霍华德·马克斯再议泡沫：中国市场具有“反泡沫”特征，美股AI大牛中有不少未来五年内可能大跌……

1、投资的本质不是买入好公司，而是以合适的价格买入资产——如果你不明白这两者的区别，那你就不应该成为投资者。

2、认为“市场总是正确”的观点是荒谬的。

3、 即使我对AI了解不多， 我仍然认为，如今炙手可热的AI股票中，未来五年内可能有不少会大幅下跌。

4、 我认为，目前股市估值大约 高出合理水平20-30% 。 因此，未来一年市场下跌的概率可能在 60-65% 之间。 但这也意味着市场仍然有 35-40% 的概率会上涨。

5、但 如果你现在就认定市场是泡沫并大举做空，很可能最终会被“抬出去”。

6、相比（美股）， 目前信贷市场仍然能提供7-10%的回报。我依然认为这是一种更明智的选择。

7、 我不排除中国能够成功重组经济的可能性。 中国仍然拥有庞大的人力资源，而市场情绪极度悲观。

今年美股高位盘桓，市场关注点仍然高度集中在少数几家 “ 明星公司 ” 身上。

尽管英伟达股价被 Deepseek 大模型的推出狠狠“撞了下腰”，一度被跌出“ 3 万亿美金俱乐部”。但在强势的资金推助下，最新还是回到 3.25 万亿美金市值之上（截至2月11日）。

这是泡沫吗？

对于这个问题，恐怕没有几个人比橡树资本的联合创始人霍华德·马克斯更有资格回答。

在年初的开年备忘录中，霍华德以 《再议泡沫》 （点击阅读）为题。而 在近日与 The Market NZZ 的深度对话中，这位著名的价值投资者进一步探讨了为何市场泡沫会不断形成，以及如何识别它们。

相比于备忘录， 他 明确地谈到了自己的一些看法 。包括对当前市场环境的看法，潜在风险，以及可能值得关注的投资机会。

聪明投资者（ID:Capital-nature） 精译了这场精彩对话分享给大家。

通常围绕着某种“新事物”展开

问题1

你的最新备忘录标题是《再议泡沫》，你如何定义泡沫？投资者应该对哪些领域保持警惕？

霍华德 泡沫，就像市场崩盘一样，本质上更多是一种心理状态，而不是一个简单的量化计算。

虽然有些人可能会将泡沫定义为资产价格异常高涨的时期，但我认为这样的定义是不充分的。

真正的泡沫不仅仅是一次金融上的误判，也不仅仅是投资者为某些资产支付了过高的价格。它更进一步，达到一种心理上的极端状态——这是一种狂热。

在这种情况下，人们的心理被彻底卷入，对某一事物的兴趣过度膨胀，最终失去理性。

问题2

市场为何会出现这种过度狂热？

霍华德 泡沫通常围绕着某种“新事物”展开。

新颖性至关重要，因为它能激起人们的兴趣，并且往往没有历史先例可循。这种模式在历史上屡见不鲜。

例如，17世纪30年代荷兰的郁金香狂热，就源于郁金香这一新引入的商品。1720年英国的南海泡沫，则是由对新兴贸易机会的狂热推动的。

我很早就从中学到了教训。1969年我刚进入投资行业时，正值“漂亮50”泡沫时期，市场的焦点集中在美国当时增长最快、最优秀的一批公司股票上。

问题3

那时你学到了什么？

霍华德 就像人们常说的，经验就是当你没得到自己想要的东西时所收获的。

“漂亮50”公司的业务涉及计算机、制药和消费品等创新领域，它们被认为是好得不能再好的企业，市场普遍认为这些公司的股票无论多贵都值得买入。

然而，如果你在我入行的那一天买入这些股票，它们的估值早已被推至极端，以至于五年后，你的投资可能会损失高达 95%。

问题4

换句话说，一家好公司不一定是一个好投资？

霍华德 这正是关键所在。 投资的本质不是买入好公司，而是以合适的价格买入资产——如果你不明白这两者的区别，那你就不应该成为投资者。

我职业生涯的下一步是进入高收益债券市场。

当时，我投资的是美国市场上最差的上市公司，但由于我买入的价格足够低，我的投资仍然稳健且安全地赚钱。

这说明了泡沫的核心问题：再好的公司，一旦价格过高，也可能变得危险；而几乎没有什么资产是“坏到不能买的”，只要价格足够低。

市场总是正确的这个观点是荒谬的

问题5

但问题是，泡沫在事后看起来显而易见，可在形成过程中往往难以察觉。 在有效市场理论下，泡沫甚至不应该存在。

霍华德 认为“市场总是正确”的观点是荒谬的。

我在芝加哥大学求学时，尤金·法玛（Eugene Fama）刚刚提出有效市场假说。然而，正如我在2001年的备忘录《超额收益的本质是什么?》中所指出的，我的真实投资经验很快就让我意识到，市场并不总是正确的。

举个例子，我刚入行时，施乐（Xerox）的股价大约是100美元，五年后，它跌到了5美元。很难让我相信，这两个价格都是“正确的”。

尽管如此，我仍然认可市场的效率概念。

问题6

为什么？

霍华德 有 效市场假说的核心思想是，市场中的其他投资者都是聪明、勤奋且高度动机驱动的。

因此，市场不会轻易留下明显的便宜货供你随意捡拾。

市场的确能够快速地吸收所有已知信息，这也是市场定价的基础——它反映了市场的“共识意见”。

但问题在于，这个共识意见本身可能是错误的，而泡沫正是由这种认知偏差和心理极端所驱动的。它们让市场价格偏离理性。

炙手可热的AI股票中，未来五年内可能不少会大跌

问题7

政府干预在泡沫形成中扮演了多大角色？ 值得注意的是，在你去年秋天的备忘录中，你表达了对央行和政府日益加剧的干预主义的担忧。

霍华德 世界上有两种人： 一种认为政府可以解决问题，另一种认为政府不能解决问题。 前者通常是民主党人，后者则是共和党人。

但最终，经济学的基本规律总会占据上风。

以2000年互联网泡沫的顶点为例，当时美联储采取了一系列激进的政策。美联储的观点是：如果市场出现任何问题，只要注入一些额外流动性，就能解决。

然而，这种思维方式导致它们在千年虫危机前夕向银行体系注入了大量流动性，以防计算机系统崩溃。

但事实证明，千年虫危机被极大地夸大了，美联储最终解决的是一个“并不存在的问题”。

问题8

当时，你在备忘录《泡沫.com》中正确预测了股市的风险。在你看来，互联网泡沫时期的狂热，与当前对人工智能的热潮相比，有哪些相似之处？

霍华德 我不是人工智能专家，也不了解AI相关股票。 但毫无疑问，AI是当前的“新、新事物”，它的确拥有巨大的潜力。

我们现在可能更了解AI带来的好处，而对其风险知之甚少。但可以肯定的是，AI将深刻影响我们的世界，就像互联网曾经做到的一样。

目前，人们正疯狂交易英伟达，认为它会是AI发展的最大受益者，因为它是 AI领域领先的芯片设计公司。

英伟达的收入增长迅猛，利润也极高。

我不知道它当前的估值是否过高，按某些盈利预期计算，它的市盈率约为30 倍。但最重要的问题是： 它的领先地位能否持续？

问题9

为什么这个问题如此重要？

霍华德 想想看，2000年初，标普500指数中市值排名前20的公司，如今只有6家仍然在榜。

而在目前被称为“七巨头”的科技股中，唯一在25年前就进入前20名的公司是微软。换句话说，市场的领先企业往往衰落得比投资者预期的更快。

但在泡沫时期，投资者却倾向于认为行业龙头的地位不可动摇，并愿意为它们支付高昂溢价。

更进一步，他们甚至认为其他热门股票也能取得成功。

然而，现实是，变化远比“持续领先”更加普遍。因此，即使我对AI了解不多， 我仍然认为，如今炙手可热的AI股票中，未来五年内可能有不少会大幅下跌。

市场观点空前一致时才是真正危险

问题10

但为什么这些错误的估算一再发生？

霍华德 因为人们很难真正理解变化的剧烈程度。

以前我在做股票分析师时，曾跟踪过工业集团德事隆（Textron）。

这家公司有四个业务部门，估算其利润的方法是分别计算每个部门的利润，然后加总。

通常情况下，两个部门表现良好，而另外两个表现不佳。但我总是低估表现好的部门能有多好，同时也低估表现差的部门能有多糟糕。

人们很难想象事情会发生如此极端的变化，而这正是泡沫形成的原因之一—— 人们相信现状会持续不变，而这种信念往往是不正确的。

问题11

投资者如何利用这些市场的过度行为？

霍华德 问题在于，你不能每天都做出一个重大的投资判断，因为并不是每天市场都会疯狂到让你可以轻松抓住机会。

在我50多年的投资生涯中，我做出了五次重大决策，并且都正确了。但如果我做了5000次判断，那我的胜率可能最多也只是五五开。

如果我让自己的偏见自由发挥，那么胜率可能会降到40%，甚至30%。

市场极端错判的机会并不多， 真正最危险的时刻，往往是市场观点空前一致的时候。

当市场观点分歧较大时，价格通常会维持在合理范围内。但当市场形成高度共识时，事情就会变得疯狂。

现在美股也还没有到“离场”的地步

问题12

那么，当前的市场状况有多疯狂？

霍华德 在我看来，市场情绪是乐观的，但还不至于疯狂。 我没有听到有人说“这艘火箭要直冲月球”或者“你必须进场，否则会后悔死的”。 也没有人说“不存在价格太高”。

目前的价格的确较高，但还没有达到失去理性的地步。而当价格只是偏高时，并不意味着市场一定会下跌。

问题13

在这种复杂环境下，谨慎的投资者应该如何应对？

霍华德 让我们做一个简单的计算。

我认为，目前股市估值大约 高出合理水平20-30% 。因此，未来一年市场下跌的概率可能在 60-65% 之间。但这也意味着市场仍然有 35-40% 的概率会上涨。

换句话说，市场的确存在下跌倾向，但远远谈不上“必然”。 这不是100%、90%，甚至不是75%的概率——你无法依赖这样的预测做出决策。

除非市场的估值真的到了疯狂的地步，否则任何事情都可能发生。

问题14

换句话说，现在不是离场的时候？

霍华德 是的，现在还不是那个时候。

美国经济表现良好，大多数公司在经济增长和优秀管理的推动下，长期来看仍然会提高盈利能力。

因此，如果你做空市场，就相当于在对抗这些强大的力量。

历史上，股市 每10年大约有8年是上涨的，有时甚至会连续9年、10年上涨。 因此，如果你押注市场会下跌，你其实是在做一个极大的赌注，你需要确保赔率对你有利。

但在目前的市场环境下，赔率并不站在你这边。如果你现在就认定市场是泡沫并大举做空，很可能最终会被“抬出去”。

信贷市场仍然非常有吸引力

问题15

不过，如果利率回归到较高水平，股票的竞争环境将变得更加激烈。你在2022年底的备忘录《沧海桑田》中指出，这种变化正在从根本上改变投资环境。

霍华德 我仍然坚持这个观点。

事实是，股市持续上涨的主要动力是市场情绪的乐观提升。

值得注意的是，股市从2022年底开始回升，最初是受到市场对降息预期的推动。然而，2023年并没有真正发生降息。

到了2023年12月，牛市仍然在延续，因为投资者预计2024年将有六次降息。但正如我们所知，2024年实际只降息了三次。

而目前，市场的预期又发生了变化——投资者现在预计2025年只会有两次降息，而此前的预期是四次。

尽管如此，标普500指数依然表现强劲，主要得益于美国经济的韧性、市场乐观情绪的进一步增强，以及全球市场缺乏可替代的优质股票投资机会。

问题16

市场目前的乐观情绪在很大程度上来自对新一届特朗普政府的期待。 华盛顿的政策变化会如何影响投资者？