君合创新丨收购困境创业企业的合规风险管理

作者：蔺志军 邹德龙 倪敏娴 史册 裘羽霞

在中国创投市场，随着IPO退出受阻，并购退出成为越来越多创业企业原有投资人股东寻求退出的选择，也逐渐获得创始人的认可。然而，在当前环境下，合适的收购方并不好找。市场上有许多优质的创业企业，但在过往高估值融资环境下成长起来的企业，其高估值反而构成了被收购的障碍。

在这种情况下，许多优质创业企业如果自身造血能力不足，出现流动性危机，或者合格IPO时限到期投资人启动退出程序，但企业新一轮融资又无法正常完成，企业可能就会陷入困境。对于创始人来说，让企业摆脱困境成为最紧迫的事情。如果企业不能快速脱离困境，客户、供应商和员工的心态都会持续变化，企业经营的风险也在不断叠加。在这种情况下，创始人通过出让控制权引入收购方，让企业活下去，是不得已的选择。 但仅仅活下去并不是收购方收购的目的，也不符合创始人和原有投资人股东的利益。如何通过出让控制权实现企业翻盘并走向成功，才符合所有各方的利益 。

对于收购方而言，以较低价格获得优质创业企业的控制权，如果能够通过收购盘活企业，将意味着巨大的商业回报。但收购困境企业也隐藏着较大的风险，尤其是合规风险。如何通过收购并盘活困境企业，对收购方而言是一件充满挑战和不确定性的事。

如何管理好合规风险，就是对于收购方至关重要的事情。本文聚焦于收购困境企业时的合规管理。

困境中的创业企业通常处于流动性危机中，为缓解创业企业压力，收购方会考虑为困境中的企业提供纾困的流动性借款。但对于收购方来说，在困境企业高风险时期提供流动性资金，采取合规措施保障资金安全非常重要。

其中需要考虑的主要问题包括：

1) 资金用于解决流动性问题 ：如何确保借款资金真正用于解决企业的流动性问题，避免被挪作他用或被债权人冻结？在这个过程中，收购方可以通过共管账户或控制支付节奏来管理风险。纾困的资金中有多大比例用于支付欠付高管的薪酬，多少比例用于欠付员工的薪酬，这不仅仅是一个法律问题，更是一个不同阶段员工心态管理问题。

2) 资金的增信措施 ：困境企业可以为借款资金提供哪些增信措施？哪些增信措施对收购方来说是有效的？这需要了解企业的债务结构以及可用于增信的资产。例如，设备质押虽然可以提供增信，但质押生效需要转移交付，而设备转移交付可能会影响企业的正常经营。因此，结合司法实践考虑实际操作中的可行性非常重要。

3) 介入业务以保障资金安全 ：对于收购方来说，资金安全管理需要一定程度上介入企业经营，比如对于借款使用的监管及介入客户管理和回款监管的过程中。但这需要在不影响企业经营的前提下进行。对于收购方来说，一方面，收购方可以通过介入企业经营更深入地了解企业潜在风险；另一方面，更重要的是帮助企业稳定客户和供应商关系，降低因企业困境可能产生的业务风险。

收购方案能否获得原有投资人股东同意，对于收购方能否参与交易至关重要。收购方不仅需要与创始人达成一致，还需要获得企业原有投资人股东的同意。但原有投资人股东的情况和需求是非常多样化的，这是方案推进过程中的难点。

收购困境企业，通常会采取增资的方式，那么从原有投资人股东的视角来看，交易形式是一轮降估值融资，同时伴随着控制权的转移。为了使收购方案获得投资人股东的同意，投资人股东通常会依据反稀释条款要求创始人对投资人股东进行补偿。但为了使被收购后创始人仍有动力继续为企业服务，所有股东必须为创始人保留一部分股权。当创始人无法根据反稀释公式给予投资人股东补偿到位时，实质上是投资人股东放弃了一部分权益。考虑到不同轮次的投资人股东估值不同，创始人需要补偿的标准也不同。创始人如何对不同轮次的投资人股东进行不同程度的补偿，并获得所有投资人股东的同意，这是一个需要平衡的过程，也会使收购方案变得更加复杂。

收购方和创始人需要从原有投资人股东角度充分考虑，具体包括：

1) 找到共识基础 ：如果有人愿意收购并能够救活企业，避免原有投资归零，如果收购后企业运营良好，原有投资人股东可能会获得不错的回报或者至少降低投资损失，这是原有投资人股东支持收购方案的主要原因。

2) 考虑不同股东的内部要求 ：但收购方案能否获得每位投资人股东的同意存在不确定性，沟通过程通常比较复杂，原因如下：

收购方能否达成交易，关键在于能否形成各方一致认可的收购方案。任何一个困境企业的收购方案都是个性化的，原因是需要考虑的相关方的需求是个性化的。

这里需要考虑的因素包括：收购方与原有股东新设实体并收购原有业务、收购方高估值增资和无偿受让创始人股权结合、创始人履行反稀释义务并按照一定标准补偿原有投资人股东，原有投资人承担同比例亏损或与估值挂钩的亏损比例，收购方和原有投资人股东给予创始人和核心管理层一定额度预留的与业绩挂钩的激励平台等。

收购方案最终如何确定，需要结合企业的具体情况。最终是各方在平衡各方面需求、重组后债务风险责任、重组税务筹划等因素，由各方不断博弈和妥协后达成的结果。毕竟，达成交易才是服务于各方共同利益的关键。

全面、深入地对困境企业的债务进行摸底，梳理清楚企业的债务敞口，对不同债务风险进行分类管理，是尽职调查中的重点工作：

1) 企业债务可能来自经营和管理的各个层面，是一张立体式的网 ：金融性借款、供应商欠款、担保的或有债务、各类合同下的支付义务或赔偿责任、侵权责任、可能被追缴的不合规税务优惠或政府补贴、潜在税务责任、历史违规行为的或有处罚、对投资人承担的回购责任、对员工的欠付工资、社保金额或遣散费用等。

2)  有的债务是确定的，比如金融性借款或供应商欠款； 但更多的债务是一种或有债务。对于或有债务，要深入一层进入业务或事实细节，对或有债务是否是真实风险、风险的等级等进行量化评估 ，这是法律尽职调查的重点工作。例如，一家新能源企业过去的补贴是否有退补风险，需要结合当前针对这个行业的补贴清算、骗补查处的执法实践考虑，也需要结合企业过去申请补贴的过程及相关资料的真实性能否经得起核查等细节综合判断，风险是否真实以及风险等级如何。

收购困境企业，收购方最看重的是其商业价值，困境企业尽职调查的过程中也要围绕收购方所看重的商业价值进行。尽职调查需要深入业务层面，也需要围绕收购方所看重的企业价值进行深入核查。

举例说明：

1)  法律尽职调查中，对于企业供应链环节的合规调查应进入业务细节。比如，应该对企业的供应链进行细化分析，哪些供应链环节对企业是稀缺的，企业和这些重要供应商的合同条款中有哪些不利条款或控制权变更条款，企业是否存在可能被重要供应商提前终止合同的情形，收购方为企业提供的流动性支持应优先用于支付哪些重要供应商的款项，收购方控股后如何提升与重要供应商的信任关系等；

2)  法律尽职调查中，对企业客户的合规调查也同样需要进入业务细节。比如，和客户的合同中是否有特殊条款，比如是否授予客户优先采购的条款；即使合同中有此等条款，也需要进一步进入条款细节以及业务实践中去分析，该等赋予客户的优先条款到底是不利于企业还是有利于企业，这就要从授予客户的该等条款背景，实际业务合作中双方内部审批流程、企业本身产品在客户供应链体系中的重要性及不可或缺性等角度进行分析，从业务的执行细节分析该等条款对企业本身的真实影响。

3)  如果企业的核心价值是从国外引进一个医疗器械并在国内商业化落地，那么就要调研企业从国外许可方获得的专利许可范围是否充分，国内实施和商业化是否有技术限制，除了专利外还需要哪些工艺等专有技术；国内商业化落地最快的路径是什么，国内申请监管机构是否可以免临床，许可方是否有义务提供国内临床或上市所需的所有技术资料，国内商业化落地的原辅料中是否有核心辅料会依赖于许可方，原辅料的供应链渠道企业是否可以独立掌控等问题。

不同于少数股权投资交易，收购交易中收购方完成收购后就是公司的实际控制方，无论收购方自己是否实际下场负责运营，收购方都实质上承担了企业经营和管理的主要责任。这些工作，在尽职调查阶段就应该考虑在内。

举例说明：

1)  收购类项目中，有关员工情况的尽职调查一直是重点，其中不仅涉及收购后企业的人力成本、人员薪资结构的合理性及与收购方原有薪资结构的匹配性等问题。更重要的是，收购后如何激发员工的活力：

收购方需要预防困境企业被申请破产并进入破产重整程序的风险。一旦企业进入破产重整程序，后续债务问题的解决及重组将依据破产重整程序的相关要求进行，不再受收购方和创始人掌控。

收购过程中，企业需要预防的主要风险是债权人申请企业进入破产重整程序。

企业可能被法院裁定进入破产重整程序的条件包括出现不能清偿到期债务并且资不抵债、流动性危机等。这个过程中，收购方如何促使企业或创始人就这种可能的风险及时与收购方进行沟通，收购方在企业会否实际进入破产重整程序问题上保持主动性，积极推动企业与管辖法院进行有针对性的有效沟通，从是否具备重整价值及重整可行性等方面争取法院的理解，避免企业被轻易裁定进入破产重整程序。这是收购过程中收购方需要持续关注的一个风险。

收购方同时需要考虑，如果企业进入破产重整程序，收购方如何尽量在破产重整程序中处于相对主动地位。可以采取的措施包括：

a)  如何尽量保证收购方之前提供的流动性借款在众多债权中具有优先地位。例如：

在收购过程中，收购方需防范债权人提起诉讼，导致企业或创始人的银行账户或股权等资产被冻结的风险。这些情况的出现都会增加收购交易的不确定性。可采取的措施包括：

特别地，收购方需要防范投资人股东基于回购条款等提起回购权诉讼的风险。因此，在收购方案谈判过程中，与现有投资人股东进行充分沟通，或者通过投资人股东签署收购投资意向书的方式，都有利于降低这方面的风险。

因为这个阶段收购交易还没有完成交割，收购方能够在多大程度介入这些事项的深度管理，有赖于和创始人的沟通互动。从收购方角度来说，在提供流动性借款的协议或框架协议中设置合理的机制，来保障能够在这些事项上对创始人的影响力，实践中非常必要。

收购困境企业项目中，全面和深入的法律尽职调查至关重要，但无论法律尽职调查如何深入，都不可能筛选出项目全部的法律风险，这是由法律尽职调查本身局限性所决定的。面对法律尽职调查的局限性，收购方需要通过交易机制以降低风险。

困境企业收购通常采取增资方式。如果收购方案中有原有投资人退出安排，甚至是创始人的部分退出，增资交易中穿插着转股交易，整个交易机制涉及的变量就会更多。为了聚焦讨论，本文仅重点讨论收购方以增资方式投资困境企业并取得控制权的情形。

交易机制的核心是定价机制。定价机制中的估值如何确定属于商业问题，不在本文的讨论之列。合规方面主要是对价支付问题，具体包括对价如何支付和对价如何调整。

与传统收购交易类似，收购方为了管理风险，增资对价通常在支付方式上也会有各种安排，主要包括：

最常见的方式是分期支付增资对价，并设置后续支付条件的或有对价安排。这种机制类似于传统收购交易中的Earn-out对价机制。核心的问题就在于后续支付的指标该怎么设置。主要问题包括：

1) 指标有哪些 ：后续增资价款的支付及支付比例与企业在交割后一段时间内的业绩表现或里程碑事件挂钩。因此，如何设定目标公司或资产业绩表现的衡量指标尤为重要：

2) 如何设置指标 ：具体到每家企业，指标的设置需考虑其所处行业特点。具体到每一家企业，该如何设置指标，这会和该企业所处行业有关，也和收购方收购后期待企业的合理成长性有关，以及从战略角度预期企业应该如何发展才能在竞争对手中脱颖而出有关。需要注意的是， 无论是财务指标还是非财务指标，最重要的是客观和合理，只有合理的指标才能有效地对创始人或管理层起到激励和指引作用，也才能服务于收购方本身的利益 。在这一过程中收购方和创始人或管理层的博弈很重要。双方通过充分的沟通讨论，进入业务的细节去讨论合理性的指标，才会对业务经营发挥实际指导作用；

3) 落在文件中的起草要点 ：作为律师，重要的是为交易各方确定的指标设定明确的定义，合理界定该等概念的内涵和外延，明确实践中可能存在争议的要点，并提前明确约定。这个过程中需要注意的问题有：

4) 避免条款争议 ：即使作为收购方律师，律师设置明确且对双方公平合理的概念的内涵和外延也非常重要。无论是收购方是财务投资者还是产业收购方， 在完成交割后，业务经营通常都需要依赖企业的创始人和管理团队，或者要尽力让收购方和原有管理团队之间发生合力，这服务于所有人的目的 。但很多时候争议的发生，都是基于在谈判阶段和协议起草阶段，双方没有就执行细节提前沟通清楚或写清楚，导致在出现争议时双方都从各自角度去理解，或者因为人员的变更导致理解的差异，这就导致收购和整合过程中产生很多不必要的争议，最终其实是一个多输的局面。

5) 在指标上形成合力： 收购完成后，收购方和原有创始人在管理权上也会进行相应的制衡，如何合理设定双方的权利制衡机制，如何让收购方的管理权限不是去限制原有创始人或管理层去完成指标，而是去帮助创始人或管理层完成相应指标，这也是一项复杂的工作 。这需要进入业务层面、未来发展计划层面、收购方和创始人之间的信任水平以及未来如何深化信任和合作等角度去考虑，这里也会与后续企业文化如何优化等内容相关。这个过程中，双方在交易阶段的充分博弈，其实就是一个深入沟通的过程，这对于后续交割后减少摩擦，提升信任很重要。

具体到每一个项目中，由于交易各方诉求不同、博弈地位有差异，实际的对价支付机制会呈现多种变化和组合，本文就不再展开说明。

收购困境企业时，收购估值通常低于困境企业此前的融资估值。然而，收购方的真正目的是盘活企业，如果无法盘活企业，估值再低也没有价值。但估值太低，创始人被稀释的就很多，同时因需对原有投资人股东进行反稀释补偿，其自身实际权益已大幅降低。此时，如何激励创始人和管理团队，成为收购后能否盘活企业的关键。

在设计收购方案时，为创始人和管理团队预留用于激励的激励盘子至关重要。激励盘子的来源可能是收购方预留的股权，也可能是合同约定需要所有股东共同分担的新的激励盘子，甚至可能是控制权回转至创始人的机制。如果困境中企业原有的激励平台股权没有分配完毕或者收回部分股权，这部分也实质是激励盘子的一部分。这些都是在收购阶段通过谈判需要去明确的方案部分。

激励盘子的分配，主要包括股权的来源、谁有权进行分配，按照什么标准分配、分配的指标如何确定等问题。当实际需要分配时，通常是企业发展得还不错的情况下，届时可分配的股权是有较高价值的。因为提前约定不明，在利益分配时出现争议，这样的案例很多。所以在收购时，如何在这个环节提前设定明确、科学的分配机制，对于各方都至关重要。

利益如何分配，是这个环节最重要和最敏感的事情。特别是在这个过程中不能忽视核心员工的利益，要充分考虑他们的感受，这对于稳定核心员工至关重要。

收购困境企业完成后，创始人或管理层通常会继续管理企业。这类收购通常没有收购传统企业那样复杂的过渡期安排，从签约到交割的过渡期内，也通常不需要采用传统收购中的交割账目机制或锁箱机制。

但在过渡期内，收购方对于企业和创始人的行为都要进行管理，企业重大的投资或经营决策、知识产权等重要资产的处置、对外提供担保、调整员工薪酬或者偿还创始人向公司提供的借款等情况。在交割后，就创始人之前为企业提供的借款等能否偿还以及如何偿还，通常都是需要在交易阶段提前谈好的事情。

传统的收购交易中，陈述保证条款及披露函例外披露的安排，都是交易文件的基础部分。卖方在陈述保证条款下的如实陈述，是买方收购的基础，也是弥补尽职调查无法涵盖的风险的措施，更是赔偿条款的基础。在传统收购交易中，卖方通常会获得大笔现金对价，就陈述保证条款中的不实披露或违反保证的情况，通常可以通过赔偿条款设计或延迟支付款项的共管账户等安排来减低收购方的风险。

但是在收购困境企业的交易中，创始人并没有能够套现退出，创始人的履约能力也有限，所以传统收购交易中这些降低收购方风险的措施不一定会有效。

但这并不意味着在收购困境企业交易中，企业和创始人的陈述保证条款不重要。如果企业或创始人存在不实陈述，在对价支付分期的定价机制下，收购方可以约定赔偿金额并从尚未支付的对价中进行抵扣的权利。收购方也可以约定重新调整管理权限分配机制或创始人承担个人责任的法律责任机制。

就具体的陈述保证条款，一方面要保证陈述和保证条款的全面性，更重要的是要根据企业的行业特点、收购方所看重的企业价值、估值所依赖的基础条件、企业当前的负债情况和财务指标等设置具体明确的陈述保证条款。举例来说：

1)  企业能否从困境中走出来，真实的负债情况及现有存货的价值和后续销售情况非常重要。所以陈述保证条款要涵盖：