“凭运气赚的钱，再凭实力亏掉”，这句话常被用来调侃这样一类典型：加入某家不被看好的创业公司，没想到风口到来，公司蒸蒸日上，此后期权变现，经朋友推荐把钱丢进几个明星项目，不出意外，亏掉了。
过去二十年，腾飞的中国 TMT 行业让一批人白手起家便赚得不菲财富。
2022 年之前，他们出手阔绰。有人做天使投资，热衷于 winner picking（挑选赢家）；有人像买包一样投基金；有人下股市搏杀，分别买入美团、拼多多和快手的股票以分散风险，却忘了它们都在同一只叫 “中国 TMT” 的篮子里。
一位公司创始人，本着 “分散” 精神，把钱给了 10 个他认识的基金经理，这 10 个基金经理本着 “共识” 的原则，又把钱都投到了一家公司里，结果就是这个创始人自己的公司。
上一笔财富的获得方式和体验，决定了他们相信什么。
整整一代创业者和投资人都是在长达 13 年的牛市中被教育起来的，2022 年当这个惊人的牛市结束之后，他们看起来集体进入了一个价值混乱期。
“价值投资是不是不存在了？基本面是不是不存在了？” 一位被美元 VC 机构辞退转而自己炒股的人士发问。
最直接的是钱的损失。一位家族办公室的管理者说，2018 年之后，他就没见过钱回来。
重仓 TMT 的对冲基金损失惨重。2022 年， Tiger Global（老虎环球基金）累计跌幅达 56%、Light Street Capital（光街资本）下跌 54%、
Whale Rock Capital
（鲸岩资本）跌超 40%、Maverick Capital（马弗里克投资）下跌 23%、Coatue（寇图资本）则下跌 19%。
对比之下，一些多策略
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基金大获全胜，他们通过分散投资六大类
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数十个资产类别、发展多个相关性低的 Alpha
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策略来拥抱周期。Citadel（城堡投资） 2022 年创造了约 280 亿美元的收入，向其客户返还了 160 亿美元，一举刷新了 “华尔街空神” 约翰·鲍尔森在 15 年前 “大空头” 一役中 156 亿美元的纪录。它还在这一年超越了桥水基金，成为最赚钱的对冲基金。
访谈过全球 600 多家对冲基金管理人，研究覆盖 2000 多家对冲基金的刘迪凡说，过去几十年的财富效应过于强大，导致国内许多投资人对市场的力量、对周期的认知不足。
“满仓买的是中国 TMT Beta
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，还以为自己挑了一个组合。” 他说。
刘迪凡在 2020 年创立了为中国 LP 的海外资产提供资产配置方案的 CT Associates（赤兔资本）。近期，《晚点》与 刘迪凡，以及他的顾问、松树街资本创始人张博进行了一次对话。刘迪凡和张博是高盛的前同事，都有着多年全球金融市场经验，张博目前管理一个全球事件驱动人民币基金，聚焦中美两个市场。他们分享了自己对于过去两年市场波动，以及多策略投资的思考。我们将其总结为中国富人理财的六个陷阱。
《晚点》：我们先来回顾一个大的转折点。2022 年重仓 TMT 的对冲基金业绩均断崖式下滑，经历了一个惨痛的低谷。Tiger Global（老虎环球基金）在那一年亏掉 / 减记了 420 亿美元。同样是下跌，为什么 Tiger 最惨？
刘迪凡：因为它规模最大，风格最单一。Tiger 的 TMT 基金，巅峰有 700-1000 亿美金，融得最多，投得最多，亏得自然也就最多。
Tiger 在 2021 年- 2022 年投了接近 700 个项目，超过了过去八年总和。但全是消费互联网，没有英伟达这样的硬件股票布局。后来它又猛投了 SaaS 这类对加息最敏感的领域。所以当美联储开始加息时，它们跌得最多。
如果当时它只有 30 亿美金，或许就能躲得过。不光它，美国还有两个类似风格的基金也很惨，
Altimeter Capital
和 Whale Rock Capital（鲸岩资本）。
《晚点》：这些老板都在华尔街干过 20 年以上，经历过利率更高的时候。为什么失算了？
刘迪凡：我之前跟鲸岩资本聊，2022 年上半年美联储宣布加息，他们还比较自信，当时内部把持仓按加息 4% 和 5% 折现了一下，觉得能接受。后来利率短时间从 0 加到 5%，这些老板都经历过 4% 的利息。但突然加息，且直接加到 5% ，多数人远没有预计到这对 long duration（长周期）的伤害程度。
其实早点卖也能避免大的损失，但跟 Tiger 一模一样，卖晚了。
张博：当时有很多基金还在启动募资。其实这个音乐已经停了，大家还在跳舞。
《晚点》：那确实是一个很有意思的时间段，TMT 经历了过山车一般的牛熊转换。
张博：2021 年以前是零利率市场，企业各种要素成本都低，对成长股投资是最友好的环境。但美联储开始加息，同时人力资源、大宗商品、能源、电力等成本都变贵了，成长型企业的增速也慢了下来。
当时大家都在思考两个问题，一是零利率时代结束了之后投什么？二是接下来 3 - 5 年是一个利率高企的时期还是会迅速回到之前一样低利息的友好环境。
其实也不难判断，看看这三个因素：地缘战争冲突叠加 ESG（环境、社会和公司治理）政策带来的长期投资不足，导致了能源大宗商品价格持续抬升；中美关系影响下，供应链转移与关税惩罚带来的成本上升；美国服务业就业人口的结构性短缺，人工成本刚性上涨。我认为只有其中两个因素缓解了，美国的通胀和美元利息才能够真正降下来。
《晚点》：底层市场决定一切。但同样是经历低谷，表现却不同。比如 2008 年纳斯达克指数跌幅 40%，Coatue（寇图资本）只跌了 6%；但他们在 2022 年跌了 17%，为什么表现更差了？
张博：它们做全球配置，在一定量级之下会发现，地缘摩擦带来的成本要比投资收益还要高。
而且还是 All in TMT 的赛道思维，某种程度上新兴市场的科技股，既没有美国苹果等 7 大科技头部公司扎实的基本面，又对美元回流最敏感，当美联储开始加息时，自然调整幅度很大。
刘迪凡：有一条大家没有观察到的信息是——管理规模越大，里头的无效仓位越多。
很少有人能克制住把基金搞很大的欲望。很多基金经理最初都对自己有一个清醒认知，但过两年业绩好了，管理规模基本都翻了一倍。他们的信心也随之增长，会觉得 “我跟原来不一样了，我不是原来的自己了。”
《晚点》：你是如何意识到规模是基金表现的关键因素？
刘迪凡：有一次我跟 Point 72 （美国对冲基金，以下简称 P72）聊到 Gabriel Plotkin（美国投资人，他创办的 Melvin Capital 2021 年因游戏驿站做空
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事件遭受重创）。Steve Cohen（SAC/P72 创始人）认为 Plotkin 是 P72 有史以来最聪明的人，没人比他更聪明。但即便是这样的，也会大亏。
规模是决定性的，假设他只有 10 亿美元的盘子，那什么牛市熊市根本无所谓。一支基金只要到了一定规模， Alpha 就会断崖式的下滑。
《晚点》：这其中是否有特例？
刘迪凡：不同策略的规模容量不一样。比如量化、宏观这些策略就具有规模效应，因为他们交易的底层工具流动性非常好，他们也在世界范围多达几百个市场交易。
上面说到规模和 Alpha 成反比在股票策略里更为明显。
《晚点》：大家亏过钱之后，是不是也都涨教训了？
刘迪凡：不一定。我先提一个问题，假设手里有几百万美元可以投资，你会选下面哪一个？一个是刚成立不久的基金；另一个是有 10 年炸裂业绩、管理规模很大的基金？
《晚点》：第一反应肯定是选后者。
刘迪凡：其实如果两者的 “段位” 相仿，后者风险更大。第一，基金规模可能已经超过有效管理半径；第二，人的心态可能变了；第三，虽然有十年好业绩，但十年后的今天，底层市场的力量会不会开始反转了？
投资的时运里，周期占比是比较大的。如果只认品牌，就认为它的投资能力强，能复制上一周期的成功，这是一个线性的逻辑，而线性逻辑是很危险的。
我们在做决定时，要意识到自己有什么偏差。只有建立这个思维框架，我们才能调整自己的恐惧和贪婪。
《晚点》：2020 年以来中国家族办公室规模和数量大爆发，在香港，资产管理规模一亿美元以上的家办就有 885 家。就你观察，中国家办的投资风格是怎样的？
张博：思维比较类似。比如买二级产品，就直接投个 3 亿-5 亿给一个有名的大基金经理，锁定三年，而且往往都是在市场最高点。
以为自己是好猎手靠能力拿到的额度，实际上往往成为定制的猎物。2021 年市场火热的时候，大牌基金、赛道基金盛行，这种行为非常普遍。同时，大家普遍有着强烈的亏损厌恶，三年的锁定期一到，面对亏损，很难下手砍仓。
《晚点》：嗯，那跟大号散户的区别是什么？
张博：就是一个买包的理念，比如我买了谁的产品，然后赚了多少钱——略带些炫耀。很多家办都是这种心态，他们会觉得默默地理财没什么意思。
刘迪凡：目前大多数家办更在意能不能投进一个大牌基金经理的产品，做配置的资金比例低于 20%。
《晚点》：这个逻辑的背后反映了什么？
刘迪凡：渴望理财 “简单化”，渴望 “一招鲜，吃遍天”。在这种逻辑下，“买包” 心态是非常自然的。
《晚点》：但新一代互联网企业家或者高管创立的家办，往往会拿出大比例来做一级市场投资，你如何看这个选择？
刘迪凡：新家办盘子里配一级居多，配二级的非常少。但据我了解，极高比例的国内家办和企业家的钱还在一级市场里没退出。
中国过去几十年的财富效应太强了，导致大家认为积累财富只有一条路——投到下一个牛公司，或是赌某一个赛道。
张博：中国家办更多是一级市场思维——用翻几倍的思维做投资，背后指向的是投小公司。但小公司长大的机率大吗？不大。反过来，用赔率的思维去想事情就会比较简单。
核心还是要回答几个终极问题——你有多大的盘子？其中多少是美元，多少是人民币？多少是自己管，多少是让别人管？多少是流动的，多少是不流动的？大部分人不能回答清楚这些。
《晚点》：我能理解他们为什么这么想，中国的家办基本都来自第一代创业者，如果他们不这么追求极致，可能也做不成企业，更没钱创立家办。
刘迪凡：是的。一个突出现象是，大部分人还是挺想把理财和再创业这两件事情结合起来。但美国的大型家办全部都做配置，并且理财的钱就是理财的钱。
多数中国家办聊到配置，最常见的反馈就是：为什么不能只买 QQQ（追踪纳斯达克 100 指数的 ETF），或者为什么不能只买 S&P 500（标准普尔指数）？
我曾经和一位高净值人士聊天，我说，生物医药对冲基金的底层来源之一是大药厂做并购，因为大药厂会把对冲基金投资的公司给买了，以防御专利悬崖（大药厂的创新药专利到期，销售锐减）带来的营收坍塌。
对方听完直接问了我一个问题，他问，“为什么我们不能直接买那些要被大药厂收购的标的，这不是更好吗？”
《晚点》：以终为始来思考，听起来好像也没什么不对？
刘迪凡：但投资中最佳的解决方案是不存在的。他们没有被投公司的管线数据、没有营收预测、没有财务模型，更无法拉出来一个全美创新药公司靶点进展的图谱，却想要最极致的最佳结果。
创业的时候历经九九八十一难，理财的时候却认定存在一条最直接有效的路径，这可能吗？
《晚点》：那目前中国家办管理者们一般是如何配置资产？
刘迪凡：天马行空，自主创新。
就说这一轮周期之前吧，大家即使投基金也主要只投 TMT 基金，只搞上一年业绩最猛的，只搞 Beta，从来没有想过搞一些 Alpha 的事情。
《晚点》：说明他们对风险承受能力很高还是什么？
刘迪凡：说明对基金历史业绩没有归因，不能区分哪些来自大势，哪些来自个人能力，以及该风格的下行风险是什么。
《晚点》：大家都认为赚钱难，看起来管钱同样很难。
刘迪凡：中国多数新钱套现的人都预设自己是 CIO（首席投资官），然后以较快速度建立一个团队来管自己至少几亿美元的资产。
一个海外大基金经理表示很惊讶，国内居然有这么多新晋的家办。他认为即便是在海外，也很难找到真正懂投资的专业人士打理配置。他的意思是，新人家办对于投资难度和投资专业性的低估令人惊诧。
《晚点》：还有很多人喜欢让自己的太太来管钱？
刘迪凡：主要是太太也是精英，学习能力太强了，太太想学习。
还有很多二代，本来教育背景就很不错，既然原来的产业不想做，自然对投资兴趣很大。说实话投资的门槛比管企业还是低不少，还有那么多成功案例在前面，“做下一个沈南鹏或下一个张磊” 说着也比较顺。
《晚点》：现实问题是，海外生态成熟，以美元为主的家办更容易找到有能力，又在大平台做过的基金经理团队。但国内没那么容易。
刘迪凡：是的，中国缺少一个平台类的咨询公司——有一个庞大的全球数据库，里面有每一代基金经理的信息，他的前世今生、擅长的策略、师承、业绩等等，这可以辅助大家去筛选管理人和基金，而不是只能靠朋友之间互相推荐。
美国有 Cambridge Associates 这样的咨询公司，擅长对 PE/VC 这样一级基金的研究，也有很多大型的 FOF（母基金），掌握了大量的二级基金经理数据。
《晚点》：那以人民币为主的家办要怎样提高自己的回报呢？
刘迪凡：人民币市场的问题是很难做一个多策略的组合，不是量化就是主观，主观就是多头，并不存在真正意义的对冲基金，因此大家对不同的策略或者说回报流的思考更少。
投资人还普遍有一种偏好就是做预测，比如市场到没到底、国家队会不会出手，其实做这些预测对长期回报帮助并不大，更多是 call 到底（看对了底部）的舒爽感觉。
张博：还是要既配置美国，也配置中国，通过人民币能够接触到不同的资产类型，人民币也可以买 ETF 指数，或者通过专业机构参与跨境互换投资美股和其他一些品种。先抛掉赛道思维，有多个的回报流，能拿人民币投全球，用仓位来控制风险，这已经是巨大的进步了。
《晚点》：那对家办来说，最佳的投资形式是什么？
刘迪凡：中国的家办配置可以就做这几块——第一是股票，配置好其中有多少是对冲，有多少是 long only
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；其次是债或者类固收，最好是通过平台型对冲基金来投；第三就是 PE/VC，要投进细分策略的头部玩家，比如高盛的 PE 擅长 LBO（杠杆收购）和 Secondary（基金份额二手交易），这就形成了你的基本盘。
总结来说就是，“拒绝 all-in 思维，先接受市场的馈赠”。
《晚点》：前几年有不少大基金的人出来自己做二级市场投资，基本全军覆没，其中的共同原因是什么？
刘迪凡：其实大基金规模再大也只有一个基金经理，就是老板自己，其他人更多是做研究，连分仓都很少有。举个例子，大家研究英伟达的水平都很类似，但最难的是知道什么时候上多大仓位，这才是一个基金经理的真正工作。
出来单干的往往高估了自己的投资能力，低估了一个顶级基金经理所需的韧性，低估了交易风险和交易本身带来的 Alpha。
另外，他们熟悉的股票在过去几年覆灭了至少八成。多数基金的人原来最多就熟悉 30 支票，现在八成都没了，要从哪里找新的票？即使找到了，建立确信度、上仓位也是个漫长的过程。而投资，最重要的就是找到确定性高的机会，上大仓位。
《晚点》：很多基金经理会说自己研究能力强，研究能力在投资中能起多大作用？
刘迪凡：自从了解到全球优秀的基金经理胜率也就只有 55% 左右之后，我就明白深度研究这件事只是维度之一而已，更多时候是他们的爱好。
《晚点》：意思是，研究得很深，跟能不能挣到钱是两件事？
刘迪凡：在投资圈 deep fundamental（深度基本面研究）一度成了个 “道德” 名词，越深越好，结果就是 rolling in the deep (越陷越深)。在量化看来，很多时候深度基本面研究就是猜大小，还得猜对两个对家的大小 (标的公司和其他玩家)，因为说白了还是在预测未来，底层还是一颗爱赌的心。
巴菲特只推荐过一个基金——Ruane Cunniff 管理的 Sequoia Fund, 策略非常集中。他们此前重仓加拿大一家药企 Valeant ，有一个人专门负责 7x24 研究和跟踪 Valeant。但也没用，后来股价下跌了 60-70%，谁也没能预见这次灾难。
所以不管花了多少精力在研究公司上，还是可能会犯错。必须给这种错误留下犯错的空间。
《晚点》：还有人会说自己有看远的能力。
刘迪凡：确实看得很远，恨不得未来五十年、一百年的趋势都看了。更有桥水达利欧这样的大神，专注研究上下五百年。
老话说得好
，“不要为明日自夸，因为一日要生何事，你尚且不能知道”。所以你看世界范围内，预测未来为主的主观投资和 “日结” 型的量化系统化投资，从规模来看，是势均力敌的。
张博：比谁看得远，无一例外不是对某些因子的巨大暴露。
《晚点》：你之前说，比起看得远，看得广更重要。
刘迪凡：是的，过去中国很多投资人和 LP，对投资里有市场先生这件事情一直是模糊的。举个例子，美国现在就是十四年来 momentum （动能）因子最强的时点。
《晚点》：这意味着什么？
刘迪凡：未来基本面和股价之间的联系失效会是常态，忽视组合里的因子影响是落伍的，意味着承担了未知的风险。
《晚点》：你访谈过很多 PM（基金经理），你认为什么才是好的 PM，什么是差的 PM？
刘迪凡：我发现表现不好基金经理通常是那种一上来就想得比较远的人，总在思考要融谁的钱、怎么优化投资流程和公司管理、怎么做一个百年老店。
这些思考都没错，但它不是顶层设计出来的，而是被市场炼净的。我认为更靠谱的基金经理是只盯着自己的业绩，聚焦把毕生所学变现，并且个个在智慧和财富上都想成为下一个 Druckenmiller
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《晚点》：你会怎么选 PM，看中什么？
刘迪凡：我们会仔细研究基金经理的过往表现，注意是表现而不是业绩。业绩只是一串数字，给你一个假象——这个业绩可以依照斜率起飞。
