资产证券化的核心在于基础资产向特殊目的载体的转移，以及依托资产现金流和特殊目的载体的风险隔离。因此，能否实现基础资产所形成的现金流向投资者的有效兑付，基础资产能否有效地向特殊目的载体进行转移以及特殊目的载体能否隔离各资产证券化参与方的破产风险将占据较为重要的地位。
就企业资产证券化而言，由于作为特殊目的载体的资产支持专项计划性质未有定论，无法直接引述《信托法》作为上位法以论证基础资产转移至资产支持专项计划是否构成真实出售以及能否实现资产支持专项计划与原始权益人、管理人和资产支持证券持有人的破产隔离，本书有待于进一步展开讨论。
根据《企业破产法》第31条的规定，人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销，前述行为中包括“以明显不合理的价格进行交易的”，因此，对于能否有效实现特殊目的载体与原始权益人之间的破产隔离，笔者认为特殊目的载体与原始权益人之间的资产转让能否认定为是真实出售将显得尤为重要，笔者将于下文进一步论述真实出售的法律关注要点。
为避免资产证券化各参与方的破产风险，除了前述提到的真实出售的风险外，基于《管理规定》的规定，笔者认为仍需从资产证券化各参与方的角度分别进行分析，具体分析请见下文所述。
基础资产的真实出售，是指原始权益人（以下简称卖方）通过将基础资产的项下或与之相关的所有权利和利益完整转让给代表专项计划的管理人（以下简称买方），实现基础资产权属的完整让渡。一般而言，为实现基础资产的真实出售，基础资产转让时需要从以下三个方面进行判断和考量：（1）意思表示真实；（2）购买价款公允；（3）交割方式明确。
（一）真实的意思表示
在资产证券化的实践中，买卖双方通常会在资产买卖协议中明确基础资产的转让以及基础资产转让相关的配套机制。根据《民法通则》第55条的规定，任何民事法律行为应当具备意思表示的真实性，因此对于资产的转让行为而言也应具备该等条件。何为意思表示的真实性，具体而言，结合《合同法》第12条的规定，我们认为在基础资产的转让过程中应当重点关注如下三个方面：（1）转让标的；（2）合同价款；（3）合同的履行方式。
1.标的
资产买卖协议转让的标的即“基础资产”，在标准条款对基础资产所作定义的基础上，一般而言，在资产买卖协议中，会进一步明确基础资产的内涵。
如表2-2-2所示，资产买卖协议中对基础资产的界定主要明确了以下几点：（1）在时间的维度上，基础资产的范畴涵盖了已经形成和尚未形成的权利；（2）就基础资产中的金钱利益而言，除租金请求权及其附属担保权益外，还包括基础资产被清收、被出售、被以其他方式处置所产生的回收款以及来自与基础资产相关的承诺的利益；（3）就基础资产相关的请求权而言，涵盖了请求、起诉、收回、接受与基础资产相关的全部应偿付款项的权利以及强制执行基础资产的全部权利和法律救济权利。
通过在资产买卖协议中明确界定基础资产的内涵，有助于明确转让标的后进一步明确资产转让的对象。
2.价款
基础资产购买价款通常与资产支持证券的募集资金规模相匹配，而资产支持证券的规模一般由管理人根据现金流测算或根据评估公司出具的现金流预测报告确定。
在资产证券化的实践中，一般都会使用超额覆盖等内部增信措施，体现在基础资产转让上，就表现为基础资产的折价购买。在进行折价购买时，应当特别注意基础资产购买价款的公允性。就公允价格的认定以及违反公允性的不利影响而言，我们将在下文中展开。
3.履行
资产买卖协议中除转让标的与购买价款外，还应明确合同的履行方式。就卖方而言，其在资产买卖协议项下的义务主要体现为向买方转让基础资产，我们将在下文中展开；就买方而言，其在资产买卖协议项下的义务一般限于支付基础资产的购买价款，在此不赘述。
（二）公允的购买价款
1.公允价格的认定
针对公允价格的认定，最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》（以下简称《合同法解释（二）》）以物价部门指导价或者市场交易价为参照，规定如转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价70%的，一般可以视为明显不合理的低价。此外，《买卖合同司法解释》中对于所有权保留买卖合同的价款支付也作出了指导性规定，可为我们确定公允价格提供一定程度的参考，具体如表2-2-3所示：
鉴于基础资产购买价款一般都由买方在专项计划设立日当日或次日一次性支付，从谨慎的角度出发，基础资产的购买价款一般不应低于现金流测算所得价值的75%。
2.违反公允性的不利影响
如果基础资产转让的价款违反了公允性的要求，则将违反《民法通则》《合同法》《企业破产法》等一系列法律的规定，从而使基础资产的转让成为可撤销合同的民事行为。
（三）明确的交割方式
由于基础资产表现为财产性权利，应通过书面的方式明确其交割的发生方式。
在资产证券化的市场实践中，一般都会在资产买卖协议中明确约定基础资产的交割方式。通常来讲，买卖双方会通过签署交割确认函的方式对基础资产买卖的交割进行明确。
图解资产证券化
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破产隔离是指通过一系列结构化安排，实现资产支持证券的兑付仅依赖于基础资产产生的现金流，而不会与原始权益人、管理人和投资人等业务参与人的解散、撤销或者破产的风险挂钩。根据《管理规定》第5条的规定，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。但是，基于《管理规定》的效力级别较低，资产证券化中基础资产能否实现与交易各方的破产隔离仍存在不确定性。具体而言，主要体现在与原始权益人、管理人以及资产支持证券持有人的破产隔离三个方面。
（一）与原始权益人的破产隔离
1.真实出售
如上所述，实现真实出售以基础资产的买卖以公允价值进行为前提，而基础资产购买价款的公允性也将有助于实现基础资产与原始权益人的破产隔离。
如基础资产购买价款不属于《企业破产法》第31条规定的“明显不合理的价格”，当原始权益人发生破产时，一般而言，破产管理人将无法依据《企业破产法》第31条对该等交易予以撤销，从而实现了基础资产从原始权益人到特殊目的载体的有效转让，进而与原始权益人的破产风险进行了一定的隔离。
2.资产服务机构
在资产证券化的实践中，出于节约成本、便利交易的考虑，通常而言会首先聘请原始权益人作为资产服务机构。
考虑到资产服务机构的服务内容一般包括债务人关系维护、基础资产回收款的管理、基础资产项下合同的变更管理等，与原始权益人的日常经营活动具有较大程度的重合。在这种情形下，即使原始权益人通过真实出售将基础资产转让给专项计划，仍会以服务机构的身份介入交易之中，进而导致与原始权益人的破产隔离带来一些不确定性。如服务机构在资产支持专项计划存续期间，对于基础资产回收款的转付能做到有效及时的划付，则能有效降低存续期间服务机构破产风险对于专项计划的影响。
（二）与管理人的破产隔离
1.潜在的风险
如上所述，在交易所市场的资产证券化实践中，特殊目的载体表现为证券公司或基金子公司的资产支持专项计划，如果对于证券公司或基金子公司与资产证券化参与人之间关系认定为委托法律关系，则资产支持专项计划无法被有效认定为独立的法人实体。
因此，在专项计划设立后，将由管理人（设立资产支持专项计划的证券公司或基金子公司）负责管理专项计划资产，如管理人的自有资产与专项计划资产发生混同，专项计划财产会存在被纳入管理人清算财产范围内的风险。
2.破产隔离的实现
在资产证券化的市场实践中，在专项计划设立前后，管理人将在托管人处设立专项计划账户，对专项计划单独记账、独立核算，并在专项计划文件中明确，该等专项计划账户独立于管理人的自有资金账户和其他收款账户。
因此，根据《企业破产法》第38条的规定，在有效划清专项计划财产与管理人固有财产的基础上，专项计划财产一般不会被认定为管理人的清算财产，同时，根据《管理规定》第7条的规定也有助于加强前述的认定及判断。
（三）与资产支持证券持有人的破产隔离
1.潜在的风险
在资产支持证券发行后，投资人通过认购资产支持证券成为资产支持证券持有人，并享有资产支持证券项下的收益。如前文所述，如资产支持证券持有人与管理人系属委托关系，在此基础上，资产支持证券持有人对于专项计划财产形成共有关系。
根据最高人民法院《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第14条的规定，当资产支持证券持有人发生破产，则需考虑对其财产的查封、扣押、冻结是否会影响到专项计划本身的完整性。
2.破产隔离的实现
在资产证券化的市场实践中，一般都会在专项计划文件中明确，专项计划存续期间，资产支持证券持有人不得主张分割专项计划资产，不得要求管理人回购其取得或受让的资产支持证券。因此，为履行其在专项计划文件项下的义务，被查封、扣押、冻结财产的资产支持证券持有人及其共有人须遵守专项计划文件的约定不得主张分割专项计划资产，而在实际的破产执行的程序中，可用对资产支持证券的查封、扣押、冻结取代对专项计划财产本身的查封、扣押、冻结。
看到这里，你是不是已经把资产证券化交易中的真实出售与破产隔离弄明白了呢？其实，除了本文提到的真实出售与破产隔离以外，资产证券化交易中还有“特殊目的载体”、“信用增级机制”、“服务机构与备位服务机构”、“证券分层和现金流安排”、“资产赎回”、“清仓回购”、“发行与交易”等许多必须注意的问题，想了解资产证券化交易的全过程？那以下内容你一定不容错过！
