【国君大宗】低利率环境推动经济复苏，利好大宗工业品

本报告导读：

美国经济将温和再通胀，货币政策无转向，低利率环境下，库存周期向全球朱格拉周期传导，推动全球经济复苏。

• 
  

  美国经济将温和再通胀，货币政策无转向，低利率环境下，库存周期向全球朱格拉周期传导，推动全球经济复苏。 基于拜登的根本挑战以及长期平衡预算的要求，拜登的再分配政策必将大力推出， 加税在下半年或将提上日程。当前市场对加税所带来的负面冲击预期不足，加税预期或扭转当前通胀预期走高 和美债收益率上行态势。但在货币政策无转向，低利率环境下，库存周期向全球朱格拉周期传导，推动全球经济复苏，将有利于大宗工业品价格继续强势。

• 1 ）原油：我们的判断： 短期原油继续拉锯，对 2021 年原油价格我们依旧保持中枢上移的观点。本周原油价格继续拉锯，美元走弱的情况下原油价格未进一步上行，反映疫苗的分发进度放缓依旧对需求端预期造成了影响。拜登对页岩油的供应限制将导致长期供应的下降，可以对冲伊朗和委内瑞拉的产量增加影响。使得 3-5 年内供应端下降的压力更明显，从而使得原油价格中枢上移。
• 2 ）基本金属：我们的判断： 工业金属春节或变旺季。英国病毒变异影响全球对复苏速度的预期，但节奏的变化不影响终局。此外，目前国内春节假期或不放假，经济持续维持运转下基本金属库存或持续去化，利好铜铝。铜锌：拜登 1.9 万亿财政刺激计划出台，欧美 2021 经济再添新引擎，疫情期间铜矿资本开支继续压缩， 2021 年欧美经济随疫苗铺开将陆续复苏， 2021 年或遇到供需错配，继续看多铜铝。
• 3 ）化工品：我们的判断： 正在涨价 / 可能会涨价 + 价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、 MDI 、粘胶短纤、氨纶。海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地 + 海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续。
• 其他品种： 1 ）黑色系（钢铁）：钢材库存继续累积，钢铁需求进入淡季。 2 ）黑色系（煤炭）：动力煤价高位震荡，低库存下需求依然是决定价格走势关键。 3 ）贵金属：疫苗落地，风险偏好回落，贵金属价格震荡。 4 ）水泥：水泥进入价值区间，再难“好上加好”。 5 ）玻璃： 2021 年普通浮法玻璃或出现供给缺口，普通浮法超预期空间更大过光伏。 6 ）农产品：玉米、大豆价格有望逐级抬升。
• 风险提示：疫情暴发再超超期， 需求复苏低于预期

美国经济将温和再通胀，货币政策无转向，低利率环境下，库存周期向全球朱格拉周期传导，推动全球经济复苏。 基于拜登的根本挑战以及长期平衡预算的要求，拜登的再分配政策必将大力推出，加税在下半年或将提上日程。当前市场对加税所带来的负面冲击预期不足，加税预期或扭转当前通胀预期走高和美债收益率上行态势。但在 货币政策无转向，低利率环境下，库存周期向全球朱格拉周期传导，推动全球经济复苏，将有利于大宗工业品价格继续强势。

1 ）原油： 近 1 周以来， NYMEX 轻质原油跌 0.12% ， IPE 布油涨 0.38% 。

我们的判断：短期原油继续拉锯，对 2021 年原油价格我们依旧保持中枢上移的观点。 本周原油价格继续拉锯，美元走弱的情况下原油价格未进一步上行，反映疫苗的分发进度放缓依旧对需求端预期造成了影响，同时伊朗石油副部长将在 1-2 个月内着手增加产能也使得市场未来将更加关注 OPEC 的实际减产执行率。拜登上台后的财政刺激方案将增加 2021 年原油需求，与市场观点不同的是，我们认为尽管拜登的新能源政策将长期导致原油需求下降，但拜登对页岩油的供应限制将导致长期供应的下降，可以对冲伊朗和委内瑞拉的产量增加影响。使得 3-5 年内供应端下降的压力更明显，从而使得原油价格中枢上移。

2 ）黑色系： 近 1 周以来， 上海 20mm 螺纹钢价格跌 0.92% ，铁矿石 : 日照港 PB 粉价格涨 0.8% ，京唐港山西主焦煤库提价维持不变。

我们的判断： 钢材库存继续累积，钢铁需求进入淡季 。 钢材需求淡季下滑，库存上升，但热卷社库下降 4.45 万吨，制造业需求持续性较好。本周五大品种钢材表观消费量 955.21 万吨，较 2016-2020 年同期平均水平高 178.49 万吨，钢材消费量维持在较高水平。展望 21 年，我们认为在融资收紧背景下地产商有望保持高周转的推盘模式，地产新开工不弱，而伴随工业企业利润的修复及出口的拉动，制造业需求的持续性较强，全年用钢需求将维持高位。

煤炭： 动力煤价高位震荡，低库存下需求依然是决定价格走势关键。 本周环渤海动力煤 5500 大卡现货价格有所调整，主要原因在于春节临近，需求季节性回落之下部分贸易商主动去库。同时，发改委要求确保安全前提下按最大能力组织煤炭生产，市场对于政策调控预期有所加强。但从影响价格的根本原因来看，我们认为依然在于旺盛的需求，冷冬与经济持续恢复双重作用下，全国多个省市用电负荷创出历史新高。目前国内多个省市建议居民留在当地过年，预计春节期间工业端的用电需求季节性降幅或将弱于往期，煤炭价格短期有望维持高位，未来淡季开始后或将看到价格的回落，但煤价底部也将同时出现，全年煤价中枢将明显高于 2020 年。

3 ） 贵金属： 近 1 周以来， COMEX 黄金涨 1.48% ， COMEX 白银涨 3.54% ，金银比继续维持在 100 下方，金银比有可能继续修复。

我们的判断： 刺激政策加码，市场交易再通胀预期。 疫苗落地后风险偏好回落，但目前名义利率低点，而美不断加码宽松政策，美元指数持续下滑，利好贵金属板块。双放水下美元仍然处于长期熊市中，继续看多黄金。目前黄金非商业多头持仓增加 2.4% 至 35 万张；；我们认为全球货币泛滥下，资产价格膨胀将无可避免，黄金将迎来史诗级别机会。

4 ）基本金属： 近 1 周以来， SHFE 铜跌 0.3% ， SHFE 铝价格涨 0.74% ， SHFE 铅涨 1% ， SHFE 锌 跌 1.36% 。

我们的判断： 工业金属春节或变旺季。 铝：上周电解铝小幅下滑1.3万吨，淡季继续去库。英国病毒变异影响全球对复苏速度的预期，但节奏的变化不影响终局。此外，目前国内春节假期或不放假，经济持续维持运转下基本金属库存或持续去化，利好铜铝。铜锌：拜登1.9万亿财政刺激计划出台，欧美2021经济再添新引擎，疫情期间铜矿资本开支继续压缩，2021年欧美经济随疫苗铺开将陆续复苏，2021年或遇到供需错配，继续看多铜铝。

5 ）化工品： 近 1 周以来，环氧氯丙烷 ( 华东 ) 价格跌 8.04% ，双酚 A （华东）涨 27.1% ，己内酰胺 (CPL) 价格涨 2.78% ，己二酸（华东）价格涨 2.63% 。

我们的判断：正在涨价 / 可能会涨价 + 价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、 MDI 、粘胶短纤、氨纶。 基于海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性，从三条主线以及自下而上出发精选优质周期成长龙头。 1 ）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地 + 海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续； 2 ）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。

6 ）建材： 近一周以来，水泥华北均价维持不变，北京地区玻璃均价价格跌 4.07% 。

我们的判断：水泥进入价值区间 ，再难“好上加好”。 海外经济复苏在疫情影响及地产“三条红线”导致的资金面不确定性下，市场更偏好选择头部企业，给予确定性溢价。我们认为结合近期政策定调“不急转弯”，市场可能将会调整对于 2021 年经济预期，从担忧“过热”到接受经济动能强劲，顺周期品吸引力在进一步增强。

玻璃： 2021 年普通浮法玻璃或出现供给缺口，普通浮法超预期空间更大过光伏。 近期疫情在各地的扩散，政策倡导原地过年，或带动年前及年后需求超过市场预期，可能导致下游经销商及加工商提前补库，顺周期品库存及价格底点或提前探明。我们认为结合近期政策定调“不急转弯”，市场可能将会调整对于2021年经济预期，从担忧“过热”到接受经济动能强劲，顺周期品吸引力在进一步增强。

7 ）农业： 近 1 周以来，天然橡胶价格涨 0.24% ，玉米价格涨 2.65% ，大豆现货价格维持不变，白砂糖期货价格跌 3.52% 。

我们的判断： 玉米、大豆价格有望逐级抬升。 长期来看，我们认为，国内玉米仍有产需缺口，缺口弥补方式主要通过放储、进口和小麦替代进行弥补。目前我国玉米临储库存几乎消耗完毕，玉米进口仍是配额进口，进口玉米总量仍有限。而随着玉米价格涨至与小麦价格基本持平，小麦有望替代玉米形成供给，并且目前国内小麦库存量极高，从而决定了玉米价格的顶部区域基本与小麦价格相同，而随着小麦对玉米的替代，小麦价格有望缓慢上涨。

1. 干散货航运：港口拥堵，运价上涨

本周干散货海运价格上涨， BDI 上涨到 1810 点，环比 3.2% 。 海岬型、巴拿马型、超灵便型船运价都小幅上涨。铁矿石、煤炭等商品价格在高位刺激发货，运输需求良好；因寒潮滞港的运力逐渐释放，有效运力增加。但是冬季是干散货运输淡季，全球疫情仍然严重，运价将在低位波动。

2021 年干散货航运市场有望逐渐复苏。 各国应对疫情能力增强，疫苗开始接种， 2021 年疫情影响将减弱，全球经济修复推动运输需求回升；中美库存周期上行，带动运输需求周期性回升。过去 5 年需求年均增速 2.5% ，考虑低基数，预计 2021 年需求增速在 5% 左右。根据交付计划，预计 2021 年供给增速 1.1% 。过剩运力消化后，市场有望逐渐复苏。但是 FFA 远期租金水平较低，预示行业复苏较为缓慢。

2. 石油航运：疫情冲击，运价底部波动

本周油轮运价底部波动， VLCC TCE 回落到 -0.63 万美元 / 天，远低于成本 2.7 万美元 / 天。 冬季疫情防控压力大，各国社交隔离要求趋严，影响交通出行和石油消费需求。欧佩克额外减产，抑制油运需求。船舶总运力过剩，闲置运力较多，预计行业复苏缓慢。春夏季节是油运淡季，预计运价继续处于低位。

2021 年油运市场将在周期底部波动。 疫情对交通出行的影响暂难消退，欧佩克预计 2021 年石油消费需求恢复到疫情前的 96% ，而 2021 年运力比 2019 年增长 6% 左右。 2019 年以来交付多、拆解少，运力过剩， 2021 年需要经历去产能（大量拆船）过程，油运市场将在需求修复和消化过剩运力中缓慢恢复。

3. 集装箱航运：运价高位滞涨

本周集装箱班轮运价基本持平， SCFI 综合指数微跌到 2869 点，环比 -0.6% 。 其中欧线运价环比 -0.4% ，美西线运价环比 -1.5% 。春节前出货小高峰，运输需求旺盛。但是美西港口拥堵缓解，有效运力增加，抑制运价上涨。春节期间是运输淡季， 2021 年停航较少， 2 月份运价有回落压力。 3 月份美西到港集装箱量减少有助于缓解拥堵，拥堵缓解将释放有效运力，所以预计二季度运价将继续回落。

2021 年集运行业有望处于高景气阶段。 疫情后的经济修复，叠加库存周期上行，将推动集运需求复苏。但是替代效应和补库存的贡献将减弱。预计 2021 年需求比 2019 年增长 8% 左右，总运力比 2019 年增长 8% 左右，但是运输紊乱会降低运力周转率，供需基本平衡。集运行业市场集中度大幅提高后，运价向上的弹性远大于向下的弹性。

全年数据再创新高，同时销售均价同比增长 6% ，全年为 A 型走势，考虑到城市成交结构影响，反映出城市间已经呈现强者恒强。 单月来看， 12 月数据表现略好于 11 月，弱于 10 月，但依然为年内高点，结合均价表现持续走低来看，预计景气度正在高位回落。由于房企的资金在内部腾挪方面也开始向强需求城市进行聚集，预计结构型城市差异在 2021 年也将极其明显。考虑到热点城市土地量价齐升、需求持续走强，且价格较低能级城市更高，因此将继续推动金额类指标超市场预期（代表指标是销售金额、拿地金额、销售均价等）。我们对 2021 年的总量数据依然持乐观态度，维持投资开发增速 8% 、销售金额增速 5% 的判断。

企业间分化因宽松直接融资、但紧缩间接融资将持续，板块中具备优秀基因的房企将在 2021 年走出自我增长曲线。 2018 年资管新规发布、 2021 年银行集中度推行，本质是将房企的间接融资渠道进行收紧，由于间接融资对于任何房企都能触及到，仅仅是利率的区别，在进入到直接融资市场时，就会显示出巨大的差异。具备优秀基因的公司（不是规模大的公司），将在公开市场上获得极大的青睐，包括配股、公开债务等，直接体现为融资规模的增加，而并非简单的利率下降。由于地产企业仍然高度依赖于融资，因此，具备融资能力的房企将在调整末期的 2021 年走出自我增长曲线。

本周 WTI 收于 53.13 美元，环比 -0.44 美元； BRENT 收于 56.03 美元，环比 0.55 美元。 本周原油价格继续拉锯，美元走弱的情况下原油价格未进一步上行，反映疫苗的分发进度放缓依旧对需求端预期造成了影响，同时伊朗石油副部长将在 1-2 个月内着手增加产能也使得市场未来将更加关注 OPEC 的实际减产执行率。拜登上台后的财政刺激方案将增加 2021 年原油需求，与市场观点不同的是，我们认为尽管拜登的新能源政策将长期导致原油需求下降，但拜登对页岩油的供应限制将导致长期供应的下降，可以对冲伊朗和委内瑞拉的产量增加影响。使得 3-5 年内供应端下降的压力更明显，从而使得原油价格中枢上移。总体来看，我们认为短期原油继续拉锯，对 2021 年原油价格我们依旧保持中枢上移的观点。

EIA1 月 8 日当周商业原油库存环比 -324.8 万桶，前值 -801 万桶。 其中库欣原油环比 -197.5 万桶，前值 +79.2 万桶。汽油库存环比 +439.5 万桶，前值 +451.9 万桶。本周炼厂开工率 1.3% 至 82% 。美国原油库存下降，净进口量环比增加。本周美国产量 1100 万桶 / 天。本周美国净进口数据环比 +85.8% 。截至 1 月 22 日当周，美国活跃石油钻机数环比 +2 部至 289 部。

短期继续关注美元指数及财政刺激方案。 拟提名美国财长的耶伦曾表示不会通过打压美元的方式来获取优势，使得市场出现特朗普时代的弱美元政策可能发生变化的猜想。尽管上周美元出现走弱，但是原油价格并未出现进一步上行突破。另一方面，根据雷斯塔能源的预计，拜登上台后恢复经济和控制疫情是首要任务，大规模财政刺激方案的推出和基础设施的建设可能使 2021 年原油需求增加 35 万桶 / 天。

欧美新冠疫苗分发进度受到影响。 根据新华社消息，日前辉瑞公司表示将暂时削减其新冠疫苗的交付量，这将让欧洲及美洲的多个国家疫苗接种计划受到影响。辉瑞公司表示主要是由于为了增加产能，公司决定改变生产流程，但这会使 1-2 月的疫苗交付进度受到影响。

拜登上台可能成为原油价格短中期 (3-5 年内 ) 上行的催化剂。 拜登上台后立即加入了巴黎气候协定，同时撤销美加输油管道 Keystone XL 许可，并命令联邦机构开始恢复特朗普政府撤销的环境法规。拜登上台后的中美缓和可能，基础设施建设的推进和财政刺激方案的退出都将增加 2021 年原油需求。尽管拜登对伊朗和委内瑞拉的态度可能会放开两国制裁从而导致原油供应端的增加，但从长期来看需要注意拜登同样限制了美国页岩油的供应。拜登上任后宣布暂停在联邦土地上进行新的石油和天然气钻探，为期 60 天，在这期间美国政府将审查矿产租赁项目的环境和法律影响。联邦政府管理的土地和水域生产的化石燃料占美国石油和天然气供应量的 10% 左右。同时联邦土地上的新钻井许可约占总体的 25% ，一旦 3-4 年的许可证期限到期，这些地区的油气钻采活动将被禁止，从而长期限制页岩油气的供应。

淡季需求下滑，钢材库存累积。本周截至 21 年 1 月 21 日建材日均成交量为 13.07 万吨，建材成交均值较 2020 年同期水平高 6.3 万吨。本周五大品种社会库存及钢厂库存分别上升 71.82 、 19.10 万吨，其中螺纹钢社会库存及钢厂库存上升 55.19 、 12.72 万吨。钢材需求淡季下滑，库存上升，但热卷社库下降 4.45 万吨，制造业需求持续性较好。本周五大品种钢材表观消费量 955.21 万吨，较 2016-2020 年同期平均水平高 178.49 万吨，钢材消费量维持在较高水平。

制造业需求强劲，推升钢材需求。 2020 年下半年以来，我国汽车和家电销量在国内和出口需求的拉动下持续上升， 12 月汽车销量单月同比增长 6.37% ，保持较高水平，而工程机械行业维持高增速。展望 21 年，我们认为在融资收紧背景下地产商有望保持高周转的推盘模式，地产新开工不弱，而伴随工业企业利润的修复及出口的拉动，制造业需求的持续性较强，全年用钢需求将维持高位。

钢材产量环比下降，高炉开工率下行。本周 5 大品种钢材周产量 1046.13 万吨，环比上周下降 5.88 万吨，受到需求淡季、焦炭价格高企影响，钢材产量环比下降。而热卷下游需求较好，本周产量 337.09 万吨，环比上升 4.16 万吨。本周全国高炉开工率 65.47% ，较上周下降 0.83 个百分点，其中唐山高炉开工率 72.22% ，较上周下降 0.8 个百分点。我们认为在当前生产利润较差的情况下，高炉开工率仍将下行。上周电炉开工率环比前一周上升 0.65 个百分点，临近春节，电炉厂开始陆续放假，我们预期电炉开工率或将缓慢下行。

成本为王，重点推荐版块龙头。判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来 2-3 年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。

本周主要钢材现货、期货价格下跌。 上海螺纹钢现货跌 40 元 / 吨至 4290 元 / 吨，跌幅 0.92% ；期货跌 66 元 / 吨至 4294 元 / 吨，跌幅 1.51% 。热轧卷板现货跌 90 元 / 吨至 4540 元 / 吨，跌幅 1.94% ；期货跌 127 元 / 吨至 4362 元 / 吨，跌幅 2.83% 。上海中板价格下降，冷卷价格下降，线材价格下降。中板跌 30 元 / 吨至 4520 元 / 吨，跌幅 0.66% ；冷卷跌 80 元 / 吨至 5880 元 / 吨，跌幅 1.34% ；线材跌 40 元 / 吨至 4860 元 / 吨，跌幅 0.82% 。钢材需求的季节性下降在短期压制钢材价格，目前全国提倡就地过年，预期春节前下游需求或高于去年同期，库存的积累或偏慢，叠加原材料的强势，预期钢材价格将维持震荡格局。全年来看，钢材需求仍然偏好，钢材价格将高位震荡，中枢或较 2020 年小幅上行。

钢材社会库存上升，钢厂库存上升。 本周主要钢材社会库存周环比上升 71.82 万吨，钢厂库存上升 19.10 万吨。社会库存方面，本周螺纹钢社会库存 480.49 万吨，环比上升 55.19 万吨；线材社会库存 117.53 万吨，环比上升 17.86 万吨；热卷社会库存 206.66 万吨，下降 4.45 万吨。钢厂库存方面，本周螺纹钢钢厂库存 288.73 万吨，上升 12.72 万吨；线材钢厂库存 83.73 万吨，上升 2.45 万吨；热卷钢厂库存 112.74 万吨，上升 2.85 万吨。钢材淡季需求下滑，虽然产量下降但库存仍然维持积累，当前钢材利润由于成本高企而走进负区间，预期钢材产量将逐渐下降，库存仍将维持积累。

本周铁矿石现货价格上升，期货价格下跌。焦炭现货上升，期货下跌。 本周日照港 PB 粉（铁含量 61.5% ）涨 11 元 / 吨至 1142.0 元 / 吨，涨幅 0.97% ；铁矿石主力期货价格跌 19 元 / 吨至 1034.0 元 / 吨，跌幅 1.80% 。焦炭方面，焦炭现货价格涨 100 元 / 吨至 2950.0 元 / 吨，涨幅 3.51% ；焦炭期货价格跌 64 元 / 吨至 2711.0 元 / 吨，跌幅 2.31% 。本周焦煤现货价格 1270.0 元 / 吨与上周持平；焦煤期货价格跌 104 元 / 吨至 1623.0 元 / 吨，跌幅 6.02% 。钢材利润已经逐渐走入亏损区间，预期国内铁水产量将环比下行，铁矿需求偏弱，价格上行动力不强。考虑到 21 年下半年淡水河谷的关停矿区陆续复产，铁矿供需缺口逐渐修复， 21 年矿价将缓慢回落。

本周铁矿石港口库存上升，钢厂铁矿石可用天数上升。 本周铁矿石港口库存 12438.2 万吨，周环比上升 26.33 万吨。本周钢厂铁矿石可用天数 29 天，较上周上升 3 天。

本周巴西铁矿石总发货量上升，澳大利亚铁矿石总发货量下降。 本周巴西铁矿石总发货量 557.40 万吨，周环比上升 104.1 万吨；澳大利亚铁矿石总发货量 1389.10 万吨，周环比下降 231.60 万吨。

本周铁矿石到货量周环比上升，铁矿石日均疏港量周环比上升。 本周铁矿石到货量 1560.10 万吨，周环比上升 404.40 万吨；铁矿石日均疏港量 318.76 万吨，周环比上升 22.26 万吨。

本周四大铁矿石生产商总发货量周环比下降。 本周四大铁矿石生产商总发货量 1979.90 万吨，周环比下降 197.90 万吨。其中，力拓铁矿石发货量 553.80 吨，周环比下降 88.30 万吨；必和必拓铁矿石发货量 489.10 万吨，周环比下降 112.40 万吨；淡水河谷铁矿石发货量 625.60 万吨，持平上周； FMG 铁矿石发货量 311.40 万吨，周环比上升 2.80 万吨。

焦炭盈利能力再创新高，第 15 轮涨价已在路上。 本周焦炭第14轮上涨落地，当前的旺盛需求之下难以看到价格向下拐点，且焦炭价格涨幅快于成本端的焦煤，截至2021年1月22日，测算行业单位平均毛利超过900元/吨，达到2018年以来最优水平且持续新高，成本管控力强的龙头企业单位净利润达到700元/吨左右的高水平。从当前时点来看，钢厂开工率依然维持高位，且为防控疫情，预计全国各地春节期间返乡严格管控的政策，将有望使得春节期间的需求超预期。目前样本钢厂的焦炭库存已经处于2018年以来的新低水平，对于涨价具备更强的接受度。同时，考虑到部分原定于2020年底退出的焦化产能，由于承担区域冬季供暖任务并未按时推出，该部分产能预计将于采暖季结束后陆续淘汰，届时供给端仍将有进一步收窄的空间，预计一季度焦炭价格仍将继续上涨。根据炼焦行业协会发布《焦化行业“十四五”发展规划纲要》，未来将进一步优化供给，未来环保和市场整合仍将是主旋律，供给侧对价格带动持续发酵带动盈利能力稳步提升。

动力煤价高位震荡，低库存下需求依然是决定价格走势关键。 本周环渤海动力煤5500大卡现货价格有所调整，主要原因在于春节临近，需求季节性回落之下部分贸易商主动去库。同时，发改委要求确保安全前提下按最大能力组织煤炭生产，市场对于政策调控预期有所加强。但从影响价格的根本原因来看，我们认为依然在于旺盛的需求，冷冬与经济持续恢复双重作用下，全国多个省市用电负荷创出历史新高。目前国内多个省市建议居民留在当地过年，预计春节期间工业端的用电需求季节性降幅或将弱于往期，煤炭价格短期有望维持高位，未来淡季开始后或将看到价格的回落，但煤价底部也将同时出现，全年煤价中枢将明显高于2020年。

秦港煤价大幅上涨。 截至 2020 年 12 月 25 日， CCTD 秦皇岛 Q5500 现货平仓价 749 元 / 吨，较上周上涨 86 元 / 吨（ 13.0% ）； CCTD 秦皇岛 Q5000 现货平仓价 681 元 / 吨，较上周上涨 24 元 / 吨（ 10.9% ）。

长协价格，综合交易价均上涨。 2021 年 1 月， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 长协价为 581 元 / 吨，较上月上涨 23 元 / 吨（ 4.1% ）；截至 2021 年 1 月 15 日， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 综合交易价为 722 元 / 吨，较上周上涨 31 元 / 吨（ 4.5% ）。

主产地煤价上行。 截至 2021 年 1 月 15 日，山西大同 Q5500 动力煤坑口价为 695 元 / 吨，较上周上涨 85 元 / 吨（ 13.9% ）；截至 2021 年 1 月 22 日，内蒙古鄂尔多斯 Q5500 动力煤坑口价为 633 元 / 吨，较上周上涨 28 元 / 吨（ 4.6% ）；截至 2021 年 1 月 22 日，陕西榆林 Q5500 动力煤坑口价为 526 元 / 吨，较上周上涨 20 元 / 吨（ 4.0% ）。

海外煤价下跌、进口煤价差下跌。 截至 2021 年 1 月 21 日， ARA 港动力煤 65.97 美元 / 吨，理查德 RB 动力煤 87.13 美元 / 吨，纽卡斯尔 NEWC 动力煤 87.90 美元 / 吨，分别较上周下跌 4.43 美元 / 吨（ -6.29% ）、下跌 9.40 美元 / 吨（ -9.74% ）、上涨 0.25 美元 / 吨（ 0.29% ）。截至 2021 年 1 月 21 日，测算南部港口进口煤相对北方港南下煤价差为 -315.40 元 / 吨，较上周下跌 11.90 元 / 吨（ 4.1% ）。

南，北方主流港口库存均减少。 截至 2021 年 1 月 18 日， CCTD 南方主流港口库存为 2242.70 万吨，较上周减少 63.10 万吨（ -2.74% ）； CCTD 北方主流港口库存为 2575.0 万吨，较上周减少 14.8 万吨（ -0.6% ）。

国内，国际运价均下跌。 截至 2021 年 1 月 22 日，国内 OCFI 运价 : 秦皇岛 - 广州、秦皇岛 - 上海分别为 40.3 元 / 吨、 25.2 元 / 吨，较上周变化分别为：下跌 21.9 元 / 吨（ -35.2% ）、下跌 29.8 元 / 吨（ -54.2% ）；截至 2021 年 1 月 22 日，国际 CDFI 运价：纽卡斯尔 - 舟山、萨马林达 - 广州分别为 12.07 美元 / 吨、 6.97 美元 / 吨，较上周变化分别为：下跌 0.91 美元 / 吨（ -7.01% ）、下跌 0.23 美元 / 吨（ -3.13% ）。

秦皇岛港铁路调入量、港口吞吐量增加，锚地船舶数减少。 截至 2021 年 1 月 22 日，秦皇岛港铁路调入量 61.3 万吨，较上周增加 3.4 万吨（ 5.9% ）；港口吞吐量 63.8 万吨，较上周增加 4.9 万吨（ 8.3% ）；截至 2021 年 1 月 22 日，秦皇岛港锚地船舶数 71 艘，较上周减少 3 艘（ -4.1% ）；预到船舶数 12 艘，较上周增加 2 艘（ 20.0% ）。

京唐港焦煤、日照港焦煤价格较上周持平。 截至 2021 年 1 月 22 日，京唐港主焦煤库提价（山西产） 1690 元 / 吨，较上周持平；京唐港主焦煤库提价（河北产） 1700 元 / 吨，较上周上涨 60 元 / 吨（ 3.7% ）；截至 2021 年 1 月 22 日，日照港主焦煤市场价（澳大利亚） 1610 元 / 吨，与上周持平；日照港主焦煤市场价（俄罗斯） 1360 元 / 吨，与上周持平。

山西产焦煤车板价，澳大利亚峰景焦煤到岸价上涨。 截至 2021 年 1 月 22 日，山西古交肥煤车板价 1320 元 / 吨，较上周上涨 50 元 / 吨（ 3.9% ）；内蒙古乌海主焦煤车板价 1150 元 / 吨，与上周持平；澳大利亚峰景焦煤到岸价 147 美元 / 吨，较上周上涨 17 美元 / 吨（ 12.7% ）。

焦煤三港库存、六港库存增加。 截至 2021 年 1 月 22 日，炼焦煤库存三港合计 196.0 万吨，较上周增加 10.0 万吨（ 5.4% ）；炼焦煤库存六港合计 275.5 万吨，较上周增加 14.5 万吨（ 5.6% ）。

钢厂焦煤库存增加、焦企库存减少。 截至 2021 年 1 月 22 日， 100 家独立焦化厂炼焦煤库存 1034.05 万吨，较上周增加 26.6 万吨（ 2.6% ）； 110 家样本钢厂炼焦煤库存 854.90 万吨，较上周增加 19.3 万吨（ 2.3% ）。

国内主要港口一级焦炭价格、二级焦炭价格较上周上涨。 截至 2021 年 1 月 22 日，国内主要港口一级冶金焦平仓价 2940 元 / 吨，较上周上涨 100.0 元 / 吨（ 3.5% ）；二级冶金焦平仓价 2775 元 / 吨，较上周上涨 100.0 元 / 吨（ 3.7% ）。

110 家样本钢厂喷吹煤库存增加、焦炭库存减少。 截至 2021 年 1 月 22 日， 110 家样本钢厂喷吹煤库存为 399.03 万吨，较上周增加 10.49 万吨（ 2.7% ）； 110 家样本钢厂焦炭库存为 392.34 万吨，较上周减少 19.19 万吨（ -4.7% ）。

螺纹钢价格下跌、产量减少。 截至 2021 年 1 月 22 日，螺纹钢 HRB400-20mm 全国价 4350 元 / 吨，较上周下跌 7.0 元 / 吨（ -0.2% ）；热轧板卷 Q2358-3mm 全国价 4563 元 / 吨，较上周下跌 38.0 元 / 吨（ -0.8% ）；截至 2021 年 1 月 22 日，螺纹钢产量 344.52 万吨，较上周减少 0.85 万吨（ -0.2% ）。

焦企开工率、全国主要钢厂螺纹开工率、线材开工率均下降。 截至 2021 年 1 月 22 日，产量小于 100 万吨、介于 100 到 200 万吨、 200 万吨以上的焦企开工率分别为 52.07% 、 73.98% 、 82.97% ，较上周绝对值变化分别为 1.68 、 1.12 、 -1.71 个百分点。全国主要钢厂螺纹开工率、全国主要钢厂线材开工率分别为 67.54% 、 65.68% ，较上周绝对值变化分别为 -0.33 、 -1.78 个百分点。

周期研判：锂现货继续快速上涨。 本周外盘金价下跌 0.0% ，白银上涨 1.6%, 金银比回复至 72.8 。碳酸锂报价持续上涨，目前整体电池级碳酸锂报价上探到 6.5-7 万元 / 吨之间。成本端上来看 2021 年锂矿短缺可能成为大主线，目前市场一货难求，我们认为碳酸锂或将快速上涨至 7 万 / 吨以上，有望逼近 8 万 / 吨。同时固态电池预期抬升，未来锂需求曲线或将出现飞跃式增长。欧美陆续出台刺激政策，市场进行再通胀交易，同时国内需求持续旺盛，利好黄金 / 铜 / 铝等大宗商品。

锂价快速上涨，下游产能成倍扩张。 本周 smm 电碳成交价格已至 6.5-7 万元 / 吨，我们认为春节前有望商谈至 8 万元 / 吨左右。本周碳酸锂价格上涨，大厂无报价，基本 2-3 天调价一次。目前下游磷酸铁锂厂商成倍扩张产能，碳酸锂供给完全无法跟上，预计 2021 年缺货是贯穿全年的逻辑。 2021 年重视锂矿短缺逻辑， Altura 破产后澳矿供应开始收紧，叠加天齐部分产能无法保证，澳洲可以供应锂矿的产能只剩两家。可以观察到 GXY/PLS 四季度生产 3-4 万吨，销售接近 7 万吨精矿，抢矿大战正在上演， 2021 年锂精矿将供应紧张，价格上涨；预计未来 5 年，锂盐行业需求复合增速达 23% ，氢氧化锂需求年复合增速更是达 40% 维持锂行业增持评级。同时我们认为要关注上游资源的高确定性，蔚来发布的高续航里程车型，采用接近固态电池形态的高性能电池，可以看到在未来的技术路线里，单位车辆带电量及锂用量将大幅抬升。

钴价破 30 万元 / 吨。 春节备货需求增加，需求火爆，本周钴现货价格继续上涨，三元前驱体厂商加紧备货。目前国储收储正在进行中，叠加南非疫情出现反复，钴的单一供应链风险开始显现。目前钴的所有中间品中，受益于三元材料厂备货需求抬升，硫酸钴需求最为旺盛。

工业金属春节或变旺季。 铝：上周电解铝小幅下滑 1.3 万吨，淡季继续去库。英国病毒变异影响全球对复苏速度的预期，但节奏的变化不影响终局。此外，目前国内春节假期或不放假，经济持续维持运转下基本金属库存或持续去化，利好铜铝。铜锌：拜登 1.9 万亿财政刺激计划出台，欧美 2021 经济再添新引擎，疫情期间铜矿资本开支继续压缩， 2021 年欧美经济随疫苗铺开将陆续复苏， 2021 年或遇到供需错配，继续看多铜铝。

刺激政策加码，市场交易再通胀预期。 疫苗落地后风险偏好回落，但目前名义利率低点，而美不断加码宽松政策，美元指数持续下滑，利好贵金属板块。双放水下美元仍然处于长期熊市中，继续看多黄金。目前黄金非商业多头持仓增加 2.4% 至 35 万张；我们认为全球货币泛滥下，资产价格膨胀将无可避免，黄金将迎来史诗级别机会。

稀土板块超额明显。 上周 SW 有色上涨 5.3% ，沪深 300 上涨 2.0% ，创业板上涨 8.7% 。锂电材料板块跑赢大盘。

水泥：本周全国水泥市场价格继续下行，环比跌幅为 0.5% 。价格回落区域主要是福州、昆明、甬温台、桂林和梅州等部分地区，幅度 10-30 元 / 吨。 1 月下旬，随着春节临近以及疫情影响，国内水泥市场需求明显减弱，不同地区企业出货量环比下滑 20% 左右，市场正式进入淡季，受益于前期库位较低，仅局部地区水泥价格出现回落。受淡季因素影响，预计未来两周市场需求将会继续萎缩，水泥价格维持小幅震荡下行趋势为主。

玻璃：本周末全国建筑用白玻平均价格 2086 元，环比上周上涨 -82 元，同比去年上涨 429 元。周末玻璃产能利用率为 71.07% ，环比上周上涨 0.00% ，同比去年上涨 1.44% ；剔除僵尸产能后玻璃产能利用率为 84.32% ，环比上周上涨 0.00% ，同比去年上涨 1.64% 。

玻纤：本周无碱池窑粗纱市场稳中有涨，部分池窑厂家直接纱及合股类纱价格上调 200-200 元 / 吨不等，其余多数厂价格暂报稳。电子纱市场行情维持向好走势，当前下游需求表现良好，支撑力度仍较强，厂家主流报价上调 1000 元 / 吨左右。

本周全国水泥市场价格继续下行，环比跌幅为 0.5% 。价格回落区域主要是福州、昆明、甬温台、桂林和梅州等部分地区，幅度 10-30 元 / 吨。 1 月下旬，随着春节临近以及疫情影响，国内水泥市场需求明显减弱，不同地区企业出货量环比下滑 20% 左右，市场正式进入淡季，受益于前期库位较低，仅局部地区水泥价格出现回落。受淡季因素影响，预计未来两周市场需求将会继续萎缩，水泥价格维持小幅震荡下行趋势为主。

华北地区水泥价格保持平稳。 京津两地水泥价格保持平稳。临近年底，水泥需求继续减少，企业发货仅剩 1-2 成，除少数重点工程还在冬施外，其他绝大多数项目已停工，工人月底前陆续返乡。受疫情防控影响，石家庄、邯郸、邢台等地水泥企业停产停销，施工现场及车辆运输全面管控，市场基本停滞；唐山地区受传统淡季及疫情波及，企业出货在 2 成左右，主供北京、天津重点工程，部分企业已执行错峰生产；保定地区雄安工程项目，目前处于收尾阶段，下游需求还有 2-3 成，由于当地政府倡导就地过年，大部分工人尚未返乡。

华东地区水泥价格继续回落。 江苏南京地区受阴雨天气影响，且临近春节，下游需求下滑明显，企业日出货降至 8 成左右，库存普遍不高；苏锡常地区水泥价格平稳运行，为防止后期新一轮冷空气影响，部分工程正在加速赶工，尽管如此，由于前期已有工人提前返乡，整体需求环比减少 20%-30% ，企业日出货下滑至 7 成左右，库存有所上升；浙江甬台温地区水泥价格下调 30 元 / 吨，部分项目上的工人已经开始返乡，下游需求逐渐减弱，企业发货维持 8 成左右，库存略有上升，且外围地区水泥价格已经下调，带动本地价格下行；杭绍地区水泥价格保持平稳，临近春节，工人开始陆续返乡，下游需求环比减少 20%-30% ，企业日出货降至 7-8 成，库存普遍不高，销售暂无压力；安徽合肥和巢湖地区水泥价格平稳运行，受疫情反复影响，部分工人返乡，下游需求环比减少 20%-30% ，企业发货 7 成左右，库存中等水平运行；江西九江地区水泥价格下调 20 元 / 吨，临近春节，下游需求开始明显减弱，加之有新增产能释放，市场供应增加，部分价高企业率先下调水泥价格，预计其他企业将陆续跟降；福建地区水泥价格下调 10-30 元 / 吨，价格下调主要是临近年底，工人开始陆续返乡，下游需求不断减弱，目前福州地区企业出货下滑至 6 成左右，库存又持续居高不下，闽南地区企业日出货在 6-7 成，销售压力逐渐增大，为增加出货量，减轻后期清库压力，部分价高企业率先下调水泥价格，近期其他地区企业陆续跟降。

中南地区水泥价格继续下调。 广东深圳地区高标号水泥价格暗中回落 15 元 / 吨，市场渐进入淡季，下游需求环比减少 10%-20% ，企业日出货下滑至 8-9 成，库存有所上升，随着春节临近，工人将陆续返乡，部分企业为减轻后期清库压力，小幅暗降水泥价格；广西贵港、贺州和桂林地区水泥价格下调 30 元 / 吨，价格下调主要是受外围地区水泥价格陆续下调带动，导致市场观望情绪逐渐增加，为稳定客户，各企业陆续跟降，从发货情况看，桂林地区并未出现明显下滑，企业库存也普遍处于低位；海南海口地区水泥价格平稳运行，临近春节，下游需求环比减少 20% 左右，企业日出货在 8 成上下，库存呈缓慢上升态势，销售暂无压力，企业有意愿稳价至年后；湖南长株潭地区下游需求环比减少 20% 左右，企业出货下滑至 6-7 成，库存虽有所上升，但销售暂无压力；湖北鄂东地区水泥价格下调后保持稳定。天气晴好，鄂东地区仍在赶工，下游需求相对稳定，企业出货能达 7 成，库存普遍不高，工人计划在 1 月下旬开始返乡；河南部分地区水泥企业公布价格上调 30 元 / 吨。前期，郑州、焦作和驻马店等地区部分企业价格下调 30 元 / 吨，为防止价格继续下跌， 16 日起部分企业尝试推涨水泥价格 30 元 / 吨，另外临近春节，企业推涨价格也是为 2021 年开市奠定基础。

西南地区水泥价格平稳运行。 四川成都地区水泥价格平稳运行，下游需求与前期相比无明显变化，企业日出货保持 9 成左右，近期橙色预警影响，企业停窑减产，目前库存普遍不高；重庆主城、渝西北等地区水泥价格保持平稳，前期受工程赶工需求拉动，企业发货一直较好，本周随着淡季临近，下游搅拌站开工率下降，企业发货也有所减弱，出货降至 8 成左右，价格暂时保持平稳；云南昆明地区水泥价格下调 30-40 元 / 吨，据市场反馈，前期水泥价格上调后出现回落，近期随着下游需求逐渐减弱，企业日出货下滑至 7-8 成，库存上升，为增加出货量，本地企业再次下调水泥价格；贵州贵阳、黔南以及黔西南地区水泥需求持续下滑，企业发货仅余 2-3 成，库存偏高运行，受疫情影响，部分地区工人已经陆续返乡，预计后期水泥价格将继续低位运行。

西北地区水泥价格平稳。 陕西西安、咸阳、铜川以及汉中地区受环保管控和疫情反复影响，水泥企业多条生产线停产，目前仅有少量重点工程施工，企业发货在 1-2 成，库存偏低运行。据了解，环保管控截止到 25 号结束，届时临近年底，工人陆续返乡，预计下游需求将会继续减少，进入冬休。

库存跟踪：

1 月 18 日至 1 月 22 日，全国水泥库容比为 52.38% ，环比上升 1.32% 。

华北：库容比 59.545% ，环比持平；

东北：库容比