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原题：通道业务的前世今生：规模测算、兴起发展和通道去化的影响来源： CITICS债券研究（ID：CiticsMacroBond）明明债券研究团队5月19日证监会发言人张晓军在点评“新沃基金”事件中首提“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”（来源：央广网），在市场引起轩然大波。但财经网等媒体将其解读为“全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任”是有失偏颇的。总体来讲，此次通道去化延续“监管从严”的大趋势，尚在市场预期的范围内，对债券市场冲击有限。综合各“通道业务”的官方定义（保监会、银监会），我们发现，不论通道形式如何，“通道业务”的特点均为“被动管理”，主要目的即规避监管，扩大投资范围及规模，我们将“被动管理”作为估算其规模的判断标准。根据中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》及中国信托业协会的数据，截至2016年底，我们估算通道业务总规模大约在31万亿元以上，但需注意不同类型的通道间存在嵌套现象，数据存在重复计算。根据凯旋咨询2017年3月的数据，嵌套规模在资管计划总规模中占比50-60%，按此估算，排除嵌套造成的重复计算后，通道业务净规模或达12-16万亿元。其中，信托模式在通道业务总规模中占比31.95%，证券行业占比39.28%，基金公司及子公司专户占比23.71%，券商和基金行业的通道业务“后来居上”，规模远超信托。若张晓军的讲话落实到监管政策中，券商和基金行业高达8.6-10.7万亿元规模的通道业务或受影响。债市策略：债券市场方面，受通道去化影响较大的应是非标资产对接的某些融资困难的实体行业，对债市冲击有限。截至2016年末，证券及基金通道投资债券仅占其资金总规模的18%；且信托通道对部分证券及基金通道的转移具有承接能力，结合去年证监会李超副主席提出“逐步压缩”通道业务规模的讲话，我们认为，通道去化并不必然带来债市资金来源的剧烈波动。加之外汇储备流出减缓的影响，我们认为六月债券市场流动性总体较为乐观，坚持利率见顶和债市偏多的判断，并认为10年期国债收益率以3.6%为顶部中枢。正文
5月19日证监会发言人张晓军在点评“新沃基金”事件中首提“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”（来源：央广网[1]），在市场引起轩然大波。媒体将其解读为“全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任”（来源：财新网[2]），有夸大其词的嫌疑。从监管的一贯态度来看，“全面禁止”所暗示的“一刀切”（“存量增量一起抓”）并不属实，我们一直强调的“控增量带动存量”（“新老划断”）方为“去杠杆”的“温和之策”，况且其讲话中“不得从事”的应是证监会主管的证券及基金业通道，而银监会所主管的信托通道实际仍具合法性，“全面禁止”似乎有失偏颇。总体来讲，此次通道去化延续“监管从严”的大趋势，尚在市场预期的范围内，对债券市场冲击有限。
一、定义厘清
从张晓军此次讲话来看，“通道业务”对应的应是“让渡管理责任”，与受托方主动管理相对。“通道业务”不是新兴词汇，此前在官方文件中亦多有涉及，但遗憾的是，银监会、保监会所给出的定义均关注的是某一类业务，出发角度亦不相同，而证监会对此更是尚无明晰定义。目前来看，我们仅能从保监会文件中推测通道的含义，保监会对其定义为保险资产管理公司通过设立资产管理计划等形式接受商业银行等机构的委托，按照其意愿开展银行协议存款等投资，且在其委托合同中明确保险资产管理公司不承担主动管理职责，投资风险由委托人承担的各类业务。综合来看，不论通道形式如何（图1），“通道业务”的特点均为“被动管理”，主要目的即规避监管，扩大投资范围及规模，我们将“被动管理”作为估算其规模的判断标准。
二、规模估算及原因分析 券商、信托通道规模全透视
根据中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》及中国信托业协会的数据，截至2016年底，我们估算通道业务总规模大约在31万亿元以上（表1），但需注意不同类型的通道间存在嵌套现象，数据存在重复计算。根据凯旋咨询2017年3月的数据[3]，嵌套规模在资管计划总规模中占比50-60%，按此估算，排除嵌套造成的重复计算后，通道业务净规模或达12-16万亿元。其中，信托模式在通道业务总规模中占比31.95%，证券行业占比39.28%，基金公司及子公司专户占比23.71%，券商和基金行业的通道业务“后来居上”，规模远超信托。若张晓军的讲话落实到监管政策中，券商和基金行业高达8.6-10.7万亿元规模的通道业务或受影响。
三、“后来居上”的券商通道业务模式
2010年以前，信托公司具有运营通道业务的唯一资格，“银信合作”规模激增。2010-2013年，受银监会监管趋严及券商、基金通道业务的替代效应影响，“银信合作”逐步萎缩，银行理财开始转向与证券合作，但“银信合作”仍是主流。至2016年末，信托通道业务在总规模中占比萎缩至31.95%。
之所以会发生上述改变，原因之一是对信托通道的监管较对券商的更为严格，“银证合作”涉及到跨行业监管，自然套利空间更大——银行业与信托公司的监管均由银监会负责，而券商的监管部门则是证监会。尽管信托通道的净资本消耗甚至低于券商（表2），但由于“银信合作”面临银监会的大量限制，通道的主要资金来源，银行在选择通道业务承接方时仍偏好于券商及基金。例如，银信理财合作业务受到监管部门从投资类和融资类合作业务的角度出发的较为严格的限制性规定，包括底层为信托贷款或信贷资产及其收益权的银信合作风险资本计算系数为极具惩罚性的10.5%、融资类业务余额不得超过总银信合作规模的30%、期限上信托不得低于1年等限制。原因之二是信托公司通道费用普遍比券商及基金收费高，2016年末信托行业费率大约在0.1%-0.5%，基金子公司大约0.1%，而券商资管则在0.05%，具有明显成本优势。
四、强监管下，信托或迎来新一轮发展
通道费率方面，信托业通道费率的持续普降使得证券行业通道业务价格的相对优势愈发弱化，这主要与监管红利下，通道业务大量回流信托公司有关。我们认为2017年信托通道费率的普降趋势或将持续。
监管约束方面，2016年上半年以来，鼓励通道业务回流信托的监管信号不在少数。不论是此次证监会发言人提出的“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”，还是此前银监会46号文提出的“限制通过同业投资等渠道充当他行资金管理‘通道’，赚取费用，而不承担风险兜底责任的现象（信托公司开展的风险管理责任划分清晰的事务管理类信托除外）”，似乎都在暗示信托作为通道业务运作方的唯一“合法性”，我们认为这或将为通道业务回流信托带来监管红利。同时，《证券投资基金管理公司子公司管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等文件的相继落实表明证券及基金行业通道业务的“野蛮生长”状态已告一段落，挤压其业务空间。但需注意的是，由于银信合作所面临的惩罚性监管，信托通道承接券商和基金通道业务近11万亿元规模的能力仍有限。
债市策略
受通道去化影响较大的应是非标资产对接的某些融资困难的实体行业，对债市冲击有限。通道业务兴起的主要原因即为银行规避监管、扩大投资范围及规模的需求，与债券、股票等“标准资产”相比，“两高一剩”等具有收益率更高、限制亦更严格的行业自然更受通道青睐。截至2016年末，证券及基金通道投资债券仅占其资金总规模的18%（表1）；且信托通道对部分证券及基金通道的转移具有承接能力，结合去年证监会李超副主席提出“逐步压缩”通道业务规模的讲话，我们认为，通道去化并不必然带来债市资金来源的剧烈波动。加之外汇储备流出减缓的影响，我们认为六月债券市场流动性总体较为乐观，坚持利率见顶和债市偏多的判断，并认为10年期国债收益率以3.6%为顶部中枢。
相关素材——透视通道业务：银行扩表和“脱实向虚”之问
来源：21世纪经济报道 记者 杨晓宴 上海报道
当谈论通道业务时，我们在谈些什么？今天笔者选择的是一个以银行为核心的视角：所谓通道业务，回溯至最上游，无外乎银行资金要投出去，抑或资产要出表，而绝非流于资产管理表面。一言以蔽之，通道业务最根本的驱动力，来自银行试图突破现有约束，大至资本充足率、贷款管理办法，小至具体的投资开户要求等。其一，透视“通道”盛行的表象，背后的真正风险是什么？通道业务伴随的银行同业业务和理财业务，使监管掌握的宏观数据一定程度“失真”，失去对真实状况的反映和解释力，更重要的是，最终实体经济的风险可能在银行和非银行金融机构之间交叉感染。其二，“规避监管”和“监管套利”两个词是如此令人熟悉，以至于我们可能忘了再追问，监管规定本身是不是也有改进空间，监管壁垒是不是可以有所改善。所谓“通道”，意指不承担主动管理责任。通道业务不可能全面禁止，是因为有的通道有存在必要，需要分而论之。梳理通道的种类，可以用一个思路框架来解释。首先，对于某类主体，是否有投资某类资产的资格。如果本身有，为什么要通过通道，其中有没有风险？如果没有，无疑嵌套是为了规避监管。规避监管后的风险是什么？同时，监管本身有没有完善空间？具体来看，如果投资主体本身有投资资质，通道的作用有两种，分别是投资套利和法律关系的需要。投资套利在债券投资领域最为明显。银行通过券商资管计划或者私募证券基金，可以放更高杠杆，对信用债做信用下沉，以高风险博取高收益。另外，公募基金有免税优势，这就是“营改增”以来银行投资定制公募基金激增的原因所在。针对通过通道加杠杆、信用下沉的做法，监管一方面试图明确公募和私募两种产品的杠杆率上限，而不再是按照银证保三个体系的分立规则（包括结构化比例），以消灭套利动力；另一方面要求资产穿透管理，对于银行理财而言，委外、资管产品和私募基金都要穿透到底层资产。针对定制公募基金，监管也出台了相关政策，通过单一认购者比例上限，来规避“定制”出现。而说到法律关系，这在“非标”投资中尤为明显。以信托贷款为例，资管产品一般实际投资的是一笔债权的收益权，而不是要变成债权人，这里从法律关系上就必须要有一个SPV（特殊目的载体）来把收益权隔离出来。这个SPV，最严格意义是信托计划，其次还有券商资管计划和保险资管计划等。作为SPV的投资计划，仅仅是一个法律结构安排，而不是一个主动投资管理人。若把SPV作为通道的一种，无疑这类通道无法去除。提及“非标”，就不得不进入能投和不能投的灰色地带。若监管禁止银行投向某类“非标”，信托和资管计划的“通道”无疑就成为了银行规避监管的工具，而非有存在之必要的以完善法律构架为目的的SPV。实际上，绝大部分非标资产就是类信贷资产，可以理解为不直接接受贷款管理办法监管的“贷款”。以房地产投向为例，银监会对银行资金投向房地产有严格监管，银行绕道信托，特别是证监会辖下各类资管计划投资，可谓此消彼长。这类通道存在，使得宏观调控效果不及预期。股权投资亦在这类能投、不能投的灰色地带中，也正是市场不同声音所在。就股权而言，根据《商业银行法》，商业银行不能投资工商企业股权，银行理财只有销售给高净值和机构客户的产品，才可以投资股市。上述两种情况下，都有对应的通道市场。商业银行表内资金投资股权，一般都会通过基金公司或证券、资管公司的通道，本质上多为名股实债。可见的是，银监会在推进投贷联动试点。对于商业银行究竟能否进行股权投资，尚存不同声音。对于直投股市，根据中证登的开户要求，银行理财产品开户只能在交易所投资标准化债券、信贷资产支持证券、优先股等固收投资。这也就意味着，银行理财产品虽然可以投股票，但实际操作中必须找通道开设账户。这样的通道，存废任需要制度明确。要求资管机构回归本源，承担主动管理职能，是谓“引导”，但要想落地，还需要“疏通”顽疾根本。从通道业务资金来源来看，银行是毫无疑问的“最大金主”。截至2016年末，基金公司及其子公司资金来源中，来自银行的占比为61.52%。基金公司为何如此依赖银行资金？抑或，换一个角度，银行为何会有那么多资金委托给基金？从金融市场部（表内）和资管部（表外）两路资金分别来看，清晰可见银行通过同业业务扩表，以及通过理财业务扩张表外业务（影子银行）的路径。从金融市场部角度，2015年始，通过公开数据可观察到银行的投资类资产比重越来越高，且越来越多的中小银行投资类资产占比超过信贷资产，占比超过50%。银行放贷少，资金主要是投向了债券（包括ABS）和非标资产。这其中的非标资产，存在部分银行间资产的相互买卖和代持。但这并不意味着金融完全脱实向虚，资金最终仍流入了实体经济。举个例子，A银行向B银行拆借资金（包括发行同业存单），来买B银行的资产。对于A银行而言，通过资产出表释放了资本，还可以再发放新的贷款。整个过程中，A和B银行在央行的准备金总量并没有发生变化。可能的风险在于，同业业务的过度发展会使银行间资金面更容易趋于紧张，而银行短期同业负债和长期资产之间错配对银行流动性管理提出了挑战。由于银行个体的风险失控，可能因为同业链条引发连锁反应。先来看一组数据：2012年银行业总资产规模约为130万亿元，银行理财规模不到8万亿元，理财规模占总资产比重约为6%；截至2016年末，银行总资产规模约230万亿元，理财规模接近30万亿元，五年间，占比几乎翻番，达13%。上海高级金融学院教授钱军和纽约大学教授Viral Acharya以及清华大学教授杨之曙的一篇研究提出了这样的观察：银行表外理财产品从2011年开始剧增，其发生的因果逻辑为：2009年四万亿经济刺激（银行体系外部因素）促使银行加大放贷力度，而受制于存贷比，贷款增加了，必须增加相应负债（存款），而又由于银行存款利率上限的约束，银行间吸存的竞争，引发了银行通过发行表外理财（更贴近市场化利率）变相吸储。尽管目前监管对银行的存贷比考核已经取消，代之以MPA考核和LCR流动性覆盖率指标考核，但资本充足率仍然是银行的核心监管指标，加之存款利率上限管制，银行通过表外理财做大规模和利润的动力仍在。
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