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佛山金控期货研究
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2024年8月9日，中国人民银行（以下简称“央行”）发布2024年第二季度中国货币政策执行报告，文中多处强调了对于债券市场的关注。此外，央行于8月5日正式开始指导大型商业银行卖券以期抬高长端国债收益率，我们借此机会重新审视我们此前对于央行进行具有中国特色的“收益率曲线控制”框架的理解和预测。
1、央行的喊话
今年来，国债收益率整体下行，
期限利差
小幅走扩。截至6月末，1年期、3年期、5年期、7年期、
10年期国债收益率
分别为1.54%、1.80%、1.98%、2.10%、2.21%，较上年末分别下行54个、50个、42个、43个、35个基点；1年期和10年期国债利差为67个基点，较上年末扩大19个基点。
在
《
2024年第二季度货币政策执行报告》
（以下简称“货政报告”）的“专栏4：资管产品净值机制对公众投资者的影响”当中，央行再度对长端国债收益率进行喊话，其表示：“
部分资管产品尤其是
债券型理财产品
的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。
”对于非银机构的敲打意图非常明显，这是由于大部分非银机构的投资行为由负债端驱动，很容易催生趋势行情，使得市场波动率放大，
当债券开始下跌时，很可能会导致“债券下跌→产品净值受损→负债端赎回→资产端减仓（抛售）→债券下跌”的负反馈螺旋，造成类似22年底国内债灾以及硅谷银行面临的问题，因此央行才会不断地向金融机构警示风险。
此外，央行再次强调：“
加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。
”，还新增提及：“
6 月下旬，10 年期国债收益率逼近2.2%关口，创 20 年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。
”“
对金融机构持有债券资产的
风险敞口
开展压力测试，防范利率风险。
”都能体现出央行对债市风险防范的关注更加重视，与二季度以来的多次喊话相呼应，目的不仅仅是让长端国债收益率回到合理中枢区间波动，更是希望降低债市的投机热度，防范其野蛮生长导致的系统性风险。
数据来源：公开资料整理
对比海外央行的经验，央行喊话其实属于非常规货币政策“前瞻性指引”中的其中一种方式。前瞻性指引，是由中央银行发布的、关于其政策工具预期配置的公开声明。央行就经济状况和未来货币政策走向和市场进行沟通，向市场就其预期货币政策作出口头保证，通过引导市场对未来利率的预期，使市场预期与央行目标预期靠拢。央行通过为预期利率走势提供指导，影响家庭、企业和投资者的决策，防止可能扰乱市场并导致资产价格大幅波动等意外事件。
很久之前，中央银行的货币政策调控被誉为是“沉默的艺术”，此后，央行对于市场的沟通经历了从“神秘到透明”的阶段。如今，货币政策的有效性部分取决于货币当局与市场的沟通成为了业界的共识，货币当局需要在规则和相机抉择之间取得平衡，前者可提高政策的透明度，后者则可保持政策的灵活性。1999年，日本央行率先使用了前瞻性指引这一非常规货币政策引导市场。此后，多家央行如美联储、欧洲央行、英格兰央行等也开始使用这一
货币政策工具
。
前瞻性指引分为正式的和非正式的。正式的前瞻性指引包括央行历次利率决议中的货币政策导向，如金融数据发布会，货币政策执行报告发布，货币政策委员会例会等。而非正式的前瞻性指引则包括大量且频繁的央行官员讲话，央行向市场喊话就属于此类。我国央行与市场的沟通其实相对欠缺，相较于美联储仍有可以改进的地方，如货币政策委员会例会未曾公布过讨论细则；未有成体系的经济数据预测发布；货币当局资产负债表数据更新较慢且为月频；央行官员讲话频率较低；工作论文发布较少等等。
不过自去年潘功胜行长上台以来，央行与市场沟通的频次明显增多，央行在发布政策信号上的前瞻性有明显的提升。如去年7月14日的第二季度金融数据发布会上刘国强副行长提及对CPI年底回升至1%的信心，虽然通胀最终仍然疲软，但央行开始尝试对通胀水平给予具体数值的预期；今年1月24日国新办新闻发布会上潘功胜行长更是围绕全年央行工作进行了详细解答；二季度以来多次通过会议及旗下媒体对于长端国债收益率发表看法和警示风险。有效的前瞻性指引可以使货币政策操作达到事半功倍的效果，而我国央行如今已经迈出了积极的一步。
2、央行买卖国债
货政报告当中再次提及：“
充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。
”该说法第一次提及是在2023年的中央金融工作会议上，目前我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。今年4月23日央行也曾发文表示：“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。”
首先需要明确的是，央行在公开市场操作中买卖国债，与马路上讨论的量化宽松、财政赤字货币化有本质不同，前者是在二级市场进行，并不是直接在一级市场参与。我国禁止央行在一级市场购买国债，一是防止财政赤字货币化，降低透支财政的风险；二是避免产生“大水漫灌”的预期引导，不利于通胀管理；三是保持央行财务、职能和货币政策的独立性；四是从国债发行的实务操作角度出发，仅由央行在一级市场购买国债，不利于发行价格和发行量的确定，而由商业银行或非银行金融机构购买，可以根据资产比价和负债成本等因素给出市场化定价，并通过价格发现达到量的供需平衡。将央行从国债一级市场中剥离，由商业银行等金融机构参与国债购买，可实现国债市场化定价，国债发行得以同步嵌入到全社会融资之中，国债利率同步嵌入广谱利率体系。
其次，央行在二级市场买卖国债是被允许的。《中国人民银行法》第二十三条指出：“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。”从法律制度安排看，买卖国债可以成为央行公开市场操作的补充。
从海外央行的经验来看，
2008年金融危机之前，在公开市场操作中
买卖
国债是
发达
国家央行的基本操作
，主要目的是通过买卖短期国债来调节银行间市场上的准备金规模，把短期利率维持在政策利率的目标水平上。以美联储为例，在全球金融危机前，其通过公开市场操作买卖国债来调节准备金供给，把短期利率控制在其设定的政策利率附近。美联储需要估算准备金需求，推断供给缺口，而后根据规模开展应对的回购业务。
该操作框架被称为“稀缺准备金框架”。该框架的优点是美联储不需要向银行支付利息，缺点是准备金需求呈现显著的季节性特征，例如在圣诞节等节假日或季末企业缴税期，需求会显著增加，美联储需要密切监控或预测准备金需求的波动，每日开展公开市场操作，以熨平短期利率的波动。
数据来源：美联储
7月1日，中国人民银行发布公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日，外媒消息宣称央行已经与几家主要金融机构签订了债券借入协议，采取罕见行动为今年以来债市的凌厉涨势降温。对此央行确认目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，并将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债以期达到合意的、向上倾斜的收益率曲线。当周市场迎来了短暂的调整。
3、利率走廊
此外货政报告还提到：“
随着利率市场化改革不断深化，商业银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，
中期借贷便利（
Medium-term Lending Facility，
以下简称“
MLF
”）
利率对贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，以下简称“LPR”）的参考作用下降。同时，部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量。为此，在明确7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的同时，中期政策利率正在逐步淡出。
”“
深化利率市场化改革的过程整体是渐进式的。下一步，人民银行将始终保持货币政策稳健性，进一步健全市场化利率形成、调控和传导机制，增强政策利率的权威性，研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号。
”
利率走廊机制是指中央银行向商业银行提供一个常设性存款工具和一个常设性贷款工具，通过设定存贷款工具利率之间的合理利率区间，引导短期市场利率稳定在目标政策利率附近。6月19日，中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上表示，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，而7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。目前我国的利率走廊以公开市场操作7天期逆回购利率为短期政策利率，上廊是常备借贷便利（Standing Lending Facility
，以下简称“
SLF”）利率，
当前7天期SLF利率为2.7%，下廊是超额存款准备金利率为0.35%。SLF是央行按需向金融机构提供短期资金的工具，由于金融机构可按SLF利率从央行获得资金，就不必以高于SLF利率的价格从市场融入资金，因此SLF利率可视为利率走廊的上限。超额准备金利率是央行对金融机构存放在央行的超额准备金付息的利率，由于金融机构总是可以将剩余资金放入超额准备金账户，并获得超额准备金利率，就不会有机构愿意以低于超额准备金利率的价格向市场融出资金，因此超额准备金利率可视为利率走廊的下限。
然而传统的利率走廊宽度足足有235个基点，超额准备金利率太低，SLF利率价格太贵，因此一般不到万不得已的情况商业银行不会向央行申请。如果未来考虑更大程度发挥利率调控的作用，需要给市场传递更加清晰的利率调控目标信号。因此除了需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。最终市场逐渐自发选择了以中期借贷便利利率加减25个基点为波动区间构成市场化的中长期债券利率走廊；短期债券利率则参考7天期逆回购操作利率。
由于今年市场对于央行降低MLF的预期一次次落空，加之经济复苏不及预期，机构资金欠配压力依然存在，债市持续的做多力量使得10年期国债利率长时间突破了市场化利率走廊的下限。
7月8日，中国人民银行发布公告称，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20基点和加
点
50基点。
由此形成新的临时性利率走廊来约束短端利率。
如此一来，在未来央行进行借入债券和卖出债券操作时，为了应对银行间流动性可能出现的波动，央行可以在每天上午的公开市场操作之外，通过临时隔夜回购工具视情况投放或收缩流动性。
在过去，临时利率走廊上限日内很少被击穿，但下限则经常被击穿。我们发现通常日内资金价格明显下降的时间在15：30-16：30，这是因为银行司库会在收盘的时点将头寸盘点一遍，大行往往会存在富余的资金，交易员通过借大行便宜的资金滚隔夜可以有效降低资金成本。此外，财政存款下拨到银行的时间点也集中在每日下午四点左右，使得该时间段资金较为充裕，日内能够大幅干扰流动性的事件多半已经结束。而当有了日内正回购工具后，大行可以在资金充裕时上报正回购需求，有效抬高资金利率，避免流动性过剩；假若出现流动性问题，日内逆回购工具也可以做临时应急，减少潜在钱荒的可能性。
许多人将该临时利率走廊理解为新的利率走廊，但我们认为该看法欠妥。
央行将本次工具称为“临时性”工具，而不是“常备性”工具，因为其特性并不满足利率走廊上下限工具的基本条件。“常备性”要求工具长期有效，并且随时可以由符合要求的金融机构主动发起，没有数量限制，央行通过走廊上下限工具向市场无限量提供或回笼资金，而本次的“临时性”工具并不满足上述要求，其是临时性的，由央行在日内固定时间段发起固定利率数量招标。它的目的并不是建立起一个新的利率走廊，也无法承担起利率走廊应有的全部功能。我们认为目前该临时利率走廊的作用只局限于防止出现临时性的流动性挤兑或流动性过剩，以及表达对短期货币市场利率过低的担忧，由此将短端国债收益率控制在合意区间内波动。
4、海外央行收益率曲线控制经验
收益率曲线控制
（Yield Curve Control，以下简称“YCC”）
是指央行以长期国债收益率为目标利率，并将通过买入或卖出一定数量的债券以达到该利率目标，旨在将长期利率保持在理想水平。传统上一般认为
，
央行只能
够
影响短期利率，但是
YCC
的提出被认为可以为长期利率提供更多的确定性。
YCC的理论渊源主要为凯恩斯长端利率控制思想及利率期限结构市场分割理论。凯恩斯在1933年首次提出中长期利率调控的政策思想，大萧条时期其积极主张中央银行购买各期限的政府债券以降低债券利率刺激经济。凯恩斯认为将长期政府债券的利率降低至2.5％或更低可以对整个债券市场产生有利影响，美联储通过购买长期债券来置换其当前持有的短期国库券，就可以实现这一目标。
利率期限结构市场分割理论是YCC政策重要的理论基础之一。根据市场分割理论，债券市场并不是一个统一的无差别的市场，可以分为短期市场、中期市场和长期市场。不同期限的债券市场相互分割，不同类型投资者有着完全不同的债券期限偏好，各种期限的债券收益率由各个分割市场债券的供给与需求决定，不受其他期限债券的预期收益率影响。正因如此，中央银行就可以同时在不同期限债券市场进行市场操作，分别影响短期、中期和长期债券市场的供求，从而实现短期和中长期债券收益率的调控目标。
①美联储
。1941年，美联储与财政部就迅速上涨的债务问题召开联合会议寻求长期对策。由于出发点不同，美联储与财政部出现了分歧。财政部官员坚信可通过向银行体系注入大量准备金来压低短期利率，来降低长期利率。相反，联储对此政策潜在的通胀后果表示担忧，他们认为应当允许短期利率上升，并通过大量购买长期债券来压低长期利率。
数据来源：美联储
1942年3月20日，双方达成妥协——长期国债收益率钉在2.5%，7-9年期国债收益率目标为2%，1年期债券收益率目标为0.875%。美联储反对财政部增加准备金量的计划，但最终接受了将国债短期利率钉住在0.375%的方案。但由于战争结束后价格管制取消，通胀急剧上行，美联储和财政部很快达成协议，不再设定国债收益率目标。
②日本央行
。日本央行作为开展非常规货币政策的先驱，其为应对通货紧缩于21世纪初就实行了零利率和量化宽松政策。2013年4月，日本央行进一步采取质化量化宽松政策。由于产出和通胀表现不理想，日本央行在2016年2月正式引入负利率政策。2016年9月21日，日本央行在议息会议中宣布引入YCC政策，短端利率目标为-0.1%，长端利率目标为0%（±0.1%）。
在引入YCC以前，日本央行每年购买约100万亿日元的日本国债，其资产负债表的扩张速度远远快于其它主要央行。但自YCC启动之后，日本央行购买政府债券的速度有所放缓，并仍将10年期债券收益率维持在历史低位。日本央行的经验表明，对央行而言，可信的YCC政策比基于数量的资产购买计划更具可持续性，并且无需大规模干预。
数据来源：日本央行
日本央行实施负利率政策后，其10年期国债收益率降至负值区间，收益率曲线平坦化下移。2016年6月末，日本国债（10年-1年）的期限利差由2016年2月的21基点降至9基点，（40年-10年）的期限利差也由112基点降至39基点。扁平的收益率曲线往往被市场看作经济衰退的风险信号，央行对短端利率的调控作用削弱，同时压缩银行的利润空间，打击银行信用扩张的积极性。引入YCC后，收益率曲线重回陡峭，银行等金融机构能够通过期限错配获得回报，从而刺激信贷投放，促进实体经济需求恢复。
③澳大利亚储备银行
。2020年3月19日，澳大利亚央行宣布实施YCC，将3年期澳大利亚政府债收益率目标锚定为0.25%，其将在二级市场购买国债，而不会直接从政府购买债券。澳大利亚央行没有像其它央行那样为购买的债券数量和时机设定目标，而是完全取决于市场条件和价格，准备按达到这一目标所需的任何数量进行交易。
澳大利亚央行的政策逻辑是严格控制短端利率，保证流动性向市场承诺了一个低利率的环境；同时由于不采用负利率政策，收益率曲线得以维持陡峭。对内不伤害银行盈利能力，鼓励借短贷长，扩张信贷规模；对外让澳大利亚资产较其他发达国家安全资产更有吸引力，方便政府扩大债务规模。
Y
CC直接指
定
国债市场价格，打消了投资者对于购债量的猜测，央行小规模购债就能达到目的。事实上，澳大利亚央行购债规模在宣布后两天达到巅峰45亿澳元左右，此后澳大利亚央行购债规模不断回落并于5月初将至为零。
数据来源：澳大利亚央行
总体来说，海外央行历史上采用YCC皆为购买国债方式实现控制，与我国计划的卖出国债相反，难以直接借鉴。而
卖债通常是为了实现量化紧缩，
但仅有少部分央行选择主动卖出，大部分央行选择资产自然到期的被动
量化紧缩。
不过从收益率曲线形态来看，除美联储战时特殊时期融资而压低长端国债收益率外，日本央行和澳大利亚央行实行YCC后的国债收益率曲线都呈现陡峭化，与我国当前的目标一致，或许对解决目前我国国债收益率曲线平坦化的问题有所帮助。
5、0805-0809国债市场行情复盘
①8月5日。
当天国债期货各主力合约上涨，收盘价均创历史新高。国债期货收盘后，市场传闻大行受央行指导卖债，标的为10年期国债现券240011，最终
10年国债活跃券收益率从最低点
上行近
7个基点。当天部分做市商收到通知要求每天报送长期国债的交易量和持仓金额。
数据来源：iFinD
②8月6日。
受前一交易日传闻影响，国债期货各主力合约大幅低开，但随后震荡上行收复部分跌幅。早盘市场传出部分苏南农商行在前一交易日大量承接大行所卖国债的传闻，240011全天成交量暴增，日内多空博弈反复拉锯。晚上市场传出大行卖债交割时发现手头券额不足，明日需要回补的传闻。
数据来源：iFinD
③8月7日。
受前一交易日传闻影响，国债期货各主力合约大幅高开并持续走高收盘。当日逆回购操作量为零，为自2020年5月25日后首次。由于大行于今日回补现券，240011下行近2个基点。收盘后市场传出监管要求头部基金公司新批债券型基金出具久期不超过两年的承诺函，意在控制债基久期。央行江苏分行要求辖内农商行关注长债持仓风险。此外，交易商协会对江苏常熟农商行、江苏江南农商行、江苏昆山农商行、江苏苏州农商行启动自律调查，上述4家机构在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。
数据来源：iFinD
④8月8日。
受前一交易日传闻影响，国债期货各主力合约大幅低开并震荡下行直至收盘。午盘市场传闻昨日启动自律调查的4家机构存单业务暂停，另外部分券商自营、资管也收到了指导，而大行则开始转为卖出7年期国债现券240013和240006，并辅以做空国债期货配合，对市场的引导作用明显强于前三日，7年期国债活跃券收益率全天上行7个基点。240006和240013作为十年期国债期货的最廉券和次廉券，卖出其对于国债期货价格的影响更大，效果更好。
数据来源：iFinD
⑤8月9日。
受前一交易日传闻影响，国债期货各主力合约继续跳空低开但震荡上行收复部分跌幅。央行货政报告当中提及准备对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，表明央行并不是为了使国债收益率快速上行，而是将其控制在合意区间波动，防范出现系统性风险。
数据来源：iFinD
6、总结
回顾货政报告提及：“6 月下旬，10 年期国债收益率逼近2.2%关口，创 20 年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。”彼时的7天期逆回购利率还未调降10个基点，意味着在目前的利率环境下，央行认为10年期国债收益率逼近2.1%关口便属于偏离合理中枢水平。假如从近期大行卖债节点来判断，或许央行目前对于10年期国债收益率的合意区间在2.15%-2.25%。
央行打造一条向上倾斜的收益率曲线，目的还是为了维护银行的净息差，这从央行打击手工补息也能看出端倪。目前由于部分期限国债收益率与资金成本有所倒挂，实际上金融机构的买债行为已经处于负carry的状态，继续买债只是饮鸠止渴，一旦长端国债收益率回升，很容易造成系统性风险，需引起警惕。
交易咨询业务资格：证监许可【2013】193号
联系人：高荣法、简正导
资格号：Z0017200、F03133845
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