是这些公司能走出来，为什么是美的、格力走出了空调行业的血拼，并向高层级的迈进，而为什么春兰空调没有走出来？

大部分的公司和行业在生命周期初期，都是“机遇型”公司，他们因为行业的快速扩容和成长享受了第一波的机会型盈利，2000年之前的春兰空调，2010年的精工科技是这个类型的最典型代表；而我们能看到的很多的研究和投资是在找这种“机遇型”的公司；太多的投资是这种机会型的投资。应该说成长型投资大多是以这种“机会型”投资为主，这种就要在公司本身研究的基础上注重行业层面的研究。而能称为找到那种“伟大型企业”的投资，是如何看这种机会型的公司能走向“平台型”的公司，并进而演化成为“组织型”公司。这是辨是非——研究体系中要做的事情。

二是资产价格周期变化的规律。 所有的股票都是处于这个大的周期中，不要单独的以为某些公司能脱离市场，在真正做投资中，脱离市场走出独立行情的实在是太难，我们不可能在3700只股票中全部重仓压中那30只脱离市场大势的股票，那么我们就要判断投资中的仓位问题。在上证A股这个生存条件极其恶劣的市场，高点和低点的PB估值能差出去6倍，难道我们还能认为在这个市场中，时刻保持满仓是一个英明的决定？所有人都不会这么认为，那么为什么还非要需要减仓的过程中保持高仓位？

我们通过资产价格周期变化规律认知来实现整体仓位管理的问题，我会在后面的章节中会以资金筹码的角度来阐述我对这方面的认知和判断的标准。

2 、得大体——选股体系

股票市场由于有3700只股票（还会不断的增加），有无数种的组合，在不同的时期如何组合？就会出现两种不同的思维方向。 1）、行业比较选取出最优的行业；2）自下而上的选择阿尔法的股票；

行业比较的主要思路还是以趋势投资为主，选择在某一个时期景气度较高行业的公司。 这个思路，我认为的内在逻辑是：投资者相信自己能在较早的时间点发现行业趋势的拐点，跟随行业趋势不断的利好，依靠后知后觉的趋势投资者推升股价。这个貌似并不是把估值放在第一位，而是把行业趋势放在第一位，有可能面临三个问题：①不光要在大量行业中辨别各自趋势，还要选行业景气度最好的；这个庞大的筛选和判断行业景气度最高的过程，没有标准，尤其是选择景气高的行业很难规定出标准，那就很难落实，所以最终实行下来的效果也许并不是很好；最终的结果有可能又是一个运气活和艺术活；②市场并没有给与这种套利机会，有可能是行业景气度不好的时候却有超额收益；但是行业景气度高的时候却跑输市场；也就是提前被市场反应；③等知道景气度好的时候已经是信息扩散的末端。

自下而上的选择阿尔法， 利用专业术语叫寻找结构性行情。 我把这种思维方式称为制造幻觉：别人家的股票。 为了找到别人家的股票，在各个方向上努力，最终个人会陷入到海量的公司、行业数据中，陷入到无数的基本面数据中，越寻找越细，越寻找越多， 最终一定会陷入到研究细节和大思路无法平衡的窘境 。自下而上会出现第二种结果， 叫：1）拿的不够多、时间不够长；2）拿的多的又不涨。 最终的结果是很有可能会找出一部分具有超额收益的阿尔法公司，但是同样会被另外一部分阿尔法欺骗，盈亏同源，整体收益也极有可能变成一般。也许里面有运气比较好的拿到了真的拿到了超越大盘的标的，然后在当时一时成为了炙手可热的人物。

如果能确定性在大熊市的时候重仓拿到那只有1%几率的标的，那么除了庞大的人员配置，超强的判断力和预测能力，多少还要配合很好的运气。

不同的阶段，选股是一个很全面、很技术的活，为什么选择这一只股票？为什么没有选择别的股票？为什么选择这个板块？为什么没有选择别的板块？讲某一只股票的逻辑，是否可以延伸到别的行业和公司？是否别的相似标的也可以买？所以凯恩斯在做投资的时候，套用了一个“美女理论”——市场选择的不是你认为最美丽的美女，而是市场共同认识的美女。这个貌似又是陷入了不可知理论，因为我们没法量化来选择认知市场认知的美女，只有走出来的美女才知道，原来市场喜欢这个样子的，但是接下来它是否还会继续喜欢呢？

为了回答这些问题，就得需要一个大思维框架的指引，没有这个大的思维框架的指引，那么最终的结果，要么只是瞎子摸象，要么就是陷入海量的数据的思索。 单独线性的单公司逻辑和指引还是研究员的层级，并不能称之为投资。

好的投资体系组成部分之——识大势、得大体；

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