【银行】当“估值修复”遇到“业绩增速不及预期”

杨荣， S1440511080003

中信建投银行业一周观点综述

1、 当估值修复遇到业绩增速低于预期，估值修复将让位于业绩。

（1） 进入二季度后，周期行业复苏迹象非常喜人，资源品价格持续回升，周期行业盈利好转，银行资产质量改善预期可期，银行股估值修复逻辑成立，同时再加上事件性催化， MSCI 指数和中央金融工作会的召开，银行业迎来一波不错的估值修复行情。

（2） 我们认为：银行业基本面改善逻辑不变，长期估值修复成立。但是在 8 月半年报披露期，半年度业绩增速低于预期，估值修复将暂时受到挑战。

（3） 从央行公布 2 季度货币政策执行报告中，我们判断： 2 季度行业 NIM 预计环比在下降，低于预期，之前预期保持稳定。

（4） 从而我们认为： 8 月银行股将短期调整，主要原因是：中报业绩增速低于预期，估值修复暂停。

2、 上周，华夏和平安的中报不及预期，引发银行股大幅调整。

（1） 华夏中报净利润同比增长 0.09% ，平安同比增长 2.3% 。

（2） 业绩增速低于预期的主要原因是：其一、金融严监管政策导致银行主动负债成本率回升，而且回升幅度大于贷款利率回升幅度，银行 NIM 下降；其二、金融去杠杠政策效应逐步显现，银行中间业务收入增速放缓，华夏银行中收增长 33% ，是个例外，超越市场预期，主要来自理财业务收入和银行卡收入的增长，可能的原因是其基数相对较低。

（3） 银行不良率基本保持平稳，周期行业复苏带来银行资产质量改善。

（4） 从华夏和平安的中报推演来看，预计除了招行外，其他股份制银行业绩增速不及预期可能性大；而大行业绩增速超预期概率高，因为以上 NIM 和中收受到的冲击都相对小。

3、 银行债转股推进加快。

（1） 无论是政策或者 5 大行，在转债股政策推进力度上都超预期。《债转股实施机构管理办法》征求意见稿上周推出，建行和农行的债转股专营子公司正式开业；累计签订项目数超过 1 万亿。

（2） 为何债转股推进速度加快？主要是实体企业的杠杆率有回升的趋势，必须遏制。随着金融去杠杠推进，资金在脱 “虚”向“实”，自然实体企业的杠杆率将回升，而对去杠杠的判断上，最终的标准是实体企业杠杆率，从而银监会加快债转股业务的推进，助力降实体企业杠杠率。这同中央金融工作会议中的精神——“降低国企杠杠率”是重中之重的——保持一致。

（3） 为何征求意见稿中对于债转股的资本占用没有提及？为了推进债转股业务开展，后续一定会有配套的资本占用方面的文件推出。估计征求意见稿属于行业监管文件，有一个银监会法规部制订；而债转股资本占用需要符合巴塞尔协议的要求，属于主席令方面的文件，由其他部门制定发布。