文/珍妮特·耶伦（美国联邦储备委员会主席）；译/张鑫（中国人民银行巢湖中心支行）
全球金融危机已经过去十年，它给美国带来了大萧条以来最严重的金融恐慌和最大规模的经济衰退。对有些人来说，这段记忆或许已经渐渐消退——人们会忘了金融危机的代价有多么沉重，以及为何采取某些特定的措施以应对危机。今天，我将回顾这场危机，并讨论美国和全球决策者为了加强金融监管所进行的改革。这些改革既限制了危机再次发生的可能，又降低了危机的负面影响。
一个有弹性的金融体系对全球经济的活力至关重要。一个健康发展的金融体系可以便利生产性投资和新商业的形成，并帮助新旧企业平稳渡过经济周期的高潮和低谷。购买房产、投资教育或创业等审慎借贷行为，可以提高家庭的生活水平。由于实施了金融体系的改革，以及货币政策和其他政策的支持，信贷可获得性良好，并能和经济活动保持一致，从而有效地支持了强劲的经济增长。
同时，改革增强了金融体系的弹性。银行变得更安全了，由于期限转换所带来的运营风险降低了。增强系统重要性机构可处置性的努力，提升了市场纪律，降低了“大而不能倒”问题出现的可能性。当前的金融体系处于更加有效的监控之下，并能更好地化解监管范围以外的风险。
然而，金融监管改革的范围和复杂性，都要求决策者与研究者对改革领域以及无法预料的负面影响时刻保持警惕。美联储也将继续致力于评估监管改革对金融稳定以及经济的更广泛影响，并做出适当调整。
我将回顾十年前的情况，然后简要叙述美国在一些关键领域实施的改革——如何减少另一场危机发生的可能以及减少金融不稳定带来的损害。在此基础上，我将用指标和研究来说明，美国金融体系的弹性得到了提高。最后，我将向大家呈现金融监管改革如何影响经济增长、信贷可获得性和市场流动性的证据。
十年前的状况
美国和全球的金融体系在十年前处于一个非常危险的境地。2006 年，美国的住房价格达到最高点；2007 年上半年，美国的次级抵押贷款市场遭受重创；同年8 月，货币市场基金的流动性已经恶化到足以要求美联储施以援手的程度。但在2007 年8 月杰克逊霍尔年会上，我们的讨论对金融体系遭受压力所带来的可能的经济危害却仍显得相当乐观。
现在我们知道，在接下来的13 个月里，金融部门的流动性和偿付能力持续恶化。金融体系的压力不断积累，尤其是2008 年3 月贝尔斯登公司的倒闭，使得人们清楚地认识到金融体系内的脆弱性正在上升。因此，决策者们采取了异乎寻常的措施：美国联邦公开市场委员会（FOMC）大幅下调了联邦基金利率，美联储与财政部以及其他机构通力合作，将流动性工具的使用范围拓展到传统银行体系以外——将美国学者白芝浩19 世纪提出的“白芝浩原则”运用于货币市场，即在金融危机时，央行以高利率将贷款放给能够提供优质抵押品的机构。即便如此，金融部门的状况仍在继续恶化，房利美和房地美在9 月初濒临倒闭。
虽然，2007 年初到2008 年9 月初已经是美国几十年来遭遇的最严重的金融崩盘，但这和2008 年9 月几乎席卷金融体系的海啸（直接导致经济活动呈断崖式停滞）相比，简直不值得一提。就在房利美和房地美被政府接管后不久，雷曼兄弟也宣布破产，一周后美国国际集团（AIG）也濒临倒闭的边缘，不得不从美联储申请大量贷款以减轻系统性崩溃；一家大型的货币市场基金的股价“跌破净值”（即跌破每股1 美元的资产净值），并加速了其他货币市场基金的崩溃，使得财政部不得不为大量的货币基金债务提供担保；全球美元市场几乎崩溃，需要全球的中央银行联合起来采取行动；两家大型的投资银行（译注：高盛和摩根斯坦利）相继成为银行控股公司，因此终结了美国的独立投行时代。对此，美国财政部提出要救助金融部门。数周时间里，美国国会通过了由乔治·布什总统签署的《2008 年紧急经济稳定法》，提出了7000 亿美元的问题资产救助计划（TARP）；美联储提出了进一步的紧急借贷方案；而美国联邦存款保险公司（FDIC）则为一系列的银行债务提供了担保。许多国家在本国都面临着相似的问题，政府同样采取了激进的措施来支持信贷市场的运行，包括大规模向银行注资、扩大存款保险的覆盖范围以及为银行债务提供多种形式的担保等。
尽管财政部、国会、联邦存款保险公司、美联储以及外国货币当局都采取了强有力的政策措施，但危机仍在蔓延：美国和全球经济的脆弱性进一步增加，相应的损失也在增大。从2008 年初到2010 年初，接近900 万美国人失业，数百万美国人流离失所。压力不仅局限于美国经济。全球贸易和经济活动萎缩达到20 世纪30 年代以来前所未有的程度。尽管采取了非常规的政策措施，经济复苏进程仍异常地缓慢。
危机带来的启示及政策如何进行响应
这些痛苦的经历要求人们重新行动起来，以对抗金融不稳定。国会、政府和监管部门与全球的决策者们联合起来制定了新的法律、监管规则和管理规定，以降低发生另一场危机的风险。
通过将采取监管行动和制定法律联合起来，美国迅速开始了对金融体系的改革。而我们金融体系回归健康的速度，则佐证了这种策略的有效性。进一步看，美国作为全球的经济领袖，参与了巴塞尔银行业监管委员会（BCBS）、金融稳定理事会（FSB）以及二十国集团（G20）等组织机构金融监管标准的制定，促进了全球金融的稳定，进而支持了全球经济增长并保护了美国金融体系免受他国的负面影响。这些国内和国外的重要措施主要体现在：增加银行业的损失吸收能力；限制短期融资市场的期限转换和银行体系的流动性错配；设立新的监管主体以便为大型金融机构的清算处置提供便利；对系统重要性机构实施更加严格的审慎监管。
一是在增强全球银行业的损失吸收能力方面进行重点改革。首先，大幅提高与风险加权资产相关的资本数量和质量要求。其次，以传统的杠杆率指标作为补充，反映出风险权重法并不完美，鉴此，将权益资产最低限额计入机构的总资产。再次，在风险权重法和杠杆率指标中，都对大型的、具有系统重要性的机构提出了更高的要求，以降低机构发生危机的风险，并促使他们减少威胁金融稳定的活动。最后，要求大型银行开展每年一次的综合资本分析评估（CCAR，即压力测试）。除了增强损失吸收能力，CCAR 还提高了公众对大型银行风险的认知意识，为极端恶劣经济条件下机构的可能损失，提供前瞻性预测，以促使机构大幅改进风险管理。
二是通过改革设法解决金融体系相关的期限转换风险。美国证券交易委员会（SEC）颁布的监管规则，降低了传统银行业机构以外的类存款性负债的脆弱性，并对顶级的货币市场基金产生了影响——这些规则要求这些顶级货币市场基金使用浮动净资产价值。这一方面使这些基金不如现金管理工具那么有吸引力；另一方面，也有助于降低银行对不安全的短期批发融资的依赖，因为顶级的货币市场基金通常都是银行负债的重要投资者。由于为全球系统重要性银行（G-SIBs）设置了全新的流动性覆盖率指标和附加资本要求，因此大型银行的流动性风险得以降低。其中，流动性覆盖率要求银行持有足够的流动性资产，以应对未来30天里的净现金流出。对美国的G-SIBs 的附加资本要求，则是将大型银行的资本水平与其对批发融资的依赖程度相挂钩。
三是《多德- 弗兰克法案》第二条款中提出了有序清算机制（OLA）。这为系统重要性金融机构提供了必要的清算机制而不是任由其倒闭，有利于维护金融稳定。OLA 包含了一系列的工具，如可供使用的流动性资源和对金融合同的临时性中止。这能在系统重要性机构倒闭时，不致使其负面溢出效应对金融体系和经济产生严重的的影响。更重要的是，政府在有序清算程序中产生的任何内生成本，都不必由纳税人买单，因为法案规定，所有的成本必须通过相应的评估并由大型金融机构自身负担。另外，国会要求大型银行提交“生前遗嘱”，以说明在出现破产情况下如何进行清算处置。同时，美联储被授权对系统重要性银行满足总损失吸收能力（TLAC）的情况进行管理。这项规则要求机构维持足够的长期债务以吸收损失，以及在破产清算时对机构进行资本重组。这些强化措施维护了金融稳定，并可确保倒闭机构的股东和债权人能够承担损失。另外，这些措施提升了市场纪律，促使债权人审慎承担风险，因为他们完全知晓机构倒闭时需要自己承担损失。这就限制了“大而不能倒”问题的发生。
四是出台监管规则，规范“影子银行”的发展。2007—2008 年，传统银行体系之外的金融稳定风险同样也在增大。相应地，一系列监管规则的变化影响了通常被称为“影子银行”的部门。一个典型的例子是AIG，其通过与市场竞争对手之间的衍生品交易，积累了大量的交易对手风险。这种风险不仅不易管理而且非常不透明。为了防止类似风险的再次出现，国际组织制定了新的监管标准，要求所有标准化的场外衍生品都要进行集中清算，并对非集中清算的衍生品交易提出了更高的资本和保证金要求。
五是成立金融稳定监督委员会（FSOC），负责识别金融稳定风险。该委员会负责识别危及金融稳定的各类风险，以及确定哪些机构具有系统重要性，从而帮助美联储实施审慎管理。这两项重要职责有助于防止监管体系之外的脆弱性风险不断累积而最终威胁金融稳定。
金融体系更加安全
有证据表明，危机以来的改革已经使得金融体系的安全性大幅提升。大型银行的损失吸收能力显著提高，他们的普通股一级资本是2009 年初的两倍多。近年来开展的年度压力测试，使得参与银行在资本状况和风险管理方面都有了改善。大型银行对短期批发性融资的依赖程度减少了一半，并大量持有高质量的流动性资产。已经被证明极易受到金融危机影响的货币市场基金管理的资产，也大幅度下降。同时，监管者处置大型问题机构的能力得到提升，表明新成立的监管机构和大型机构所采取的调整自身组织结构和资本结构的可视化措施，增强了他们的处置清算能力，并显著减少了“大而不能倒”问题的出现。
另外，对私人部门的评估同样表明其在维护金融稳定方面的作用得到了加强。投资者认识到预防“大而不能倒”问题的重要性，同时评级机构对大型银行的评级规则也有变化。大型银行的信用违约互换（CDS）交易，同样表明市场参与者认为美国银行体系面临的威胁在降低。大型银行的损失吸收能力近年来已经得到提升。但也要认识到，基于市场的股权资本计量，目前仍依赖于账面预测，而这一测量方法并不能真实地反映风险。因此，我们观察到的这些改进不应被过分解读，而且监管标准也尚不完美，需要决策者和投资者继续监测一系列的监管指标和反映金融市场弹性的市场化指标。
改革使得金融体系更为安全。这方面，相关的经济研究提供了进一步的证据支撑。研究表明，更高的银行资本水平可以缓释风险，并减轻金融危机带来的负面影响。另外，研究人员也阐明了流动性监管是如何通过实施资本监管来支持金融稳定的。对金融部门进行压力测试的结果表明，大型银行的风险在过去半年里已经下降。
更安全的金融体系能否支持经济增长
各位也许会怀疑我所提出的三个观点：危机的发生要求我们行动起来；需要我们实施改革；这些改革措施使得金融体系更安全。危机已经过去十年，《多德-弗兰克法案》获得通过和国际上就关键领域的银行业改革达成共识也过去接近七年，有人不禁会问：改革是否走的过远，以致于金融体系的负担过重，而无法支持机构的审慎经营和经济增长？
美联储致力于通过与包括国内的FSOC 平台和其他政府部门，以及巴塞尔银行业监管委员会和金融稳定理事会等国际组织加强协作，来评估金融监管的影响，并相应做出适当调整。同时，美联储也独立采取行动，评估其监管行为的潜在影响，如在2015 年压力测试结束后就曾发起了一项评估。该评估表明，监管规则的改变减轻了机构，尤其是小型机构的负担，并更加有利于压力测试与资本金监管要求之间实现融合。另外，大范围改变新的金融监管框架也值得重新思考，如简化对中小银行的监管以及建立相应的处置计划，都需要进行调整。
我们将更广泛地继续监测经济状况，评估变化并开展研究，以便更好地理解监管改革的影响以及监管规则可能隐含的潜在问题。下面我将就监管对信贷可获得性的影响以及对市场流动性变化的影响这两个方面的问题进行简要概述。
首先，有关资本监管对信贷可获得性的影响，相关研究得到了广泛关注。一些研究认为，银行的贷款应要求更高的资本权重；而另一些研究则认为，应消耗更多的资本来支持银行贷款，因此很难确定资本监管要求对贷款的影响。因为资本要求的实质性变化很少出现，且常常是由金融危机促成的，而危机本身对贷款则有着重大影响。鉴于这种不确定性，美联储和其他监管机构在制定规则时，应同时分析实施更高的损失吸收能力对信贷以及经济增长可能带来的负面影响和可能的收益。这种事前评估的结论是，一定规模的净利润对经济增长的影响源于更高的资本要求。有关研究支持了这一结论。以2009 年的监管资本评估项目（SCAP）为开端，美国在危机后及时并大幅提高银行资本状况的举措，使得贷款增速重新复苏，银行的盈利能力也快于其他全球同行。相对而言，资本监管对信贷的负面影响似乎并不明显，借款只是对某些借款人来说可能并不那么易得，尤其是有着不完美信用记录的购房者和小企业。
其次，许多金融市场参与者表达了对市场流动性的担忧，尤其是固定收益市场（如企业债券市场）的流动性。目前，企业债券市场的流动性总体较为稳健，市场的健康状况也显而易见——买卖价差较低且近年来的市场发行量巨大。这也就是说，市场流动性状况得到了明显改善。虽然不能说某个单一因素是影响市场流动性的主因，但一些监管规则或多或少影响着市场流动性。简化“沃尔克规则”（限制银行进行自营交易）可能会带来好处，评估加强补充杠杆率（SLR）要求和风险为本的资本金要求之间的关系，也同样会带来好处。同时，新的监管框架要求经纪商在面对冲击时更具弹性，因为在过去，当负面冲击来临时，经纪商所面对的冲击常常是造成市场流动性不足的重要因素。因此，任何针对监管框架的调整都应当是适度的。
面临的挑战
大萧条以来最严重的金融危机已经过去十年，那么，现在我们的状况如何？我们已经在美联储最主要的增加就业和稳定物价目标上取得了巨大进步；实施的监管结构改革也降低了金融稳定风险，并造就了一个更加强劲的金融体系。更具弹性的金融体系可以更好地吸收金融冲击的负面影响，而不是增大（这在近年来的金融动荡中也得到了反映）；同时，增强金融体系的弹性，还可以提高银行业和其他金融机构的放贷能力，从而支持经济增长。
然而，我们还有许多工作要做。研究表明，核心部门的改革大幅度提升了金融体系的弹性且没有过度限制信贷的可获得性或者经济增长。但也要看到，许多领域的改革才刚刚起步，市场也还需要继续做出调整，而且相关研究仍显不足。美联储将致力于评估改革在哪些领域是有效的，又有哪些领域的改革最需要做出改进，以便能维持金融体系的弹性。
进一步而言，我希望金融体系的改革是对全球经济发展、科技发展的响应。而金融监管迟早会导致诸如过度乐观、杠杆和期限转换等我们耳熟能详的风险以新的方式出现，并需要再次做出政策响应。通过经历危机带来的痛苦，我们重新吸取了教训。虽然我们不能保证新的危机不再出现，但如果我们时刻铭记这次的教训，以及危机带来的沉痛代价，并付诸行动，我们有理由相信，金融体系和经济将会经历更少的危机，同时也能从未来的危机中更快地恢复过来。（完）
文章来源：微信公众订阅号“国际金融杂志”2017年11月29日（本文观点仅代表作者观点）
本篇编辑：牛淑雅
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