2021年中债资信对银行间市场处于跟踪期[1]的272单零售类正常贷款ABS（全文简称“零售类ABS”）进行全覆盖跟踪评级，包含219单RMBS，47单Auto Loan ABS和6单消费贷ABS。
本文基于跟踪评级业务中取得的数据、资料，主要从证券表现和基础资产质量两方面，对跟踪评级结果进行梳理统计和总结分析，以期为投资者及时准确把握证券信用风险提供一定参考。
从证券表现情况来看，截至跟踪基准日，各产品各档证券均正常兑付，无信用风险事件发生，未出现级别下调现象，受益于证券信用增级量的上升，20只证券级别调升。
从基础资产质量情况来看，截至跟踪基准日，各产品累计违约率仍保持较低水平，均值在0.5%以下。设置特殊交易结构产品违约率与正常产品并无差异，但各产品违约率机构间分化较为突出。或受宏观经济整体向好影响，各产品提前还款率均有上升，其中RMBS提前还款率体现出一定机构差异。同时，受益于全面复工复产，零售类ABS回收率较去年同期均有所提升，有抵押的RMBS和Auto Loan ABS的回收率仍优于消费贷ABS。
一、证券分析
跟踪证券整体表现良好，无信用风险事件发生。
截至跟踪基准日，本次跟踪272单零售类ABS产品，涉及475只优先档证券，其中RMBS产品共计219单、383只优先档证券，Auto Loan ABS产品共计47单、73只优先档证券，消费贷ABS产品共计6单、19只优先档证券。优先档证券均正常兑付，未触发信用风险事件。
各产品优先级证券信用增级量进一步增加，其中Auto Loan ABS和消费贷ABS信用增级量提升显著。
随着优先档证券的不断摊还，本次跟踪各产品优先档证券信用增级量较首次/上次评级均有提升，其中Auto Loan ABS上升最多（26.05%），其次为消费贷ABS（15.84%）。主要由于Auto Loan ABS和消费贷ABS部分证券存续期普遍较短，优先档摊还速度较快，次级档及超额抵押占比提升较多；同时由于部分产品截至去年跟踪时点尚在循环期，而本次跟踪时点已经进入摊还期，因此两种产品优先档证券信用增级量提升显著。
图1 各产品优先档证券信用增级量变化
数据来源：公开数据，中债资信整理
跟踪期内无证券级别调降，随着优先档证券信用增级量的提升，共20只证券级别上调。
本次跟踪272单产品共包含652只优先档证券，177只已偿付完毕，剩余475只优先档证券中，455只维持原级别，其中442只维持AAAsf，以RMBS产品居多（378只）；20只证券级别调升，其中12只由AA+sf上调2个子级至AAAsf，主要为Auto Loan ABS（10只）；未出现证券级别下调。
表1 2021年跟踪评级优先档证券级别变化情况统计
数据来源：公开数据，中债资信整理
二、基础资产分析
（一）基础资产违约情况分析
1、各产品违约率仍保持较低水平，累计违约率区间处于0.00%-1.58%，设置特殊交易结构产品违约表现与正常产品无明显差异，基础资产信用风险较低。
跟踪期内，各产品累计违约率分化变窄，均值维持在0.5%以下，其中Auto Loan ABS最低（0.22%），RMBS次之（0.38%），消费贷ABS最高（0.48%）。与去年同期相比，仅RMBS平均累计违约率上升11bps，Auto Loan ABS和消费贷ABS分别下降8bps、44bps。分析认为，RMBS产品存续期较长，结清产品较少，因此累计违约率逐渐积累，稳步上升，存续第12、24、36、48和60期跟踪产品累计违约率均值分别为0.07%、0.27%、0.44%、0.51%和0.58%；另外，对比上次跟踪期，消费贷ABS在本次跟踪期内已结清13单产品，普遍为累计违约率较高的产品[2]，因此跟踪产品平均累计违约率下降明显。
本次跟踪期Auto Loan ABS共有11单产品采用了循环购买结构，循环产品累计违约率均值为0.14%，持续购买资产较初始资产池无明显质量差异，是否循环及循环期长短对累计违约率尚无明显影响。一方面，目前循环产品仍处于起步阶段，部分发起机构相对较为谨慎，循环期数设置相对较短，入池资产挑选要求较高，资产质量较好。另一方面，除发起机构能够对持续购买资产风险进行把控外，交易文件中合格标准、提前摊还等约束也能对循环产品的风险起到一定缓释作用，使得新购买资产质量较初始资产无明显下降，整体看是否循环及循环期长短对累计违约率尚无明显影响。
消费贷ABS包含3单和智系列全账户产品，其基础资产累计违约率均值为0.40%，与其他银行系发起机构所发行的产品无明显差异，交易结构设置对违约影响不大。
图2 各零售类ABS产品累计违约率均值对比（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
图3 同一发起机构下循环及静态产品累计违约率对比（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
2、违约率机构分化突出，消费贷ABS中银行系累计违约率明显低于消费金融公司，Auto Loan ABS中外资机构的累计违约率最低。
消费贷ABS产品，
银行系发起机构所发行的产品基础资产累计违约率均值为0.35%，消费金融公司所发行的产品基础资产累计违约率均值为1.14%，银行系发起机构入池资产质量明显好于消费金融公司。主要由于发起机构客群质量和风控实力差异导致，相较银行系发起机构，消费金融公司客群质量更为下沉，风控能力相对较弱，因此违约率较高。
Auto Loan ABS产品，
内资机构产品累计违约率均值最高为0.28%，合资机构产品其次为0.25%，最低为外资机构产品，均值仅为0.11%，主要因为不同汽车金融公司之间经营目标和风控能力存在差异，相较部分内资机构，外资和合资机构更多仅与本品牌主机厂客户合作，通过贴息等措施以低收益获取优质客户，同时风控管理相对更为严格，进而降低了违约风险。
RMBS产品，
全国性国有银行累计违约率最高为0.45%，其次为地区性银行（非发达）为0.43%，公积金中心及地区性银行（发达）维持较低水平，分别为0.26%和0.09%。分析认为，全国性国有银行产品存续期普遍较长，风险暴露更加充分；地区性银行（非发达）受贷款集中度风险和区域经济环境、机构经营能力等因素影响，累计违约率略高于其他类型机构。
图4跟踪消费贷ABS产品累计违约率[3]情况（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
图5跟踪Auto Loan ABS产品累计违约率情况（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
图6跟踪RMBS产品累计违约率情况（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
（二）基础资产提前还款分析
1、提前还款率相比去年同期上升较为明显，宏观经济环境向好或成主要原因。
各产品提前还款率均有所上升， RMBS、Auto Loan ABS平均月度年化提前还款率分别为13.98%和3.81%，同比增幅约为10%；消费贷ABS年化提前还款率均值水平最高（23.05%），同比增幅约为24%。分析认为，一方面，后疫情时代，实际GDP及城镇居民可支配收入上升，借款人还款能力恢复、还款意愿提升，零售类ABS提前还款率均呈现上升趋势；另一方面，自去年4月起贷款市场报价利率（LPR）持续处于历史最低位，借款人或担心未来利率反弹，为锁定低成本而提前还款，尤其是对于贷款期限较长的房贷借款人来说，提前还款动力更足。
图7各产品提前还款率违约率对比（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
图8跟踪RMBS产品月度年化提前还款率情况（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
2、跟踪期内RMBS产品提前还款率出现一定机构分化，或主要受区域经济环境和贷款利率差异的影响。
RMBS产品提前还款率表现出一定机构分化，地区性银行（发达）提前还款率均值最高为14.13%，全国性股份制银行和地区性银行（非发达）次之，公积金中心和全国性国有银行提前还款率较低。分析认为，一方面，提前还款率受区域经济环境影响，地区性银行（发达）入池资产普遍地区集中度较高，且多集中在一二线城市，区域经济环境较好，有助于提前还款率上升；另一方面，贷款利率越高借款人更倾向于早偿，地区性银行基础资产利率均值（5.00%）远高于公积金中心（3.49%），因而提前还款率分化更为明显。
表2RMBS发起机构提前还款率分化
数据来源：公开数据，中债资信整理
（三）基础资产违约回收分析
受益于疫情后的复工复产，本次跟踪回收率较去年同期相比有所提升，整体看有抵押担保的房贷、车贷资产回收率仍高于消费贷。
RMBS、Auto Loan ABS和消费贷ABS产品违约回收率[5]均值分别为28.31%、18.08%和5.90%，较去年同期分别上升2.93%、9.82%和1.31%。整体看，一方面疫情过后大部分行业已经恢复正常运转和经营，部分违约的客户偿债能力和偿债意愿提高，贷款服务机构的催收团队也可以开展实地催收，整体零售类ABS回收率上升；另一方面受产品基础资产有无抵押物影响，无抵押担保的消费贷ABS整体回收率相对其他产品偏低。
图9各产品2020年和2021年回收率均值对比（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
（四）基础资产利差与超额抵押分析
1、RMBS证券端加权平均利率下降快于基础资产端，较首评正利差进一步扩大，利率风险较低。
截至跟踪基准日RMBS资产端加权平均利率均值为4.59%，证券端加权平均利率均值为3.14%，较初评分别下降0.16%及0.46%，利差均值上升0.3%。从资产端来看，基础资产绝大部分贷款为浮动利率贷款，部分贷款受LPR下行影响利率下降，同时高利率贷款更易早偿，因此基础资产加权平均利率下降；从证券端来看，优先档不断摊还，次级档占比逐步增大，整体加权利率降低明显。整体看，RMBS产品利差均值呈逐步上升趋势，利差风险较低。
图10跟踪RMBS产品加权平均利率及利差均值较首评变化（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
2、超过九成零售类ABS超额抵押为正，可为优先档证券提供一定信用支撑，部分RMBS产品存在负超额抵押现象，随着优先档证券本金摊还，未来负超额抵押影响或将消除。
RMBS、Auto Loan ABS和消费贷ABS产品平均超额抵押占比分别为3.53%、9.91%和7.64%，超过90%的零售类ABS的优先档可获得正超额抵押带来的信用支撑。共有21单[6]RMBS产品存在负超额抵押现象，对比上一跟踪期，已有6单产品超额抵押由负转正，但仍存在部分产品负超额抵押增大。分析认为，一是部分产品因发行利率或者需要支付的息费较高，存在实际负利差；二是部分产品虽然已经转为正利差，但前期负利差累计的负超额抵押尚未完全被抵销。未来随着优先档证券本金摊还，优先档证券信用增级量将不断提升，证券端加权利率将不断降低，负超额抵押的影响将逐渐降低甚至消除。
图112020年和2021年跟踪期内RMBS产品负超额抵押情况对比（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
三、零售类ABS信用质量展望
（一）跟踪零售类ABS整体表现良好，基础资产信用风险较小，预计未来信用质量仍将维持较好水平。
截至跟踪基准日，跟踪的272单零售类ABS产品均正常兑付，未发生级别调降现象，信用增级量均有所上升，证券整体表现良好。经历疫情冲击后，零售类ABS整体信用质量维持较好水平，累计违约率受疫情影响有限，回收逐步好转。但相较其他产品，消费贷ABS基础资产对经济周期波动、系统性风险更为敏感，因此需加强关注我国宏观经济增速放缓预期下，消费贷资产未来信用表现。目前来看，在全面落实“六保”“六稳”，常态化疫情防控的大背景下，预计国内经济将达成稳增长和防风险的长期均衡，坚持稳中求进的整体趋势，有利于借款人偿债能力与偿债意愿的稳定，预计零售类ABS信用质量仍将保持较高水平。
（二）后疫情时期，提前还款率上升明显，受稳中求进的宏观政策和房地产长效管理机制等因素影响，预期提前还款率持续上升可能性较小。
跟踪期内，伴随经济复苏及就业压力放缓，借款人可支配收入同比上升，提前还款率受疫情冲击后快速反弹。2021年中央政治局会议提出做好宏观政策跨周期调节，助推经济运行在合理区间，实现稳中求进的预期目标，长期来看，我国宏观经济始终以稳为主，经济增速逐步放缓，房地产长效管理机制稳步推进，未来房价大幅波动的可能性较小，RMBS提前还款率持续上升可能性较低，但仍需关注突发事件、利率波动等因素对房贷提前还款率的影响。
（三）Auto Loan ABS循环结构产品数量逐步增多，需关注未来循环资产质量。
本次跟踪Auto Loan ABS循环产品数量明显增多，目前存续循环结构产品与静态产品违约表现无明显差异。但是随着循环结构ABS发起机构和产品的增加，未来持续购买资产质量可能面临购买规模不足、质量下沉的风险，需关注新发起机构循环产品的表现，循环购买的资产质量以及发起机构尽职履责的能力。
[1]即2020年12月31日前发行且截至跟踪基准日2021年4月30日仍处于存续期的优先档证券。
[2]此处13单已结清产品累计违约率均值在1%以上。
[3]基础资产累计违约率根据受托报告披露数据整理，均考虑封包期，违约贷款普遍定义为逾期90天以上的贷款，但也存在个别定义为逾期180天以上的产品。
[4] 2021年跟踪期提前还款率均值系指自2020年5月至2021年4月RMBS跟踪产品月度年化提前还款率均值。
