核心观点：
1. 近年来我国国内资产价格不断高企的同时，实体制造业却持续低迷，资金“脱实向虚”引起各界热烈讨论。我们发现，中国目前信贷总量及其结构与日本当年泡沫经济时期极为相似。虽然这并不必然意味着我国会发生类似的危机，但其风险警示意义值得高度关注。
2.抑制资产泡沫并不必然意味着资金会自动“脱虚向实”。一方面，虚拟与实体经济难以割裂，不恰当的抑制资产泡沫方式将对实体经济产生负面冲击。另一方面，“脱实向虚”反映的不仅仅是资金总量问题，其背后是更深层次结构问题，使得房地产等具有一定资产属性的行业回报率明显高于制造业等实体行业。
3.尽管我国已出台一系列“抑制资产泡沫”的政策，但资金“脱虚向实”却难以显现。日本的历史教训警示我们，面对高企的资产价格特别需要讲究政策搭配和调控技巧。当然对于“脱实向虚”问题的彻底解决，最终取决于深层次的市场化改革，解除实体经济的各种扭曲才是应对困境的正道。
正文：
近年来，我国国内资产价格（尤其是房价）不断高企，与此同时，实体制造业（主要是民间投资）却持续低迷。特别地，2016年的新增贷款中高达45%的是房地产相关贷款。对此，各界开始对资金的“脱实向虚”产生了热烈的讨论，同时对其“脱虚向实”有了更多的期待。2016年底中央经济工作会议明确提出“抑制资产泡沫”和“振兴实体经济”。那么，抑制资产泡沫（尤其是房地产领域）果真能引导资金“脱虚向实”吗？
对于上述问题，我们或难以直接预判。但借鉴国际经验，并不断融入中国经济的现实特点，或能给我们提供些许有益的参考。众所周知，中日有着许多相似的经济特征。例如，中日都是间接融资为主导的国家
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，也有着储蓄率高
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、老龄化趋势较严重等相同特征
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。而日本在上世纪90年代也曾经历过明显的“脱实向虚”阶段，这或为研究当前中国经济的“脱实向虚”提供现实参照。
一、信贷狂飙背后的“脱实向虚”
近年来国际清算银行（BIS）曾提出了通过信贷/GDP和信贷/GDP缺口等指标来判断一国信贷扩张程度并进行国别比较。借鉴该方法，我们可以对比中日信贷繁荣期的异同。研究发现，中国的信贷/GDP指标在2016年2季度达到GDP的209.4%，已经接近日本泡沫时期最高水平214.4%，而且仍在快速上升（图1）。而从另一个指标即信贷/GDP的缺口来看，2016年2季度中国的数值为28.8%，超出了日本泡沫时期最高值23.7%将近5个百分点，且仍在加速偏离长期趋势（图2）。上述两指标都显示，
中国目前的信贷扩张及繁荣程度已经接近日本1990年前后的泡沫经济时期。
尽管这并不必然意味着中国会发生类似经济金融危机，但其风险警示意义是值得高度关注的。
信贷过度繁荣的重要后果就是导致泡沫经济的到来
，日本当时的股市、楼市价格曾一度疯狂上涨（图3）。对比近年来的中国，股市和楼市价格也相继达到阶段性的高峰（图4）。值得一提的是，
在资产价格狂飙的同时，两国CPI的同比增速却较为平稳，资产价格和CPI的严重背离或许反映出了资金“脱实向虚”的征兆
（图3和图4）。事实上，
资产价格尤其是房地产价格的狂飙进一步引发诸多深层次的社会及经济问题，总量信贷的急剧扩张可能恶化已有的经济结构问题。
二、抑制资产泡沫能否“脱虚向实”？
2016年7月和10月，中央政治局会议罕见提及了“抑制资产泡沫”。国庆节之后，各类房地产调控政策相继出台。可见“脱实向虚”问题已经引起了中国政府的高度重视。然而，上述政策可否在抑制资产泡沫的同时有效地引导资金“脱虚向实”？ 诚然，资金流向的“虚”与“实”依然是颇具争议的话题。为了研究简便，结合中日的情境，我们将资金过度流入资产价格部门（如房地产）且实体部门（如制造业）所获资金占比减少定义为“脱实向虚”。
从日本泡沫经济破灭前后的数据来看，其房地产业贷款的占比从1985年到1991年之间呈现显著上升态势，与此同时制造业贷款的占比则显著下降（图5），二者之间的“剪刀差”反映出资金“脱实向虚”的特征。那么泡沫破灭后是否会有所改善呢？从图5红色虚框内我们看到，
资产价格调整后，房地产业贷款占比仍然居高不下，制造业贷款依然低迷，“脱实向虚”的状况并未得到改观。
对于中国而言，基于数据的可得性，我们选取了16家境内上市银行年报中的贷款流向数据来窥探一二。研究发现，
尽管中国的房地产市场历经了几轮政策调控，但房地产相关贷款占比依然上升明显（尤其在2012年后），而制造业贷款占比则快速下滑
（图6），资金“脱实向虚”趋势十分明显。可见，对于中日而言，
