过去十多年尤其是 2020 年以来美国联邦储备系统（简称“美联储”）大放水，引发了我的系统反思。通货膨胀归根结底是货币现象。当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免了。这正是本书取名为《货币的反噬》的由来。鉴于人类历史上鲜有从零利率、低利率成功退出的案例，在始于 2022 年初的本轮紧缩周期回归中性利率之前，任何结论都不宜下得太早。
同样的量化宽松，
2008 年 9 月全球金融海啸爆发后，美联储三次降息，就将联邦基金利率由 2% 降至 0 — 0.25%，并启动了三轮量化宽松（QE）。从2008 年 11 月底起第一轮 QE 到 2013 年底，美联储资产规模由 2.11 万亿美元骤升至 4.03 万亿美元。2014 年初，美联储启动缩减购债，同年 10 月停止购债，2015 年底首次加息，2017 年 10 月正式缩表。到2018 年底，累计九次加息 225 个基点至 2.25%—2.50%，美联储资产规模由 2015 年初的峰值 4.52 万亿美元降至 2019 年 8 月底的低点 3.76万亿美元。2019 年中起，美联储连续三次降息并重新扩表，宣告货币政策正常化操作半途而废。到 2019 年底，联邦基金利率降至 1.50%—1.75%，美联储资产规模重新增至 4.17 万亿美元。
2008 年危机之后，美国经济在美联储推出及退出 QE 的过程中一直表现低迷。2009年—2019 年，美国年均经济增长 1.93%，较危机爆发前的 2003年—2007 年平均增速低了 1.05 个百分点。即便如此，直到 2020 年初新冠疫情暴发前夕，美国仍在经历第二次世界大战（简称“二战”）后最长的经济景气周期，而且美元对内通胀、对外贬值的情形并未出现。同期，美国居民消费价格指数（CPI）和核心 CPI分别年均增长 1.57% 和 1.83%，较危机前 5 年趋势值分别低了 1.31 个和 0.21 个百分点。洲际交易所（ICE）美元指数经历了初期的贬值后，自 2011 年 4 月起开启了持续至今的超级强美元周期。
2020 年初突如其来的新冠疫情引爆了全球公共卫生危机，导致经济大停摆、金融大动荡。2020 年 3 月，美股遭遇了十天四次熔断。在此背景下，美联储自 2020 年 3 月初起两次紧急降息，将联邦基金利率降至零利率区间，并于 3 月底启动无限 QE。同时，特朗普政府推出了三轮财政刺激措施，直接给企业补贴、给家庭发钱。2021年美国经济重启后，拜登政府又推出了第四轮财政刺激措施。
为应对 2008 年金融危机，2009年—2011 财年，美国联邦赤字率平均为 8.95%。但 2011 年 7 月美国国债（简称“美债”）上限谈判陷入僵局，8 月美债信用降级，美国财政政策开始退坡，2012 财年联邦赤字率降至 6.68%，2013年—2019年 财年联邦赤字率平均为 3.49%。所以，上一次美联储放水中后期缺乏财政支出的配合，大量过剩流动性流向海外，特别是新兴市场和发展中国家。
2020 年公共卫生危机爆发后，美国政府推出了史无前例的财政刺激，2020年—2021年 财年联邦赤字率平均为 13.56%，为二战以来最高。而且，与上次 QE 不同，这次无限 QE 践行了“只做不说”的现代货币理论（MMT），即政府扩张赤字花钱，央行无限印钞买单。2008 年12 月（美联储启动第一轮 QE 次月）到 2013 年 12 月（美联储缩减购债前夕），美联储持有美债资产新增额相当于美国新增国债余额的27.0% ；2020 年 4 月（美联储启动无限 QE 次月）到 2021 年 10 月（美联储缩减购债前夕），该比例高达 63.2%。
这次美国却再没有了上次的幸运，财政货币“双刺激”叠加供给冲击，一如 20 世纪 70 年代滞胀时期的高通胀也就不请自来了。由于这次美联储放水基本是“自产自销”，过剩流动性并未流向海外，推高了广义货币供应量（M2）环比和同比增速。2008 年开始的三轮 QE，美国 M2 季调环比最多稍高于 2%，季调同比仅有 3个月增速超过 10% ；2020 年以来的无限 QE，M2 季调环比最高达到 6% 以上，季调同比有 24 个月增速为两位数，最高达到 26.9%。
面对空前的流动性泛滥，前期美联储错判了通胀形势，炮制了“暂时论”和“见顶论”。这或许是当时出于对通缩的担忧不得已而为之，是基于职业而非专业的选择性误判。2021 年 3 月起，美国 CPI通胀超过 2%，2022 年 6 月同比增速高达 9.1%，刷新 1982 年 1 月以来的纪录。2021 年，美国 CPI 与核心 CPI 通胀分别为 4.7% 和 3.6%，分别较上年跳升了 3.5 个和 1.9 个百分点；2022 年，美国 CPI 和核心CPI 进一步升至 8.0% 和 6.2%。美联储青睐的个人消费支出（PCE）与核心 PCE 通胀也于 2021 年 3 月起持续爆表，2021 年平均通胀分别为 4.2% 和 3.6%，2022 年进一步升至 6.5% 和 5.2%，远高于 2% 的中长期均衡目标。
通胀“暂时论”和“见顶论”破产后，美联储启动了四十年一遇的激进紧缩。上次正常化操作分缩减购债、停止购债、加息、缩表“四步走”，循序渐进；这次却是四步并作三步走，2021 年 11 月启动缩减购债，2022 年 3 月停止购债并开始加息，同年 5 月启动缩表。与上次渐进式的正常化操作相比，这次美联储的操作严重落后于市场曲线，因而更显得疾风骤雨。到 2023 年底，美联储累计十一次加息525 个基点至 5.25%—5.50%，其中 2022 年 6月—11 月连续四次加息 75个基点；美联储资产规模由 2022 年 3 月底的峰值 9.01 万亿美元降至2023 年底的 7.71 万亿美元。2022 年 12 月起，美国 M2 季调同比增速转为持续负增长，为二战后首次，直至2024年4月起重新转正。
在美联储追赶式加息的推动下，美国反通胀取得积极成果。到2023 年 12 月，美国 CPI 和核心 CPI 同比通胀分别回落至 3.4% 和3.9% ；PCE 和核心 PCE 通胀分别为 2.6% 和 2.9%，低于 2023 年 12月经济预测摘要（SEP）预期的 2023 年底分别达到 2.8% 和 3.2% 的水平。通胀回落过程中，美国经济保持了较强的韧性。2023 年，美国实际国内生产总值（GDP）增长 2.9%，较 2022 年高出 0.4 个百分点。2023 年全年，美国实际失业率平均为 3.63%，与 2022 年基本持平，也远低于美国国会预算办公室（CBO）预估的 4.4% 的自然失业率。这些均指向美国实际经济增速高出潜在增速，存在正产出缺口。2022 年 10 月公布的美联储 9 月议息会议纪要指出，由于生产率持续令人失望的增长以及当年劳动力参与率的缓慢增长，美联储工作人员对美国潜在产出的预估大幅下调，这导致美国经济出现了低增长、低失业、高通胀的局面，这是美国通胀韧性较强的根本原因所在。
美国经济的超强韧性
美联储前副主席詹姆斯·布拉德（James Bullard）研究指出，20世纪 60 年代以来到本次紧缩前，美联储有十一次紧缩周期，只有三次实现了“软着陆”，即便不算上 2020 年初因新冠疫情引起的短暂经济衰退，也有七次是“硬着陆”。而本轮美联储的激进紧缩，除在2023 年 3 月初由硅谷银行倒闭引发了美国中小银行动荡，且被美国监管机构采取果断措施迅速平息外，至今未对美国经济和金融运行产生根本性影响。到 2023 年 10 月底，虽然美国经历了 8月—10 月连续 三个月的“股债双杀”，但道琼斯工业平均指数与上年底基本持平，标普500 指数和纳斯达克综合指数则分别上涨了 9.2% 和 22.8%。2023 年6 月议息会议点阵图显示年内仍有两次加息，之后长期美债收益率飙升收紧了金融条件，起到了类似加息的效果。在 2023 年 11 月议息会议释放“12 月有可能再度暂停加息”的信号后，美国又出现了“股债双升”行情。到 11 月底，全球资产价格定价之“锚”——10 年期美债收益率由 5% 附近快速滑落至 4.3% 左右，市场开始交易美联储加息结束且 2024 年转向降息，这轮紧缩周期即将结束，美国经济却可能实现“软着陆”甚至“不着陆”。当月，美国三大股指均上涨了10% 左右，当月涨幅均刷新了过去一年来的纪录。12 月议息会议暗示加息结束并于 2024 年考虑降息，当月 10 年期美债收益率进一步下滑至 3.9% 左右，三大股指进一步上扬，道琼斯工业平均指数更是创历史新高。
2020 年 6 月的陆家嘴论坛上，时任银保监会主席郭树清先生在致辞时明确对主要央行无底线的印钞行为表示不解，并点出了超级货币宽松的三个“痛点”：一是实体经济尚未重启，股票市场却高歌猛进，这种情况很难让人理解；二是尽管目前主要经济体物价上涨还不明显，但鉴于国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之各国持续刺激需求，通胀可能卷土重来；三是要考虑大规模刺激政策如何退出，进入的时候各方欢欣鼓舞，退出的时候可能十分痛苦。至今，尽管美国高通胀回归被完美地预见，中小银行动荡也部分应验，但退出的痛苦似乎仍不明显，美国资产价格依然高高在上。
