【观点】中国爆发系统性金融危机的概率很小

中国经济在今年一季度开局良好，不仅出口快速增长，工业增加值和企业利润增速明显加快，产业结构也有所优化。然而，根据中国经济过去十多年的运行情况判断，中国经济已经开始迈入景气周期的下半场。中国经济过去十多年运行中存在显著的、历时平均40个月的经济短周期现象，这是以房地产为代表的周期性行业涨落以及货币和信贷政策松紧共同形成的互动机制驱动所形成。

2017年一季度的宏观经济运行，正处于从景气周期高点迈入景气周期下半场的阶段：周期性较强行业的销售增速已经跨过高点但仍处于较高水平；前期销售上涨带动的价格加速上涨刚刚触顶回落，价格增速开始从快涨转为慢涨；生产端得益于前期的销售和价格上涨，生产积极性相对高涨，利润创新高，投资意愿改善，雇佣劳动力意愿也在提高。从过去几轮下行规律来看，下行周期历时6-8个季度，目前仍处于下行的初期。因此，未来1-2季度，经济运行仍有望处于景气下半场阶段：多数宏观经济指标仍能保持增长，但增速下降。

近年来，随着改革进入深水区，贸易保护主义抬头，以及人口红利逐渐消失，中国经济开始结构性放缓。在中国经济增速稳中有降的过程中，杆杆率快速上升。从国际经验来看，杆杆率快速上升是经济运行风险进一步积累的重要标志，是引发金融危机的导火索。经济增长结构性放缓和景气下行叠加的背景下，合理降低杠杆率是化解系统性风险、促进经济平稳转型、实现长期中高速增长的必由之路。经济中的四大部门－政府、居民、政府、金融机构的债务情况有所不同，分别分析各部门杠杆率的变化能够有助于我们更加全面地掌握我国杠杆率的现状，并提出有效的应对措施。

我国政府和居民部门杠杆率不高，偿付能力也有保障：2016年中国广义政府负债率为66.1%，低于主要发达国家和新兴市场国家，利息保障倍数为4.8倍，偿付能力较高；我国居民部门截至2016年累计负债33.3万亿人民币，与GDP之比为45%，远低于美国的82%及日本的71%，利息保障倍数为9.9倍，远高于国际安全临界值1.5倍。

我国杠杆率的问题主要体现在企业部门和银行部门。企业部门宏微观杠杆率分化，国企偿债能力弱。截至2016年，中国企业债务124万亿，用企业总负债与GDP之比来衡量的企业宏观杠杆率过去几年持续上升至167%，远高于新兴市场均值106%和发达国家均值89%。然而，用企业资产负债率来表征的企业微观杠杆率自2013年以来呈总体下降之势。企业宏微观杠杆率的分化源于单位资产创造的收入下降，而单位资产创收下降背后可能存在多方面的原因：产业结构变化（重资产行业占比上升）、投资效率下降、投资收益尚未显现、经济结构转型中大量生产能力被淘汰、经济周期因素等。

国有企业盈利能力下降，偿债能力远弱于其他部门，且流动性风险高。国有企业资本收益率从2012年的3.7%下降到2015年的1.7%，平均利息保障倍数为4.7倍，远低于私营企业的10倍和工业企业平均值7倍。国有企业的流动比率为0.83，远低于私营企业的1.21。在经济周期下行期，国有企业偿付能力风险和流动性风险都会迅速上升，这是企业高债务杠杆中最突出的问题。

商业银行表外业务快速扩张，信用风险和流动性风险突出。截至2015年末，银行业金融机构表外业务余额为82.4万亿元，表外资产规模相当于同期末表内总资产规模的42.4%。表外业务中，商业银行代理投融资服务类业务需求旺盛，其中发展最快的是代客非保本理财业务。理财业务的投资标的包含了各种信用等级的产品，大量资金流向投资平台和政府支持项目，加大了商业银行面临的信用风险。银行理财业务由于显著的期限错配，存在流动性风险。

非银行金融机构快速扩张，积累较高风险。监管套利和利率市场化催生了非银金融机构快速发展。非银金融机构表内的杠杆率尚处于合理范围内，但如果把其受托管理的资金考虑在内，非银金融机构的杠杆率非常高且有上升趋势，且隐含的表外杠杆率在2016年已经超过10倍。高杠杆意味着券商、信托等非银金融机构面临不利冲击时会更加脆弱，尤其是当资产端收益与负载端成本利差缩窄甚至倒挂时，非银金融机构清偿力将受到严重损坏。

中国爆发系统性金融危机的可能性很小。金融危机的爆发以流动性危机为前提，所以可以通过判断中国是否会出现流动性风险来估计金融危机出现的可能性。中国的债务中最突出的问题是地方或有债务和国有企业债务，如果这些债务出现了大面积的偿付困难，政府将不得不为这些债务买单。中国政府仍有足够的能力支付问题债务的利息，从而避免流动性危机。此外，由于中国经历了2014-2016年间的大规模去外债、较高经济增速能够给外国投资者带来高投资回报、充足的外汇储备与资本管制，基本上没有大规模资本净外流的可能性。

尽管爆发系统性风险的可能性很小，然而某些部门杠杆率快速上升的背后隐藏着不合理的资源配置格局，比如，效益差于私企的国有企业杠杆率却更高。资源错配为未来实体经济和金融体系健康发展埋下了隐患。因此，应进一步深化改革，防范风险并增强应对风险的能力。防范风险的主要工作内容应包括加强对金融机构的风险管理、政府支持项目的投融资体制改革以及国有企业不良资产处置。而增强风险应对能力的主要工作内容是完善市场机制，充分发挥市场自身的风险化解能力。

金融与实体经济紧密练联系，如果金融部门的风险处理不当，会打击本来就存在效率问题和偿债能力问题的企业部门，并对宏观经济的稳定造成损害。因此，金融业去杠杆非常急迫。

第一，应发展以稳定现金流产品为代表的固定收益类产品。其中包括以银行为代表的债权证券化产品，更重要的是发展以实体经济为代表的股权的REITs。银行的理财基金直接购买公募封闭式基金，由公募封闭式基金再去投资稳定现金流的产品，为实体经济、为地方政府公共事业加杠杆，并且缩短整个资金流入的路径。

第二，加快对于银行理财法律法规的立法。这方面的法律法规其实应该在《基金法》的框架内，为大类资产配置的基金专门立法，规定这个基金不投基础资产，只投投资工具。因为基础资产既化解不了系统性风险，也化解不了非系统性风险，只有投资工具才能化解非系统性风险，而大类资产配置就力图既化解非系统性风险，也化解系统性风险。

第三，加快金融监管体系的改革。我们需要建立一个宏观监管机构，主要行使机构监管职能，管住交易市场、基础设施和控股公司等，保证这些金融机构的风险不外溢、不传染。同时，专门有法定协会从事功能性监管。平衡好金融监管和金融创新，既对金融监管部门有充分的授权，使责权匹配，又要有对金融监管机构的外部监督和约束机制。

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