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来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）
作者：方正宏观任泽平
2016年8月以来货币政策持续收紧，债市受到较大冲击，房市调控不断加强，但是A股却走势平稳。而且，2017年1月份以来，央行通过上调公开市场利率来不断加息，A股不仅未受影响，反而走出开门红，为什么？我们认为这一轮加息周期利好股市，建议投资者积极把握“两会”前后做多的时间窗口。
1、为什么这一轮加息周期利好股市？按照传统思维，加息增加实体经济融资成本，利空经济和股市。但是，这一次为什么不一样？市场需要准确理解当前的加息，近期央行上调逆回购、SLF和MLF等货币市场利率，与传统的提高存贷款利率不同，这是一种定向的结构性加息，而非全面加息。
这一轮加息的政策目标是防风险去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，调控对象是针对金融市场的“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为而非实体经济，政策工具是提高货币市场利率而非存贷款利率，影响最直接的是债市而不是股市和实体经济。
这还不是问题的关键，问题的关键是，近期政策通过上调货币市场利率为债市去杠杆，通过限购限贷调控房地产，不仅抵押贷，而且开发贷也被严格控制，在房市债市被严厉调控的情况下，那么银行怎么办？
银行只能增加对实体经济的贷款力度，这也正是2016年12月和2017年1月信贷大幅超预期的根本原因，而且信贷超预期的部分主要是是企业中长期贷款。这也意味着，近期政策上通过调控房市债市将资金压回了实体经济，资金出现“脱虚向实”迹象，这对实体经济和企业业绩是利好，分子改善将对冲分母的负面影响。
2、那么实体经济凭什么重新获得了银行信贷的青睐？为什么之前“脱实向虚”的资金又回来了，“脱虚向实”了？主要是近期实体经济回报率的上升：
1）受供给出清、需求恢复、货币超发推动，2016年大宗商品价格大涨，PPI大幅回升，从1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%，回升了10.8个百分点。
2）受PPI大幅回升带动，实际贷款利率水平大幅下降。
3）受涨价和融资成本下降推动，企业盈利大幅改善，2016年规上工业企业利润同比增长8.5%，比上年加快10.8个百分点。
4）受外需恢复和人民币贬值影响，出口回升。2015-2016年间人民币对美元贬值约14%。2016年下半年以来，受补库存、特朗普效应、商品价格上涨等带动，美欧日PMI指数持续回升，其中2017年1月美国、欧元区、日本制造业PMI指数56、55.1、52.7，分别比上月加快1.5、0.2、0.3个百分点。
5）基建和PPP项目得到政策大力支持。2016年以来PPP出现政策超预期、落地超预期、业绩超预期，2016年12月28日国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》。2017年1月新疆政府工作报告提出，2017年力争全社会固定资产投资1.5万亿，增长50%以上。
3、这一轮加息周期利空最大的是房市。2015-2016年一二线房价暴涨更多地是一种货币金融现象，政策通过放松限购限贷以及降息降准刺激，大的背景是城市化步入人口向大都市圈集聚的第二阶段。我们在《全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示》中发现，历次房地产泡沫崩盘都跟货币收紧和加息有关。随着中国房地产市场越来越脱离人口和居民收入的基本面，越来越货币金融化，房价对货币松紧将越来越敏感。
2016年10月以来，限购限贷等新一轮房地产调控已经密集出台，这一次加息毫无疑问是雪上加霜。目前货币市场利率上升已经传导到债券收益率，并开始向贷款利率传导。
据媒体报导，北京将执行新的个人住房贷款业务要求，房贷利率不低于基准利率9折、自2月8日（含）起网签生效的二套房贷款期限最长不超过25年等。我们在2015年提出“一线房价翻一倍”，2016年9月 提出“这一轮房价上涨接近尾声”，10月新一轮房地产调控密集出台。我们维持房市将调整到2017年底-2018年的判断。
4、这一轮加息周期对债市的利空已经相当大的程度上被吸收。2016年8月以来，央行已经开始针对债市的加杠杆行为进行了调控。2016年8月底，重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本。1月央行正式上调MLF半年和一年期利率。2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调。
受此影响，10年期国债收益率从2016年8月中旬的2.64%低点上升到目前的3.4%附近。考虑到经济L型探底、房地产调控等影响，基本面不支撑长端债券收益率再度大幅上升，而且央行调控的目的旨在去杠杆防风险，而不是增加实体经济融资成本。因此，我们判断这一轮加息周期对债市的利空已经相当大的程度上被吸收，债市调整最困难的时期正在过去。
5、两会前后可能是股市做多的时间窗口，围绕业绩和改革两大主线展开。催化剂来自：受益于信贷超预期、涨价和出口恢复，企业业绩可能超预期；“两会”前后供给侧改革政策超预期，混改、去产能加码扩围、PPP、一路一带等，2月6日在深改组会议上，习近平总书记强调，要把改革放在更加突出位置来抓；从换手率和交易量来看，市场正在筑底，中国结算披露的最新数据显示，2017.1.23至2017.2.3，期末持仓投资者数量近20个月来首次跌破5000万，与2013-2014年持平。
6、我们自1月份以来加大了对股票和黄金的推荐力度，对这两个大类资产均在底部进行了明确的推荐：我们在2月5日周报《加息周期买什么？》推荐黄金和股市，在开年1月2日周报《曙光乍现》中提出“近期负面因素开始逐步退潮，市场正迎来修复的时间窗口，推荐通胀和改革主题。”以及一二季度美元回调带来的黄金投资机会。
对比阅读：加息会导致房价下跌吗？
来源：lixunlei（lixunlei0722）
作者：李迅雷
最近央行上调了逆回购利率和SLF利率，引起市场热议，不少人认为这是货币政策从宽松转向紧缩的开始，还有一些人认为我国步入加息周期。对此，我前几日写了篇公众号文章，指出央行的这一举措被过度解读了。今天，央行的研究局局长徐忠在接受上证报记者采访时也表示，此次中标利率上行是市场化招标投标的结果，与传统的央行加息（上调存贷款基准利率）存在较大差别。
如果这次中标利率上行不属于加息，那么存在这样的疑问：1.今年是否会出现传统意义上的加息？2.如果上调存贷款基准利率，是否如不少学者所言，央行货币政策就步入了加息周期，并将导致房价下跌？
今年是否会出现传统意义的加息，更多取决于今年经济几个关键指标：首先是汇率，如刚刚公布的1月份外汇储备数据，环比下降123亿美元，降幅继续收窄，这或与美元指数走弱有关，若本币贬值压力不大，即便美元加息，也不会成为国内需要加息的原因，毕竟中国与美国及其他发达国家之间的利差还比较明显；其次是GDP走势，国内经济依然存在下行压力，而美国经济处在上行之中，故中国没有必要跟随美国加息；第三是通胀，我认为2017年通胀的可能性不大，从历史数据看，CPI与GDP有明显的相关性，如果名义GDP增速不高于10%的话，CPI就不会超过3%，或者M2增速与名义GDP增速之间的缺口不收敛的话，也不会出现通胀，故不需要通过加息来抑制通胀。
就目前来看，贬值、通胀和经济上行这三大压力或趋势都不明显，故短期内加息的概率不大，但也不排除年内加息的小概率事件，毕竟包括货币政策在内的经济政策都属于“相机抉择”，经济学家们所谓的“预测”，说白了大部分是“猜测”，因为你无法预料今年还会出现哪些黑天鹅事件。那么，如果今年加息，会导致房价下跌吗？
不少人认为央行调整基准利率对房价会带来负面影响，从逻辑上可以这样解释，但相关性分析并不支持该结论。王晓东研究发现，存贷款基准利率的调整对房价影响并不明显，而房地产政策对房价的影响十分明显，下图中：若考察“金融机构贷款加权利率”，计算“个人住房贷款”与“一般贷款”之间的相对水平，基本可以解释房价的每一次拐点(2008年末才开始有数据)出现都与相关政策出台有关——这正是房价对政策导向的充分反应：“利率相对水平”提升背后反映了政策的收紧，表明诸如房贷利率打折幅度缩减，二套房优惠不予支持、外地户籍限购等一揽子调控政策的升级。
如2010年之前，个人住房贷款利率相对于一般利率水平大致是8折到7.5折；2010年10月之后，为抑制房价暴涨，房地产调控趋于严厉，房贷相对利率开始回升。又如，当2014年第三季度房价涨幅接近于零的时候，房贷相对利率又开始回落，反映了房地产政策的持续宽松，这当然与经济下行和房地产库存压力加大有关。随着房价恢复上涨以及居民杠杆率的提高，去年10月房地产政策又开始收紧。
房贷相对利率的变化与房价波动
数据来源：国家统计局（中泰宏观王晓东供图 ）
上图表明，尽管从2009年至今经历过提高利率或准备金率的过程，也经历过降准降息的过程，但房价并没有因为加息而下跌，最多只是由于加息而导致涨幅趋缓。换言之，影响房价的因素很多，如人口年龄结构和人口流向变化、居民收入结构、货币流通总量等，利率政策只是其中的一个因素，而且，货币政策一般是总量政策，未必针对房地产的，只有针对房地产的相对利率政策，才会对房价产生显著影响。
所以，我们在分析加息对房价的影响时，最好进行“穿透式分析”，即一定先要清楚加息的目的是否针对房地产。如这次逆回购利率上调，更像是对着债券市场这只鸟射箭，引导资金脱虚入实，而不是鸣枪，要把所有鸟都惊飞。
还可以举一个相反的例子，日本实行长期低利率政策，目前甚至为负利率，但房价却没有因此而上涨。可见，如果利率能够调控房价，那房价的控制就太容易了。在各类资产价格中，债券对利率是最敏感的，股市对加息的反应也未必敏感，如2006-2007年连续加息，股市却不断创新高，因为当时决定股价的诸多因素中，盈利增速比加息的权重更大。
日本住宅价格指数随国债收益率下降而下跌
数据来源：BEA（中泰宏观王晓东供图 ）
因此，一个经济体发展所处的阶段可能对大类资产价格的走势具有决定性的影响，即影响它的趋势，而估值水平的高低或只能改变斜率但不能改变趋势。如中国正处在城市化的上升阶段，向高收入国家迈进，故房价怎么调控都很难跌；日本已处在人口超级老龄化阶段，却不容许外来移民，故利率如何低也难以刺激房价；美国如果没有大量移民，估计房地产也会衰落。
此外，房地产作为一种大类资产，其价格除了受市场因素影响外，管制程度的高低对其价格产生影响十分明显。如中国房价收入比高的地区，基本集中在一二线城市，因为管制条件下一二线城市的土地供给相对于人口的流入（大城市方兴未艾）而言，是不足的。相反，三四线城市的土地同样受到管制，但人口流入量相对少（中国的城镇化已到后期），所以，基本不存在供不应求问题，即土地管制影响房价程度较低。
中央经济工作会议提出，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落，这应该是今年房地产政策的核心目标，因为抑制泡沫的意思是不让它再涨了，“防止大起大落”的重心是在后面，即不要大跌，就是不要刺破泡沫，故今年房价要跌非常难。不过，这样调控的难度会随着时间推移会越来越大，因为全球没有一个只涨不跌的市场。只是当你希望房价跌的时候，即便加息也未必会跌；当你希望房价涨的时候，即便将利率降为负也不会涨。
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