（资产证券化337讲，第一部分：高速公路车辆通行费收益权ABS。第二部分：路桥通行费ABS评级关注要点。第三部分：收费公路资产证券化模式探讨。
本期主要介绍高速公路收费权ABS，即收费权ABS中的一种。
文中三个部分，是从不同视角来分析
收费公路资产证券化的，其中第三部分虽然数据有些旧，但对
公路REITs等问题的探讨比较新颖，值得我们学习和思考。
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1
、车辆通行费收费权利人归属及收费期限
专项计划基础资产是特定期限内的高速公路车辆通行费收益权，
收益权
是建立在
收费权
基础之上的，需要企业提供政府批复、收费许可证等资料，进一步确认高速公路车辆通行费
收费权利人
，以及全部还是部分拥有剩余的收费期限。
确定这两点之后，可以确定专项计划的原始权益人、
ABS
的发行期限。
2、 高速公路建成通车后的车流量、收费收入情况
根据通车以来高速公路
车流量数据
（月度）、
收费收入
（年度），作为剩余收费期限的车流量、收费收入预测依据。
确定历史和未来的车流量、收费收入之后，可以确定资产支持证券的发行规模。假设未来每年平均收入
2.5
亿，剩余收费期限20
年，则未来收入为50
亿，则可发行35
亿至40
亿ABS
3、基础资产权利受限情况
在高速公路建设期间，
如果高速公路收费权因项目贷款而存在抵押、质押的情况
，需要与贷款机构（债权人）协商解除抵押、质押，并将高速公路收费权质押给专项计划管理人。
可事先与贷款机构（债权人）协商提前还款，在专项计划募集资金到位后偿还贷款，贷款机构（债权人）配合办理解除抵押、质押手续，原始权益人再将收费权质押给专项计划管理人。
4、有权机构批复、决议
以高速公路车辆通行费收益权为基础资产发行ABS，需要有权机构出具相关批复、决议，保证基础资产转让合法性。需要根据原始权益人《公司章程》，由股东会、董事会出具相关决议，同意将高速公路车辆通行费收益权作为基础资产转让给本次专项计划。如有必要，还需要协调政府部门出具相关批复，同意利用高速公路开展资产证券化。
5、差额支付承诺
为提高优先级资产支持证券的评级、降低发行利率，建议协调AA+以上主体提供差额支付承诺，若专项计划账户内可供分配的资金不足以偿付优先级资产支持证券的应付本息，为差额部分承担补足义务，确保优先级资产支持证券评级可以达到AA+及以上。
6、车辆通行费收入的结算、分账、清算
为保证车辆通行费收入及时、有效、完整归集至专项计划托管账户，需要对接高速公路结算和分账机构，明确收费收入的结算、分账、清算流程，在此基础上，设计基础资产现金流归集路径、频率。
路桥通行费ABS发行情况
截至2019年1月15日，路桥通行费ABS共发行19单，发行规模为321.65亿元， 路桥通行费ABS发行期限为3至14年，最常见的为5年期产品。
我们认为
-
若入池项目收入占企业收入的比重较大时，需考虑外部提供流动性支持，入池项目净收入入池或者预留部分融资金额作为未来的运营成本，以保证企业的持续运营。
-
路桥通行费收入是产品的第一还款来源，通行费价格、区域经济状况、区域产业发展情况、新铺设通行路线及特殊优惠政策等因素均是影响基础资产未来现金流持续稳定性的重要因素。
-
基础资产产生的现金流分配给投资人之前经历多个账户，但大部分账户是由原始权益人开设，存在一定的资金混同风险；若通行费收入需要上缴地方财政专户，随后等待下拨则需要额外关注资金混同风险。
-
路桥通行费ABS原始权益人通常为地方路桥运营机构，可以依靠自身信用为项目提供差额补足等承诺，应持续关注相关主体风险。
第三部分：收费公路资产证券化模式探讨
收费公路资产证券化概述
资产证券化业务，系指将具有稳定的可预测现金流的资产或资产组合打包出售给特定的机构或载体（SPV），以该基础资产产生的现金流为支持发行资产支持证券。
成熟的收费公路项目具备持续稳定的现金流，根据基础资产设计的不同，可以通过
公路收费收益权ABS和收费公路REITs
的方式开展相关业务。收费公路项目资产证券化有助于增加资产流动性，提高资本使用效率，并实现低成本的融资；对投资者而言，有助于拓宽投资渠道，并取得稳健回报；对实体经济而言，有助于缩短融资链条，降低实体部门的杠杆率。
收费公路类资产证券化项目发行情况
收费公路类资产证券化项目以公路收费收益权作为基础资产，本类别的资产证券化（ABS）产品始终是市场上的热点，我国资产证券化开闸以来的第二单产品就是东莞控股于2005年12月27日发起设立的莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划。
据统计，截止2017年11月底，已陆续有超过15单收费公路ABS产品成功发行，发行金额超过270亿。相关产品的发行信息如下（以发行时间排序）：
从已发行的情况来看，收费公路类ABS产品具有如下特点：
融资规模大，发行年限长
收费公路ABS产品融资平均金额高达20.43亿元，发行平均年限为7年，首期发行利率为3.43%-8.2%。2016年10月，招商资管发行了招商资管二号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划，其发行年限为14年，融资规模达到50亿元，首期发行利率为4.3973%，在保持较低发行利率的同时，更是我国目前基础设施领域规模最大的资产证券化产品。
证券偿付来源均为车辆通行费
截至目前，除以信托受益权、委托贷款债权等作为基础资产的特殊结构产品，收费公路类ABS产品的基础资产均为原始权益人所享有的特定时期内的车辆通行费收费收益权，就PPP项目收益来源而言为使用者付费。此外，目前发行的产品除邯郸武涉公路通行费收入收益权资产支持专项计划为一级公路外，其余均为高速公路。
与基础资产相关的风险较多
收费公路的收费权状况、公路性质、车辆通行情况将直接影响到基础资产对应的现金流规模，进而直接影响到资产支持证券的本金和收益的实际兑付，例如收费公路车辆通行收益权被有关机关收回、收费公路被变更为长期性或永久性免费公路、出现对收费公路具有替代性的运输线路从而影响收费公路车流量、区域地区产业变更或区域经济出现不利因素从而影响基础资产未来预计产生的现金流等。事实上，我国首单ABS违约案例就是收费公路类资产证券化产品，即大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划，其违约的直接原因就是煤炭行业经济效益严重下滑以及大桥北岸的大城西煤场运营状况不利进而导致的车流量大幅下降。
法律变动及适用的风险较高
我国《收费公路管理条例》自2004年9月13日颁布以来，实施至今。2015年8月20日，交通运输部完成了《收费公路管理条例》修订公开征求意见工作，并在充分吸收社会反馈意见的基础上，进一步完善了条例的修订内容，且已将《收费公路管理条例（修订征求意见稿）》上报国务院。因此，新《收费公路管理条例》的出台可能会对收费公路类资产证券化产品造成影响。除此之外，我国有关收费公路的部委规章、地方法规繁多，因此在发行产品时需要根据区域要求注意正确的适用。
收费公路资产证券化模式
收费公路项目资产证券化，包括公路收费收益权ABS及公路REITs，其中公路REITs又细分为股权类公路REITs及债权类公路REITs：
（一）公路收费收益权ABS
1）计划管理人设立资产支持专项计划，并向投资者发行资产支持证券，获取募集资金；
2）计划管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划募集资金用于向原始权益人购买特定期间收费公路收费收益权；
3）计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，对收费公路及特定期间通行费现金流回款进行管理，包括但不限于通行费现金流回收款的管理、查询和报告、业务资料保管、催收（如有）等；
4）计划管理人将聘请托管银行负责开立专用账户，全程托管项目资金；同时，计划管理人聘请监管银行对通行费收款账户进行监管，监督整个特定期间内收费公路通行费收入到账和转付过程，并确保通行费现金流及时足额转入专用账户；
5）计划管理人按照合同的约定将特定期间收费收益权所产生的收益分配给专项计划投资者。
（二）股权类公路REITs
股权类公路REITs可将收费公路资产分成相对较小的单位（比如分为若干公路路段），并可以在公开市场上发行或流通，降低投资者门槛，拓宽了社会投资者退出机制。股权类公路REITs简要交易结构图如下：
1）设立SPV公司，作为收购并持有公路项目公司股权的主体，SPV公司与原公路项目公司股权持有人签订股权转让协议，向其收购其持有的项目公司100%股权；
2）根据基金合同，设立私募投资基金，收购SPV公司100%股权；
3）计划管理人设立资产支持专项计划（收费公路REITs），向投资者发行资产支持证券，获取募集资金；专项计划受让私募投资基金份额；
4）项目关联方（优先购买权人）按约定支付B类证券优先购买权权利维持费，差额支付义务人/流动性支持机构/保证人对优先A级证券提供差额补足、对优先A级证券回售提供流动性支持以及对优先购买权人的优先购买权权利维持费提供保证担保（A、B类证券及具体交易结构设置以项目设计为准）；
5）计划管理人委托资产服务机构，对项目公司及目标资产进行管理；
6）计划管理人将聘请托管银行负责开立专项计划专用账户，全程托管专项计划的资金；
7）计划管理人按照专项计划设立合同的约定将基础资产的收益分配给专项计划支持证券的持有人。
（三）债权类公路REITs
此种模式我们参考借鉴郭杰群、张立《基础设施REITs的发展路径》的部分观点，公路项目公司可以将其持有的公路相关资产的所有权（即基础设施）转让给债权类公路REITs，但项目公司仍保留对收费公路的经营、收费权，REITs本身并不获得相关经营、收费权，而是通过持有公路相关资产所有权并向项目公司收取租金的形式或其他债权形式享受项目收益，这有助于完善社会资本的退出机制，稳定项目现金流，并缓释特许经营权转让的法律瑕疵问题。债权类公路REITs简要交易结构图如下（以收取租金的债权形式为例）：
