【国信银行】无锡银行：分享苏南经济与产业优势

王剑新书

《王剑讲银行业：基本逻辑与分析方法》

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考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

1 .1 绝对估值

无锡银行主营业务区域位于无锡市区，所在区域经济金融发达，工业基础好，当地工业企业的偿债能力也优于全国平均水平，公司面临优质的融资需求。无锡银行坚守商业银行本源，以传统存贷款业务为主，负债端存款占比很高，贷款中则投放了较多的制造业贷款。无锡银行近几年稳健增长，资产增速、净利润增速都快于行业平均水平，而同时资产质量保持在优异水平，ROE处于行业平均水平附近。往未来看，我们认为得益于公司优异的资产质量和近几年充足的拨备计提，未来盈利能力有望继续保持在相对稳定水平。

我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文），接下来10年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设：

• 我们假设折现率为10%，主要是考虑到目前以十年期国债收益率为代表的无风险收益率约为2.9%，公司近24个月贝塔约为1.0，而全市场长期回报率估计在10%左右（比如标普500全收益指数1927年以来的长期回报率约为11%，沪深300指数近十年收益率约为8%）。折现率的不同会导致公司内在价值的变动，我们对此也进行了敏感性分析；

  
  

• 我们假设公司长期业绩增速略低于长期名义GDP增速，而长期GDP增速预计在4%左右（作为一个参考，美国作为一个成熟经济体，其近20年的名义GDP复合增长率大约是4%），据此假设公司永续增长率为3%。如前所述，考虑到无锡银行外部经营环境优异、资产质量好、拨备计提充足，未来ROE有望保持稳定，假设第二阶段稳定在10%，但考虑到整个行业长期来看随着GDP增速回落、利率内生性下降导致的净息差收窄趋势，假设第三阶段ROE随行就市降至8%，并据此倒算公司的分红率。长期增长前景对公司估值影响很大，我们对此也进行了敏感性分析。

  
  

按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为6.6~8.1元。

1.2 绝对估值的敏感性分析

绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

1.3 相对法估值

在A股市场中，小型农商行因其体量较小、成长空间相对更大，其估值较其他银行往往会有一定程度的溢价，因此我们将全部小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用Wind一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。按照PB(MRQ)以及2020A ROE，无锡银行静态ROE对应0.9~1.0倍PB(MRQ)的理论估值，据此计算其合理价值为6.2~6.9元。

1.4 投资建议

综合上述两方面的估值，我们认为公司股票价值在6.2~8.1元之间，对应2021年动态PB为0.8~1.1倍，对应2022年动态PB为0.8~1.0倍，维持“增持”评级。

无锡农村商业银行（简称“无锡银行”）前身为江苏锡州农村商业银行，2005年经原银监会批准，锡州农商行在无锡市城郊农村信用合作社联社的基础上改制组建成立，锡州农商行重点服务当地中小企业。2010年“江苏锡州农村商业银行股份有限公司”更名为“无锡农村商业银行股份有限公司”。2016年9月无锡银行在上海证券交易所挂牌上市，成为全国第二家A股上市的农商银行。借助无锡市所处的经济发达的苏南地区、“长三角”经济带的良好环境，无锡银行稳健经营，逐步探索出一条以服务“三农”、服务市民、服务小微企业为特色的发展道路。2021年二季末，公司总资产约2000亿元，是一家“小而美”的农商行。

公司股权结构较为分散。截至2021年三季度末，无锡银行前十大股东中5家民营企业、2家国有企业，另有两家机构投资者和一名境外股东。公司最大股东为国联信托，但持股比例不高，仅有8.93%，公司股权比例较为分散。

无锡银行管理层持股较为普遍，公司治理机制良好。其中截止2021年中报，董事长、行长分别持有公司57万股、56万股股份，当前市值约300万元左右。

无锡银行的主营业务区域在无锡市区。截止2021年6月末，公司有116家分支机构，包括1家总行直属营业部、3家分行（苏州、常州、南通）、53家支行和59家分理处。此外，公司还在徐州市铜山区、泰州姜堰市发起设立了两家村镇银行，另参股了淮安农商行、东海农商行和徐州农商行以及江苏省联社。无锡市从行政区域上包括市区5区和下辖的两个县级市江阴市和宜兴市，其中江阴市和宜兴市均有当地的农商行，而无锡银行母行的网点覆盖范围主要在无锡市区。截止2021年6月末，无锡银行在无锡市区共有98个分支机构。

从网点数量来看，无锡银行在当地具有明显的本土优势。无锡银行在无锡市区的网点分布更为密集，其密度超过六大国有行，深耕无锡市区。

3.1 区域经济发达，存贷款增长较快

无锡位于我国经济发达的苏南地区，省市两级经济的良好发展为无锡银行提供了广阔的市场空间。一方面，江苏省经济总量庞大，经济实力雄厚，GDP长期位居全国第二。2020年江苏省GDP首次突破10万亿元，达到10.3万亿元，是继广东省后第二个GDP突破10万亿元的省份。另一方面，无锡市北靠长江，南靠太湖，是长三角城市群重要的中心城市之一，是江苏省GDP总量第三大城市，仅次于苏州市和省会南京市。2020年，无锡GDP达1.2万亿元，位居全国第十四位。从人均可支配收入来看，无锡市也位居全国前列。

无锡市区GDP占无锡市半壁江山，增长速度快于全国。2020年无锡市区GDP达到6425亿元，占无锡市全市GDP的52%。无锡市区近几年GDP增长也较快，大部分时间的经济增速都快于全国平均水平。

与经济规模相匹配的是当地的金融规模，2021年十月末无锡市区本外币存款规模达到1.38万亿元，同比增长10.3%；本外币贷款规模达到1.13万亿元，同比增长15.5%，较高的存贷款增速也给当地银行带来更多的业务机会。

3.2 经济中工业占比高，工业企业偿债能力强于其他地区

无锡市经济结构中工业占比高，无锡银行这种制造业贷款投放较多的银行更加受益于本地区的经营环境。无锡银行在贷款投向上投放了较多的制造业贷款，而无锡市工业发达，且工业企业资产负债率近几年来持续降低，为无锡银行的发展提供优质的融资需求。

4.1 资产透明度高，负债以存款为主

资产透明度高，贷款以对公业务为主。从2021年中报的生息资产结构来看，无锡银行生息资产结构与其他农商行差别不大，其中贷款占比56%，债券投资占比33%，信托及资管计划很少，资产透明度高。从贷款结构来看，无锡银行贷款主要投向企业，零售贷款占比相对不高。

从负债结构来看，无锡银行以存款为主要资金来源。而作为一家主营业务位于市区的农商行，无锡银行面对的存款竞争压力比一些县域农商行要大，但其2021年中报的存款占计息负债比重为88%，在农商行中处于最高水平。从存款结构来看，无锡银行活期存款以及个人定期存款占比略低于农商行平均水平，而对公定期存款相对较多，主要也跟其经营区域位于城区有关。

4.2 存款面临激烈竞争，净息差偏低

截至2021年上半年，无锡银行净息差为1.96%，在上市农商行位于偏低水平。公司净息差相对其他农商行而言较低的主要原因，是其主营业务区域位于市区，竞争相对而言更加激烈，存款成本偏高。

4.3 资产质量优异

我们通过五个指标衡量银行贷款质量：不良率、关注率、逾期率、不良/逾期90天以上贷款、不良生成率。从数据来看，无锡银行除不良/逾期90天以上贷款相对其他银行较低之外，其余的各个指标在农商行中均处于较优水平，整体而言资产质量优异。其中无锡银行的不良生成率常年以来都低于行业平均水平，显示出优异的风险把控能力。由于不良生成率较低，而公司每年仍计提较多的贷款损失准备，使得公司的拨备覆盖率持续升高，2021年三季末的拨备覆盖率高达459%，远高于上市银行平均水平。

4.4 规模稳健增长

无锡银行近几年来整体保持了比较稳健的增长，2016年至今的总资产年化增速约为10.6%，高于上市银行总体水平；2016年前三季度至今的归母净利润年化增速约为11.4%，与总资产增速大致匹配，在上市银行中不算特别突出，但明显高于行业平均水平。

4.5 盈利能力向行业平均水平收敛

从盈利能力来看，无锡银行的ROE略低于行业平均水平，但近几年来公司盈利能力保持稳定，与行业平均水平的差距有所收窄，2020年以来无锡银行的ROE已经基本达到行业平均水平。

5.1 假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

• 总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动，而无锡银行客户基础较好，具有本土优势，预计资产增速略高于行业平均水平。我们假设2021-2023年无锡银行总资产同比增速分别为14.5/12.7/11.0%；

  
  

• 净息差：目前银行整体净息差已经筑底，虽然近期LPR小幅降低，但幅度不大，对银行影响有限，我们预计无锡银行2020-2022年净息差为1.83/1.82/1.82%，保持稳定。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析；

  
  

• 资产质量：考虑到无锡银行近年来持续保持在优异水平，我们假设公司2020-2022年不良生成率稳定在近五年均值0.4%，假设不良贷款率稳定在0.93%；

  
  

• 其他：假设未来分红率跟2020年一样，为25%。此外，不考虑公司可能存在的外源融资因素。

5.2 未来三年盈利预测

在上述关键假设下，我们预计公司2020-2022年净利润同比增长19.4/17.6/16.0%，归母净利润同比增长19.5/17.7/16.1%，ROE为10.5/11.6/12.2%。

5.3 盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性最大，我们进行如下敏感性分析：

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：

（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；

（2）我们对公司永续增长率的假设基于对长期名义GDP增速的假设，但对名义GDP增速的假设比较主观。虽然有美国长期的名义GDP增速作为参考，但依然存在不确定性。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；

（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

盈利预测的风险

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。

政策风险

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。

财务风险

公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。

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