谁主沉浮 | 温智敏：全球经济远忧与近虑下对投资策略的一些思考

“谁主沉浮”

/ 华西研究·2021投资高峰(福州)论坛 /

主办单位： 华西证券研究所

协办单位： 华宝基金

会议时间： 2021年4月22日

会议主持： 华西证券研究所副所长 杨国平

论坛三： 证券投资论坛

演讲主题： 全球经 济远忧与近虑下对投资策略的一些思考

演讲嘉宾： 大成基金副总经理 温智敏

演讲正文：

今天这个内容应该放在昨天跟大家来汇报比较好，但是因为听了前面两位罗总跟丘总的报告，我比较欣慰，因为我们最后的结论是一致的，只是我是宏观自上而下，两位专家是自下而上，我们最后的逻辑结论是一致的。

我的报告分成三个部分，第一部分我将给大家汇报一下对美国的一些分析和看法，第二部分则会简略的说一下国内的一些情况。在第三部分，我将基于前两部分的分析，给出关于投资方面的一些思考，供大家参考。

我们先看一下一季度各类主要资产的表现。可以看到，欧洲的权益是表现比较好的，美股其实在一季度还是表现很好，纳指是有了相当程度的调整，A股确实是表现不尽如人意，大宗商品表现非常好，黄金贵金属表现不好，但是另类资产比特币绝对的是非常出色。

另外，美元指数表现是超预期的，之后关于这个话题我们会进行展开。一季度最主要的增长来源就是美国国债短时间的快速上涨。另外美国过去3个月的房地产市场也延续了去年以来非常强势的上涨。

我们回顾一下去年年底大家普遍的一个预期，以及今年一季度超预期的表现，有一些应该说是验证了的，有一些是超预期的。像是去年年底的时候，从权益市场看，大家普遍认为港股因为估值、流动性的原因，今年应该是能跑赢A股的，目前来看的确是这样子。

另外，之前预期认为美联储是非常宽松的，但是认为美元贬值是看错了。另外，对美国经济还有其他欧美经济体的表现，大家认为主要的决定因素是疫情的控制，疫苗注射的速度竞赛以及宏观政策这几个变量。美国经济目前增长的态势应该是远好于去年年底时候大家普遍的预期。

基于2018年、2019年到2020年的经验，我们可以看到，基本上前一年的市场共识和普遍预期是错的。一个主要的因素就是影响当年最主要的宏观变量，最主要的因素往往在当年发生。我认为起码在这个时点来看，至少一季度超预期的表现就是因为美国超预期的变化，不能说黑天鹅，但是是个灰犀牛：美国参议院两票选举，民主出人意料的把两票都拿下来了。

民主党非常出人意料的，以微弱的优势控制住了参议院，从而让民主党和拜登能够控制住白宫、国会两院。

在这个情况下，民主党、拜登政府的一系列政策可以突破共和党的阻碍。包括它的疫苗注射、疫情控制的法案，以及更主要的超预期的财政政策。其提出的1.9万亿美元的《美国拯救计划法》，能够强行通过参议院，另外它现在又提出了2.3万亿的基建投资计划，后面还有一系列刺激政策准备出台。这是今年到目前为止最大的一个超预期变量，其造成了一系列的超预期现象的出现。

大家可以看到整个全球的经济复苏，去年，尤其是今年的这个复苏有几个特点。一个是非同步的复苏，其决定因素主要是疫情的控制。大家可以看到在欧美经济体中，以色列已经是接近群体免疫了，英国在发达国家里走在最前面，美国最新的数据表明，一大半美国的成年人已经至少注射了第一支疫苗。所以普遍预计到6月底，也就是美国国庆节前，美国将实现群体免疫。

中国现在的情况可以看到，我们的疫苗注射情况实际上远远落后于发达国家。最近的情况是巴西、印度还有欧洲的部分地区，疫情又出现了反复，现在印度的第三波也是非常猛烈的一个疫情，已经创造历史新高了。

另外，刺激政策的差异性也会影响全球的经济复苏。美国这一轮的刺激政策绝对是超预期的。拜登在2008年的时候作为副总统代表了奥巴马去跟国会博弈，现在回过头看他们都后悔：他们当时胆子太小、动作太小。当然这里面的一些原因我们可以日后再探讨，但可以说美国的民主党政府，以及美联储都吸取了2008年的教训。所以他们这一次刺激政策会更加大胆、迅速，而且持续性可能会更强。

这里有几点背后的政治经济原因：首先是美国内政，从民主党政府代表了左派和建制派的利益，他们的政治理念是崇尚政治正确，讲究民主价值观，推进社会的福利，主要争取基础选民以及底层民众的支持。他们施政理念倾向于大政府和高福利。

还有很重要的一点是，明年的12月份美国要开始中期选举，全部的众议院，还有三分之一的参议院要重新改选。在去年大选民主党以微弱优势获得胜局的情况下，在一年半之后，其能否保持住对参议院的控制力是一个很大的问题，所以他们必须在这个时间窗口内快速的推进它的施政理念。这也是它的刺激政策在不断的大幅推出的原因。

另外一个很重要原因的就是MMT，美国现在正在做的实际上是MMT。在上一轮美国2008年的QE当中央行的放水对实体的经济推动效果并不明显，但它的副作用反映在资产泡沫上。其加大了社会矛盾，以及收入的不平等。

MMT认为让央行买国债来引导利率下行，刺激投资后的消费会导致资产泡沫。因此不妨让财政政策走在前面，由央行来买国债，之后让财政来直接向家庭、向企业提供支持，然后带动居民的消费和企业的投资。其认为这样的效果反而比QE要更好。

我们看看美国的实体经济表现，如大家所知，疫情并没有导致美国的消费者他们的资产负债表受到很大的损失。实际上由于直接发现金，预计美国消费者的剩余储蓄已经超过了2万亿美金。之前在疫情期间其主要的消费是通过电商或其他渠道购买了商品，这带动了中国很多出口。

如果美国二季度到今年年终的时候实现群体免疫，经济开放之后，民众首先恢复的消费就是吃喝玩乐，以服务业消费为主，会有一个报复性的消费反弹。那么对于中国，这种消费的出品到底有多大的带动呢？

美国现在房地产的库存已经是历史过去30年的最低点，房子完全是供不应求，它带来的对大宗商品中铜和木材的需求是非常大的，在美国市场现在其价格表现也比较明显的反映出了这一点。

在这种实体经济预期和表现的背景下，我们认为三个主要的金融市场变量可以作为美国经济的核心指标：国债收益率、美元指数和通胀。

国债年利率主要是受两个因素的影响：真实利率和通胀预期。从去年年底的0.9到1季度最高的时候到了1.77的国债短时间内快速上涨。开始的时候是通胀预期，到后期则是真实利率的推动。目前为止我们可以看到，国债利率在1.6-1.7之间，最近几天又跌破了1.6。美联储这次表现出了非常高的容忍度，在某种程度上跟债券市场进行了一番博弈。他们认为短期的快速上涨在目前来看并不会干扰整个金融状况。相对于经济恢复增长来讲，真实利率还是非常低的。美联储表现出了一个很大的容忍度。

债券市场在3月份的时候试探了几次美联储的底线，他们还要试探一下美联储在债券利率继续快速上涨，比如在到了2甚至超过2的情况下，美联储会采取什么政策。

美元的表现完全是给很多市场打脸的，去年年底到今年年初的时候整个市场都看空美元，认为今年美元贬值3%。实际上Q1的时候美元应该是升值了3.7%，当时做空美元的人最后被迫平仓。

美元一般在两种状况下会比较强：发达国家或者OCED市场如果出现分化，而且美国经济表现非常好的时候，美元是走强的。另外一种情况就是在出现危机的时候。其实在2008年，由美国爆发这么大的危机时，最后反而是美元走强了。这是因为它是一个最好的避险资产。

大家知道美元指数最主要的（对手）是欧元和日元。美元指数走势其实是由美欧经济复苏的分化决定。而不论是疫情控制、疫苗接种还是政策刺激力度等等，美国是优于欧洲和日本的。美国十年期国债上升，与其他发达国家利差的加大也刺激了美元的上升。

最近因为欧洲的表现和疫情控制、接种速度的加快，可以看到美元又开始走弱了。因此我们预计美元还是先强后弱的。

最后我们来谈一下通胀，这因为影响到我们对中长期投资策略的思考。大家可能听说过前一段时间两个经济学大咖，萨默斯和克鲁格曼，非常高调地在媒体上、学术界进行争论。这两位都是左派人士，但是他们对于拜登政府一系列的强烈刺激政策持有不同观点： 萨默斯 持批评态度，克鲁格曼则是坚决支持。萨默斯认为由于疫情造成的美国消费者收入的缺口或是萎缩，只占GDP的不到5%，但是民主党政府推出一系列政策已经相当于GDP的15%。因此他认为短时间内，如此大规模的刺激造成通胀的压力是非常大的。此外他认为刺激政策的发放也是有问题的。刺激政策的大部分资金是直接由联邦政府转让给州政府或者地方政府，另外一部分直接支付给中下层民众。萨默斯认为这么大的刺激实际上应该更加放在基础设施建设、教育等等对于美国长期竞争力影响的结构性因素的支持上。他认为发钱、刷钱的效果是不好的。

克鲁格曼代表了美联储的观点，他认为这些钱不会花掉，但萨默斯认为这个钱很容易花掉，到后年会全部花掉，今年会花掉1/2，明年、后年会花掉1/4。我个人认为萨默斯说得更有道理。这一次危机跟2008年危机是不一样的，2008年危机的时候是因为内生的，消费者也好、企业也好都必须修复资产负债表，这次美国的消费者和美国企业、银行资产负债表是没有受损的，所以他们的钱是要消费的。所以我认为萨默斯的判断更正确。

从短期视角来讲，主流观点认为美国的通胀现在还是可控的。美联储不断地说他们对通胀容忍度是最高的，因为它的指标是平均通胀率超过2%，而且它认为即使出现持续超过2%的通胀，其也有足够的工具能够控制住通胀。更重要的目标的是实现就业。

这里我想跟大家多说两句。我不认为这个观点一定正确，但是我们不应该简单地因为过去十年甚至二十年通胀不断走低，认为未来也会是如此。因为我们可以看到过去十年导致通胀不断下行甚至出现通缩风险的一系列模式的背后，结构性驱动因素正在发生变化。大家经常说的出现通胀下行的结构性因素有以下几点：

首先是全球化，十年前国际上都在指着中国出口通缩，因为中国加入了WTO。现在大家可以看到逆全球化的趋势已经出现了，而且会持续相当长的时间。出于民粹主义的考虑、出于供给侧安全考虑等等，以效率、以全球产业链为基础的模式会被打乱，而且接下来下面的情况会变成现实：各建各的脱钩，各种程度的脱钩，各种区域化的合作会代替全球化的合作，效率必然会下行，价格有往上走的趋势。

其次是科技进步。互联网和移动互联网带来的平台最大的受益者是消费者，因为它把大量的中间环节都消灭掉了。互联网红利在递减，有反垄断对于平台的限制，也有大家寄予厚望的5G、AI目前普遍的商业化应用也还没有出现，这中间可能有一个相当长的通胀期。所以说科技红利和平台竞争的规模效益已经发生了很大的递减。另外就是劳动力，人口老龄化导致劳动力的供给是降低的。另外由于各国政治的原因，中下层的议价能力在国民收入中的比重提高（读起来还是有点怪）。未来各国政治上倾向是均贫富，要控制贫富悬殊和调节社会不平等。另外就是碳中和，碳中和要调整整个能源结构，这是需要二三十年的过程，这当中会导致传统高碳产业的改革，在替代能源出现被广泛采用之前，大宗商品等各方面都会出现新的供需矛盾。

回到美国，今年的强刺激短期来讲是收益所有人的，对全球GDP的拉动应该有1%以上。当然最大的受益者是向加拿大、墨西哥、越南等国家，另外中国的GDP拉动应该也有0.5%左右。今年美国将是全球经济增长的最大的一级，新兴市场可能会受到一些压力。尤其是美元继续升值的话，巴西、土耳其、俄罗斯这样的新兴市场国家会被迫加息。

另外是我个人观点，我认为拜登政府和民主党政府现在采取的政策从美国利益角度考虑是非常正确的。他推进MMT是利用全球对美元的信用神话，在市场仍然相信它的情况下走赤字，内外借债，把这部分钱花到如基础设施建设、教育、就业，缩小贫富差距等领域，以此解决困扰美国过去二三十年一系列的社会和经济问题。长远来看美元会不可避免的贬值相对来说美国长期薄利也是不可避免的。这意味着美国在长远上会成为一个更加正常的国家。

更长远地判断如果美国这次强刺激能够能够完成上述一系列措施的话，最好的结果也是美元贬值、人民币升值，美国将不再是一个与众不同的国家，是一个比较正常的强国，中美之间会形成一个更加均衡的竞争关系。

我们现在经历的就是中美竞合博弈的过程，在地缘政治也好、经济领域也好，最终双方会在不断地博弈当中达到新的均衡状态。

现在快速过一下关于中国经济基本面的情况，基本上还是在房地产、制造业、出口方面有一些比较好的表现，消费、基建方面应该说是不尽如人意的。当然我们从策略分析的角度，一方面要知道政府想做什么，另一方面我们要知道政府能做到什么程度。流动性的收紧只要经济恢复正常，流动性（的收紧）就是政府想做的，但是通常情况下是做不到的。这必然对高估值的成长股构成比较大的压力，这一点前面两位专家已经讲了很多。

为什么说经常做不到？像2018年有中美贸易战包括后面造成的一系列的民企、国企的僵尸股包括信用债是一个制约因素。华融事件最后央行不得不具体出手，也是干扰流动性的因素。

另外就是刚才讲到的疫苗接种，如果疫苗接种还是像现在这么缓慢的话，中国近三季度的压力会越来越大。这有我们疫苗大概一半是在出口的原因。我现在看到一些说法，二季度要加大接种的势头会越来越强，政府一定会采取一些措施，二三季度会显示出来。

最后是关于投资策略的思考，我们大成有一个数据理论。我也知道在座的不少机构也有类似的方法论，基本上就是做了一些调整，结合了经济周期和金融周期，用流动性缺口把它划分为春夏秋冬，不同阶段的资产配置的建立。从整个产出来看，我们用产出缺口来说，大家也是有类似的共识，今年整个GDP增速应该是在2季度就见平了，接下来是一个拐点在二三季度会显示出来。

刚才讲到了流动性会倾向于收紧的，只是我们政府出来说不会急转弯，但是转弯是必然的。这是我们结合这两个缺口在今年给出的一些战术性的意见。我们认为二季度还是有很大的调整压力，如果流动性有一些保增长、防风险的因素做了一些调整的话，那么市场会出现反弹。

刚才讲到疫苗接种、疫情控制、实体经济的表现和宏观政策结合，我个人认为，主要经济体可以看到基本上是先进先出，去年中国股市表现那么好因为疫情控制最好，而且也有一个宽松政策，也就是我们所谓的“金发女郎行情”。今年是美国的“金发女郎行情”。我认为今年下半年年末到明年上半年会是欧洲的“金发女郎行情”。去年是A股表现最好，今年应该是美股表现最好，接下来我看好欧洲。

回到刚才讲到的我们中长期会出现结构性通胀。根据国家机构的研究，如果是在长期通胀的预期下，应该是看好实物资产和大宗商品的，除了供需矛盾还有刚才讲的一系列实体因素支持。

（如图（P33））第一点是我总结的，概括来说是经济全球进展最顺利的时候，金融资产的价格表现是优于实物价格表现的。大家可以看到一战到二战之间甚至包括经济大萧条的时候，金融资产的表现都是要好于实物资产。但是什么时候反过来的呢？在二战的开始到布雷顿森林体系建立进入和平时期之间，另外就是1965年到1980年高通胀的时间，那个时候美国也是内外交困，内部有种族矛盾、社会化运用，对外有越战和冷战等等。

所以在通胀时期实物资产相对于金融资产有更好的表现，2010年的实物资产相对于金融资产已经创造历史新低了，未来十年呢？会是长期通胀。这是根据BC的研究，以美国为例。我认为对中国也是有借鉴意义的。高通胀的时候要配置人员、医疗、金融和房地产，在中低通胀的时候是IT、科技消费品是表现比较好的。在通胀力逐步上升的时候，投资者应该首选价值股而不是成长股。

最后做一点广告，我们大成的两个产品都是符合价值投资的理念，一个是我们的证红利指数基金，大家可以看出它的选股基本上用红利，不是以市值，是以股息利从高到低选出来的股票作为权重，它选出来的表现目前属于中小市值、低估值、高派息。所以到今年为止它的回报、收益是7.7%。另外就是跟MCI合作的自由价值100指数，这是MCI在中国合作的中国第一支定制策略指数，我们的选股基本上是完全符合外资机构投资者选股的模式，质优、价值、低波动的因子来打分，从最高分往下定它的权重，它表现出来的是以大盘为主，低估值。

最后我推荐的产品也是殊途同归，两个产品一个是大市值低估值的股票，另外一个是小盘股跟低估值的组合，欢迎大家关注。

我的汇报就到这里结束，谢谢大家！

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