专栏名称: 晨明的策略深度思考

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【广发策略刘晨明 & 许向真】如何看待港股抬估值行情后续

晨明的策略深度思考 · 公众号 · 股市 · 2025-03-17 07:00

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本文作者：刘晨明/许向真/陈振威

报告摘要

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港股市场今年以来表现卓越，估值抬升贡献了绝大部分涨幅。以恒生指数为例，年初至今指数上涨19.4%，同期市盈率(TTM)抬升20.1%；实际EPS年初至今下滑0.56%，实际ROE年初至今下滑0.14%。

既有报表下盈利指标走平或走弱，是否必然意味着市场下行？答案也不尽然。 2015年以来实际EPS、市盈率TTM与恒生指数市场表现的相关系数分别为0.59、0.75，估值对市场的解释力度似乎更高。我们认为原因在于，如果没有颠覆式的变化，则短期内盈利的波动是相对钝化的，或者说实际盈利的变化需要一定的反馈时间；但估值的波动则可以非常剧烈。

而估值的波动隐含对未来景气趋势的交易。如果将实际EPS替换成预测EPS，则其对市场的解释能力将明显提升。预测EPS与恒生指数走势的相关系数为0.72。今年以来，市场对未来12个月的盈利预测上调了4.13%，相较去年低点约抬升了10.82%，这也是港股得以走出熊市逻辑的主要支撑。

规律上，预测EPS走势领先于实际EPS，但存在预测谬误的情况。当盈利预测见底，往往会带动估值修复和市场表现回暖。后续有两种可能性：

1. 第一种情形，如果盈利修复证实，如2016年Q1，则抬估值行情之后——估值高位波动，实际盈利推动市场主升浪，且上行行情幅度更大、持续时间更长、回撤更小。

2. 第二种情形，如果盈利修复证伪，如2020年Q4、2022年Q4，则估值抬升行情之后——市场见顶调整，并大幅杀估值。

回到当前，较为明确的是2024年年中以来港股市场逐步爬出本轮盈利底部。 2024Q1盈利预测见底之后，得到了实际盈利数据的验证，使得2024年下半年起，港股表现开始具备进攻性。但也要看到，年初以来的估值抬升已经较充分地计提了年内进一步的盈利修复预期。在年报窗口期，如果没有超预期的盈利表现，估值抬升行情有降温的风险。

风险提示：产业层面技术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。

本文如无特别说明，数据来源均为Wind, Bloomberg数据

报告正文

一、港股市场：盈利和估值走到哪了？

港股市场今年以来表现卓越，拆分后可以看到，估值抬升贡献了绝大部分涨幅。以恒生指数为例，年初至今指数上涨19.4%，同期市盈率(TTM)抬升20.1%。从另一个角度看，滚动过去12个月的盈利表现还有小幅度下滑——根据彭博数据，恒生指数实际EPS年初至今下滑0.56%，实际ROE年初至今下滑0.14%。表1和图1中，我们展示了今年以来港股市场盈利和估值的变动方向，以及全球主要权益指数的横向比较。

既有报表下盈利指标走平或走弱，是否必然意味着市场下行？答案也不尽然。图2我们将恒生指数实际EPS、市盈率和市场走势进行比对，可以看到，似乎估值对市场的解释力度更高。实际EPS、市盈率TTM与恒生指数市场表现的相关系数分别为0.59、0.75。我们认为原因在于，如果没有颠覆式的变化，则短期内盈利的波动是相对钝化的，或者说实际盈利的变化需要一定的反馈时间；但估值的波动则可以非常剧烈。

而估值的波动隐含对未来景气趋势的交易。因此，如果我们将图2中的实际EPS替换成预测EPS（见图3），则其对市场的解释能力将明显提升。预测EPS与恒生指数走势的相关系数为0.72。今年以来，市场对未来12个月的盈利预测上调了4.13%，相较去年低点约抬升了10.82%，这也是港股得以走出熊市逻辑的主要支撑。

规律上，预测EPS走势领先于实际EPS，但存在预测谬误的情况。当盈利预测见底，往往会带动估值修复和市场表现回暖。后续有两种可能性：

第一种情形，如果盈利修复证实，如2016年Q1，则抬估值行情之后——估值高位波动，实际盈利推动市场主升浪，且上行行情幅度更大、持续时间更长、回撤更小。

第二种情形，如果盈利修复证伪，如2020年Q4、2022年Q4，则估值抬升行情之后——市场见顶调整，并大幅杀估值。

回到当前，较为明确的是2024年年中以来港股市场逐步爬出本轮盈利底部。2024Q1盈利预测见底之后，得到了实际盈利数据的验证，使得2024年下半年起，港股表现开始具备进攻性。但也要看到，年初以来的估值抬升已经较充分地计提了年内进一步的盈利修复预期。在年报窗口期，如果没有超预期的盈利表现，估值抬升行情有降温的风险。

二、他山之石：本周海外机构观点精华

国内观点：

宏观层面，受美国对中国进口商品加征关税等影响，摩根士丹利、摩根大通、野村证券一致预期中国经济增速放缓；高盛、摩根士丹利、野村证券一致认为2025年中国将实施宽松的货币政策；花旗集团认为通胀压力有所缓解，但经济活动疲软；

策略层面，高盛因中国国内技术进步而对中国经济的信心改善；摩根士丹利预计2025年中国的消费补贴规模将扩大；瑞士银行的最优选行业从互联网转向消费股，并预计中国可能会增加特别国债以支持A股市场；摩根大通预计房地产投资将继续疲软，2025年1-2月工业生产稳健增长；美银美林认为市场对房地产行业的信心有所恢复；野村证券指出，消费者信心指数小幅回升，公共交通运量同比有所增加。

海外观点：

关于美国，

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