开源可选消费策略||从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升--开源可选消费

此前 3 月 14 日策略报告中我们提到 2021 年地产景气下降、海运成本维持高位等负面因素正逐步改善，站在当前时点看负面因素改善已较为明显，例如地产政策放松趋势延续，海运运价延续回落趋势。负面因素改善的同时出现了一些积极因素，例如央行降准加码实体经济稳增长，疫情防控出现放松趋势和物流保障稳民生，以及关税豁免政策落地，叠加各企业发力 618 新品，我们预期将共同利好消费需求释放以及消费板块估值提升，可选消费反弹正当时。

2022 年三月以来全国有超百座城市出台地产相关放松政策，刺激市场需求。从降低首付比例和房贷利率、放宽公积金贷款要求和落户政策，到放宽限购、限贷、限售等“五限”政策；从单向政策到综合政策；从三四线城市到以郑州、兰州、青岛、哈尔滨、苏州为代表的二线城市，地产调控迈入新阶段，预期家电、家居等地产后周期板块的估值有望修复。

2022 年 4 月以来货币政策放松加码实体经济稳增长，适时降准改善和扩大总需求。此次货币政策放松将有力促进实体经济发展，降低综合融资成本，缓解企业疫情压力，加快企业复工复产进度；同时给予市场发展信心，奠定稳增长的基调，提振内需刺激消费，预期利好资本市场整体估值提升。

站在当前时点看外销市场，我们认为此前 3 月 14 日策略报告中强调的外销市场边际改善逻辑有望逐步得到验证。包括 2022Q2 外销进入低基数逻辑仍存，海运价格延续回落趋势，以及 3 月 23 日关税豁免将进一步提振出海企业业绩。具体来看：

（1）4 月以来海运价格延续回落趋势。根据 CCFI 指数显示，2022W15 美东航线 / 美 西 航 线 / 欧 洲 航 线 / 东 南 亚 航 线 运 价 指 数 分 别 较 2022W7 高 点 下 降6.90%/16.7%/12.81%/20.26%，较 2022W14 分别下降 3.74%/6.15%/1.12%/3.61%。此外，我们根据市场货柜报价也能够较明显看到 4 月份 40 尺单柜价格延续下降趋势。展望后续，虽然海运运价走势仍有一定不确定性，但当前时间运价回落将一定程度上缓解企业出海压力，受运费影响较大的企业有望迎来估值修复。

（2）2022 年 3 月 23 日美国恢复部分中国进口商品的关税豁免，我们认为相关受益企业业绩将得到进一步修复。此次豁免清单包括空气净化器、空调压缩机、扫地机器人、直立式吸尘器和便携式空气炸锅等，相关产品在 2021 年 1 月起均要缴纳 25%关税，本次豁免后 2021 年 10 月 11 日起缴纳的关税将有望退还，并且 2022 年无须缴纳关税，预期相关出口产品企业关税压力将得到明显改善。

疫情新形势下，国家积极出台相关政策以稳定民生经济。例如轻型病例集中隔离，不再要求去定点医院集中治疗，体现了科学分层管理；调整隔离管理、出院后注意事项。诸多举措将有效提高疫情防控治理效率，促进复工复产和居民的正常生活。物流保障政策覆盖医疗与防控物资、生活必需品、原材料、重点工业品等重要生产物资。展望后续，疫情管控适度科学调整趋势下预期提振线下消费、维稳民生经济，物流政策预期保障相关企业复工复产。

疫情冲击后，在内循环为主的经济新常态下，618 大促有望成为各企业 2022 年获取快速增长的主要窗口。3 月下旬以来，石头科技、科沃斯、极米科技和公牛集团等多家企业集中投放新品，为 618 电商大促蓄力。新品一方面聚焦向上升级迭代，例如石头科技推出全能高端款扫地机 G10S 系列，公牛推出无主灯系列产品；一方面聚焦向下拓宽价格带，例如科沃斯推出 T10 系列产品，我们预期将刺激消费需求集中释放。

家电板块目前仍面临原材料成本压力，但通过原材料价格变动对各品类毛利率弹性测算，我们认为后期毛利率修复弹性较大：一方面本轮原材料价格处于近年来高位，原材料价格下降将带来较大的修复弹性，预期原材料价格下降带动综合成本下降约 2pct 将拉动空冰洗和油烟机毛利率提升 1pcts-2pct。另一方面，不同产品提价策略也能较好对冲原材料涨价影响，中性预期在提价 4%和原材料价格与 2021Q2 持平的情况下，2022Q2 空冰洗和油烟机的毛利率相较于 2021Q3 将提升 2pct-3pct。

通过将电机、压缩机、冷轧机等零部件还原为原材料，可以看出空冰洗和油烟机的原材料占比以钢、铜、塑料、铝等大宗原材料为主，分别各占 65%、67%、71%和55%。其中，铜为各品类占比最高的原材料，分别约占 30%、28%、36%和 30%。空冰洗及油烟机的第二大原材料分别为铜（占比 22%）、塑料（占比 24%）、塑料（占比 23%）和铜（占比 14%）。

2008 年以来，原材料价格出现三轮持续性较长的上涨周期，其中有 3 轮快速上涨区间。第一轮，2009Q4-2011Q3，其中 2009Q4-2010Q1 为快速上涨区间，铜、塑料、铝、钢的价格平均同比涨幅分别达 40%、68%、67%和 43%。第二轮，2016Q4-2017Q3，铜、塑料、铝、钢价格平均同比涨幅为 14%、27%、21%和 61%，此后铜价同比转为负数。第三轮，2020Q4-2022Q2，原材料价格同比保持正增长，铜、塑料、铝、钢价格平均同比涨幅为 15%、28%、28%和 22%，其中 2020Q4-2021Q3 为快速增长区间，四种原材料平均同比涨幅分别为 17%、38%、29%和 31%。

大宗原材料价格上涨对家电企业的毛利率产生负面影响。由于大宗原材料在空冰洗、油烟机的总成本中约占比 60%，成本传导机制下，原材料价格上涨带来成本高企，白电、厨电、小家电行业个股的毛利率不同程度上受挫。

受多种因素决定，家电各细分赛道的净利率与大宗原材料价格的相关度有限。白电方面，一线品牌格力、海尔、美的和二线品牌美菱虽毛利率随着原材料成本上升有所下滑，但依靠优秀的费用管控能力，净利率基本保持稳定及正增长，其中后者由于经营能力较逊色，净利率在第二轮周期下滑。

厨电方面，受益于较高的毛利率吸收原材料成本上升的不利影响，前两轮周期中净利率保持增长。小家电方面，其转移原材料成本压力的能力相对有限，净利率表现出现分化：苏泊尔、九阳基本保持同比稳定，莱克同比下滑。

为测算本轮原材料上涨对 2022Q2 家电行业毛利率的弹性影响，我们将采用敏感性分析，核心假设如下：

（1）空冰洗、油烟机的成本构成中铜、塑料、铝、钢的价格发生变化，假设其他原材料成本保持不变；

（2）毛利率基准采取家电行业主要上市公司 2021Q3 各品类毛利率的平均数；

（3）考虑原材料价格上涨对毛利率影响存在时滞，原材料价格 2022Q2 的基准采取 2021Q2 价格；

（4）2020Q4 以来，四种原材料价格尚处于同比上涨周期，成本高企下降价可能性较低，故仅假设终端需求旺盛、零售端实施涨价策略，涨幅分别为 0%、4%和8%；

（5）2020Q4 以来，原材料价格同比、环比均上涨，乐观预期下铜、塑料、铝和钢分别同比-3%、-4%、-10%和-2%；悲观预期下分别上涨 9%、12%、30%和 6%。

原材料价格变动对各品类的弹性从大到小依次为：冰箱、空调、洗衣机和油烟机。其中，即使在原材料价格大幅上涨下，若维持 4%的提价，洗衣机和油烟机均能实现毛利率稳定及改善。经测算，在市场需求较低无法提价和原材料大幅上涨，即悲观情形下 ， 2022Q2 空 冰 洗 和 油 烟 机 的 毛 利 率 相 较 于 2021Q3 分 别 下 滑3.8pct/5.6pct/3.4pct/1.8pct;若原材料大幅上涨下能够提价 4%，毛利率能够较大修复，分别上涨-0.7pct/-2.4pct/-0.2pct 和 0.2pct；若提价 8%则各品类均实现毛利率同比上涨。

在提价4%和原材料价格与 2021Q2 持平，即中性情形下，2022Q2 空冰洗和油烟机的毛利率相较于 2021Q3 分别上涨 2.9pct/3.1pct/3.0pct/1.9pct。在提价4%和原材料价格出现下滑，即乐观情形下，2022Q2 空冰洗和油烟机的毛利率相较于2021Q3分别上涨 4.1pct/4.9pct/4.6pct/2.8pct。

自 2008 年以来，历史上一共出现四轮地产政策放松周期，每轮放松均与经济下行压力加大相关，呈现货币政策、地产政策双宽松的特点。

第一轮，2008 年 9 月至 2009 年 6 月。为缓释美国次贷危机的负面影响，继 2008年 7 月央行提高新增贷款预期目标至 4 万亿以来，货币政策和地产政策先后进入放松周期。2008 年 9 月长沙下调首付比例，西安加大购房补贴力度。10 月央行宣布下调首付比例、住房贷款和公积金贷款利率；国税局宣布下调契税至 1%。2009 年 5 月，保障性住房、普通商品住房项目和其他房地产开发项目的最低资本金比例分别下调至 20%、20%和 30%。

第二轮，2012 年 1 月至 2013 年 1 月。为应对 2011 下半年的经济下行压力，2011年年底中央政策转为宽松，2012 年 2 月起两次降准降息。同时，自 2012 年 12 月起，中央先后发言传递地产调控放松信号，南京、上海、北京等多个城市实施下调个人住房公积金贷款利率等宽松政策。

第三轮：2014 年 7 月至 2016 年 2 月。受政策边际收紧等影响，2013 年经济下行压力持续加大。2014 年 4 月，降低存款准备金率、投放 PSL、降准等政策陆续出台，货币政策转松。同时，南宁、呼和浩特、济南等 30 多个城市相继放开限购政策，标志地产政策进入放松周期。2014 年 9 月，“930 新政”出台，地产全面放松。

第四轮：2021 年年底至今。受疫情、俄乌战争等影响，经济基本面急需修复。2021 年下半年两次降准，2022 年 1 月降息，货币政策放松。2022 年 1 月，继广州降低房贷利率后，南京、苏州、杭州、合肥、重庆、兰州等地陆续传递地产宽松信号。

地产政策放松信号带动家电和家具板块估值修复，地产竣工基本面逐步改善。由于地产政策放松信号传递到资本市场的时滞性较短，家电和家居板块估值上升区间几乎与政策放松周期同步。但受自然环境、劳动力等因素影响，地产政策放松对地产建设基本面的改善存在一定滞后性，表现为房屋新开工面积和竣工面积累计同比的上涨区间往往落后于地产政策放松周期。

我们测算竣工数据的逻辑如下：

（1）将商品房拆分为三部分，包括一二线城市期房、三四线城市期房和现房，用“一二线城市商品房销售面积 * 全国商品期房销售面积占比”估算得出一二线城市期房面积数据，同理可得三四线城市期房、现房销售面积。

（2）分别在以上 3 类销售数据基础上加上 20、40、0 个月的竣工之后时间可以算出当期竣工面积，最后再加总模拟估算出总的当期竣工面积。

模拟竣工数据能较好反映家居行业景气度。将模拟竣工面积数据与家具当月零售额进行拟合，发现家具行业景气度与模拟竣工面积拟合度较高。

预计2022Q1实际竣工相对乐观，疫情影响下2022Q2家居板块业绩短期承压，需求后延下2022H2家居板块景气度环比上行。根据我们测算，不考虑疫情反复等突发事件影响，2022Q1和Q2竣工面积同比增速分别为9.22%和3.94%，测算数据较为乐观，因此我们预计2022H1产实际竣工超市场预期，家居行业景气度也将超市场预期。但考虑到2022年3月以来国内疫情反复，家居零售线下客流及安装售后等受到影响，预计2022Q2家居板块整体业绩短期承压，疫情压制的需求有望后延至下半年，因此预计2022H2家居板块景气度环比上行。

宽松政策刺激下，预计未来1-2年地产竣工端相对乐观，对家居板块景气度形成一定支撑。2022年地产放松政策持续加码，3月以来全国城市陆续“因城施策”，目前已有近70个城市放松调控，预计2022全年政策放松力度将进一步增强。根据国家统计局数据，2022年3月当前全国各级房价环比已持平或降幅收窄，新房和二手房售价分别环比下降0.1pc和0.2pct，较2月分别收窄0.05pct和0.09pct，越来越多的城市房价止跌。我们认为，2022年密集的宽松政策刺激下地产销售端数据回暖趋势有望延续，从而改善地产竣工端单边下行趋势，预计未来1-2年竣工数据相对乐观，对家居板块景气度形成一定支撑。

2021 年公司营收 2275.6 亿元（+8.5%），归母净利润 130.7 亿元（+47.1%）。其中 Q4 营收 575.9 亿元（+4.1%），归母净利润 31.32 亿元（+21.3%）。公司业绩超预期，主系坚持高端创牌、全球资源协同、数字化变革赋能、三翼鸟场景品牌打造，我们看好高端化、全球化、盈利能力提升逻辑持续兑现。

（1）看好卡萨帝品牌持续引领国内高端市场。2021 年中国智慧家庭业务收入1207.9 亿(+22.2%)，经营利润 74.56 亿(+27.5%)，经营利润率 6.2%(+0.26pct)。卡萨帝收入129亿元(+48.3%)，占国内营收比例达11.5%。卡萨帝在高端市场保持领先优势，其中，就线下零售额而言，卡萨帝品牌洗衣机及冰箱在中国万元以上价位段的市场份额达到 73.9%、36.2%，空调在单价 15000 元以上市场的份额达到 30.3%。冰箱、空调、洗衣机在线下市场的均价达到行业的两倍到三倍。看好消费升级、套系化、场景化趋势下，2022 年卡萨帝品牌持续引领，预计 2022-2024 年卡萨帝品牌收入复合增速达 25%。

（2）看好全球协同下海外盈利能力稳步提升。2021 年海外营收 1137.3 亿(+13.0%)，经营利润 59.3 亿(+48.1%)，经营利润率 5.2%(+1.2pcts)，主要得益于海外公司高端产品品牌持续热销，北美市场 Monogram、Café和 GE Profile 等高端品牌的收入增长超过 40%，高端销售占比较 2020 年提升 2.6 pcts；持续提升线上销售占比；全球供应链布局提升制造效率，以及整合全球供应链资源，通过联合谈判、布局优化、策略采购等项目协同，降低大宗、运费等对成本影响。

（3）全流程数字化驱动提效降费收效显著。2021 年公司销售费用率为 16.06%、管理费用率为 4.6%，同口径下分别较 2020 年下降 1.1pcts、0.5pcts。公司通过直销员上平台、服务兵上平台优化营销效率，预计 2022 年通过供应链上平台、物流上平台进一步实现降费提效。

（4）场景品牌三翼鸟推进良好，专注打造智慧家庭解决方案。三翼鸟品牌专注于场景方案竞争力、1+N 能力、触点升级以及平台能力等，以场景触达用户，有效带动了成套产品销售，截至 2021 年 12 月底，三翼鸟已建成 1317 家场景门店，覆盖全国 1100 多个建材市场，广泛分布于国内一二线城市公司。三翼鸟高端成套销量同比增长 62%，占比提升 10.6 个 pcts 至 37%。智慧成套销量同比增长 15%，占比提升 2 pcts，升至 17%。我们预计在后续三翼鸟成套场景方案、生态品牌的持续培育打造下，公司成长空间有望进一步打开。

公司 2022 年以来销售向好，根据产业在线，2022 年 1-2 月公司空调内销量/外销量分别+4.95%/+46.67%，冰箱内销量/外销量分别+5.97%/-7.51%，洗衣机内销量/外销量分别-0.26%/+19.39%。根据奥维数据，线上渠道海尔品牌 2022Q1 空调销额达 17.6亿元（+10.5%），冰箱销额达 48.4 亿元（+1.34%），洗衣机销额达 46.6 亿元（+12.97%）。

公司持续推动高端化、全球协同、全流程数字化下，我们预计净利率改善逻辑将持续兑现。我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润为 153.8/177.0/199.3 亿元，对应 EPS 分别为 1.63/1.87/2.11 元，当前股价对应 PE 为 14.1/12.2/10.8 倍，维持“买入”评级。

我们看好公司作为全球白电巨头，海外自主品牌业务占比不断提升，国内坚持结构提升、渠道改革带来的发展机遇，B 端业务持续拓展为公司贡献新的成长点。2021年受原材料影响毛利率承压，考虑到 2022 年原材料涨价趋于缓解，叠加公司提价、持续推高卖新产品结构改善，看好净利率修复机会。

家电外销业务：自有品牌业务加快拓展，收入占比提升。我们预计 2022 年公司外销营收同比增长 10%，其中自主品牌收入增速快于 ODM 业务收入，自主品牌收入占比进一步提升。精力聚焦下，看好 2022 年冰洗业务自主品牌市场份额提升。代工业务方面预计公司将通过提价，将毛利率修复至 2020 年同期水平。

家电内销业务：公司依托直供模式、线上线下加速融合，发挥全品类套系化优势，我们预计，冰洗品类 80%、空调品类 70%来自更新需求。在消费升级驱动下，公司高端副品牌 Colmo 通过单独研发渠道、单独展示渠道、单独供应链、差异化服务赋能，实现快速增长。看好公司有望凭借品牌、产品、渠道优势，持续推高卖新、实现市场份额提升。

B 端业务：（1）机电业务依托全球空调转子压缩机龙头美芝，行业市占率领先优势显著；同时公司提供全套新能源车方案，把握全球新能源车渗透率快速提升的发展机遇。（2）楼宇科技以商用暖通空调为基础，结合菱王电梯和楼控系统，在外资为主的市场，有望把握楼宇全套解决方案的国产替代机遇。（3）机器人及自动化部分2021 年 KUKA 扭亏为盈，公司 2022 年预计将私有化 KUKA，有望通过强化内部协同，推动 KUKA 盈利能力进一步提升。（4）数字化创新方面美云智数依托智能制造、物联网等技术，提供“咨询+产品+实施”的全流程数字化解决方案，看好构筑新的收入增长点。

2022 年以来公司空调内销线上渠道保持增长，根据奥维数据，线上渠道美的品牌 2022Q1 空调销额达 44.47 亿元（+7.73%），冰箱销额达 20.4 亿元（-3.22%），洗衣机销额达 11.55 亿元（-24.47%）；线上渠道小天鹅品牌 2022Q1 洗衣机销额达 22.65亿元（+1.36%）。根据产业在线，2022 年 1-2 月公司空调内销量/外销量分别+0%/-4.08%，冰箱内销量/外销量分别+1.03%/-0.58%，洗衣机内销量/外销量分别-2.87%/-3.80%。

我们维持盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润为 291.8/334.1/370.1 亿元，对应 EPS 分别为 4.2/4.8/5.3 元，当前股价对应 PE 为 13.8/12.1/10.9 倍，维持“买入”评级。

公司2021年预计实现营收101.48亿 (+24.84%)；归母净利润13.34亿(-19.66%)。单 2021Q4 来看，预计实现营收 30.77 亿(+22.96%)；归母净利润-0.08 亿(-101.53%)。我们认为，当前地产系统性风险基本见底，且公司在 2021 年年报预计完成相关应收账款的减值计提，2022 年推出的高性能集成灶等七大类新品产品力强劲，在消费升级趋势下，公司传统品类有望保持稳健增长、市占率进一步提升，洗碗机、蒸烤一体机第二增长曲线稳步推进、保持较快增长，主品牌进军集成灶有望构筑业务新增亮点，原材料价格预计下降将带来毛利率修复机会，预计净利率保持提升。

公司研发技术实力雄厚，2022 年迭代新品产品力强劲、引领行业。2022 年 3 月推出包括高性能集成灶、超薄系列油烟机、大容量蒸烤炸一体机、冷热双模式可烹饪冰箱、双效控温热水器、会洗锅的洗碗机、行业首款洗消一体机等七大类新品。公司2022 年以老板主品牌进军集成灶行业，有望带动集成灶品类渗透率进一步提升、延续行业景气度提升，公司凭借品牌、营销、渠道优势，有望将集成灶品类打造成公司业绩新增点。

传统优势品类地位强化，新兴品类驱动二次增长曲线初步形成。（1）传统品类优势稳固。2021 年“老板品牌”烟/灶线上份额分别为 23%/20.92%，同比分别+1.46pct/+2.95pct；烟/灶线下份额分别为 30.5%/29.3%，同比分别+2.26pct/+3.5pct。（2）新兴品类快速增长。2021 年蒸烤一体机/嵌入式洗碗机线下份额分别为34.8%/17.5%，同比分别+2.94pct/+8pct。2022 年 Q1 公司线上渠道传统品类增速稳健，新兴品类快速增长。根据奥维数据，线上渠道老板品牌 2022Q1 油烟机销额达 4.8 亿元（+0.86%），燃气灶销额达 2.7 亿元（+13.02%），厨电套餐销额达 4.7 亿元（+9.11%），洗碗机销额达 0.6 亿元（+130.51%）。

工程渠道受地产风险影响增速有所下滑，电商渠道快速放量。分渠道看，预计公司零售+创新渠道 2021 年收入增速 20%+，2021Q4 收入增速 10%+；工程渠道预计2021 年收入增速高单位数，2021Q4 收入同比下滑，我们认为 Q4 工程渠道下滑或系地产风险影响下公司调整客户结构所致；电商渠道在双十一亮眼表现的驱动下预计2021 年收入增速 30%+，2021Q4 收入增速 50%+。

我们维持盈利预测，预计 2021-2023 年公司净利润为 13.34/22.40/26.77 亿元，对应 EPS 为 1.41/2.36/2.82 元，当前股价对应 PE 分别为 21.9/13.1/10.9 倍，维持“买入”评级。

2021 年实现营收 23.2 亿元（+43.6%），归母净利润 3.8 亿元（+36.5%）。2021Q4实现营收 7.2 亿元（+18.3%），归母净利润 1.0 亿元（-14.4%）。Q4 业绩下滑，主系原材料价格较高、计提苏宁易购应收账款坏账近 1400 万，若加回坏账准备，2021 年归母净利润预计达 3.9 亿（+42%）。

集成灶品类持续引领，看好 2022 年新品构筑第二增长曲线。2021 年集成灶收入20.4 亿元（+45.3%），高端化结构特征明显，其中蒸烤一体款占比预计达 40%（+32pcts），预计 2022 年公司将发力高端集成灶新品布局稳固高端市场领先优势。2021 年水洗类收入 1.3 亿元（+24.5%），2022 年预计将推出多款集成水槽和集成洗碗机补齐水洗类产品线，叠加 2022 年垃圾处理器、净水器等新品类，推动公司业务由集成灶单品向整体厨房、套系化销售加速转型。

看好线上 C 端下单比重提升、费率优化。2021 年公司线上渠道实现营收 9.7 亿元（+53.0%），占营业收入 41.80%。根据奥维数据，公司 2022Q1 集成灶线上渠道销额达 1.9亿元（+28.2%），销额市占率达 22.0%（+0.8pct），保持份额提升。2021 年线上收入中预计 C 端下单占比 80%，B 端经销商下单占 20%，结构更加健康。我们预计公司 2022 年线上渠道价格带将进一步拓宽、产品线更加丰富，消费者下单占比将进一步提升，单台电商机引流成本将持续下降、头部品牌的马太效应逐步显现。

线下全渠道、大市场战略推进顺利，看好整装、KA、下沉渠道或迎来收获期。2021 年线下营收 13.5 亿元，同比+37.5%。经销渠道方面，2021 年公司新增经销商超过 200 家，合计 1500 家左右。2021 年末公司经销门店已经实现重点城市全覆盖，终端经销门店 2000 家左右。直营渠道方面，针对全国 30 余个大市场将逐步打造亿元俱乐部，加大一二线城市大市场的拓展力度。下沉渠道方面，2021 年全年累计动销网点超 7000 家、出样 2000 家，保持快速增长。KA 渠道方面，通过终端价格和产品结构调整后，经销商开店意愿进一步提升，2021 年末合计约 750 家门店。整装渠道方面，2021 年签约客户 60 多家，其中省级客户 22 家、网点近 800 家。工程渠道 2021年经销商超 60 家，预计 2022 年工程渠道销售额过亿，业务后续空间较大。

我们预计，在原材料涨价趋缓、产品结构提升、公司直接提价的带动下，2022 年看好毛利率修复机会，公司电商费用投放效率持续优化，预计净利率将保持提升。

我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润为 4.99/6.46/8.18 亿元，对应EPS 分别为 1.23/1.59/2.02 元，当前股价对应 PE 为 28.3/21.9/17.3 倍，维持“买入”评级。

公司深耕集成灶产品技术研发，依托侧吸下排、下置风机等底层技术，持续推动产品差异化实现创新引领。面对营销短板，公司积极外引人才、创新机制，重点加大营销投入，加速渠道升级、品牌建设、售后体系完善，2022 年看好公司营销加码后，在集成灶单品向套系集成的升级趋势下，迎来新一轮业绩高增长。

公司依托侧吸下排、下置风机等核心技术，公司通过产品差异化实现引领。根据奥维云网每卖 10 台蒸烤独立集成灶，有 7 台来自亿田。2022 年 1 月公司推出新品S8A 蒸烤独立集成灶，进一步强化公司在蒸烤独立高端集成灶领域的领先优势。2022年 3 月，公司发布“亿田集成烹洗中心”全新套系，推出 1 台“蒸烤独立集成灶”+1台“集成水槽洗碗机”的搭配，主打“厨房一平米，集成全烹洗”，集成智能烹饪+鲜蔬餐具洗等全功能，有望引领新的套系化销售风潮。

公司通过线上线下差异化机型区隔、同款同佣打造爆款机型策略，线上市场份额快速提升趋势延续。依托公司的风机下置技术，公司在线上渠道主推风机后置的中低端产品，线下渠道则主推风机下置的高端产品，形成较明显的线上线下渠道产品区隔。公司部分产品线上线下同款同佣，以线上为导流平台获取流量，初步与消费者互动，再引导消费者到门店体验成交，打造线上爆品。2021 年，公司线上主打产品D2ZK 在“双十一”期间实现单品破亿，成为集成灶全网第一单品，有效提高品牌知名度。根据奥维数据，公司 2022Q1 集成灶线上渠道销额达 1.4 亿元（+163.6%），销额市占率达 16.1%（+8.6pcts），市场份额保持提升趋势。

公司门店形象、售后体系、品牌形象全面提升，配合产品热销进一步巩固公司竞争优势。公司截至 2021 年 6 月 30 日已完成 800 多家门店的改造升级。2021 年 5 月，亿田高端定制厨房旗舰店于杭州开业，为全球首家超 700 ㎡的高端体验店。2021 年7 月，公司进一步健全“亿田服务小哥”售后服务标准化体系。2022 年 3 月，公司新品牌形象启用，品牌调性进一步提升。

盈利能力方面，考虑到高毛利率的蒸烤型集成灶产品占比稳步提升，以及 2022年原材料价格预计将趋于回落，公司毛利率将持续提升，看好公司费率较好控制下净利率稳中有升。

我们维持盈利预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 2.08/2.80/3.89 亿元，对应 EPS 分别为 1.92/2.59/3.60 元，当前股价对应 PE 为 32.4/24.1/17.3 倍，维持“买入”评级。

公司内销营销费用投放效率较高、效果积极，有助于公司在国内树立品牌，把握自清洁/全能基站型扫地机产品升级机遇。2022 年内销新品 G10S 系列、T10 系列销售超预期。2021 年 9 月自清洁新品 G10 热销拉动下，公司内销持续超预期、国内市占率稳步提升，公司 2022Q1 阿里渠道扫地机 GMV 达 1.9 亿（+78.9%），市占率 13.9%（+6.2pcts）。根据奥维数据，公司 2022Q1 线上渠道扫地机 GMV 达 3.4 亿（+72.1%），市占率达 18.9%(+8.4pcts)。根据生意参谋数据，2022W15（4.4-4.10）公司阿里渠道GMV 同比增长 1058.3%。公司内销市场新品 G10S 系列与 T8 系列涵盖全能版、自清洁版、自集尘版、单机版，产品力强劲、产品矩阵进一步完善，满足消费者的差异化需求，看好 2022 年行业层面自清洁、全能基站产品价格带拓宽下消费需求释放，公司市占率进一步提升。

外销方面，预计公司 2022Q2 将迎来恢复并保持逐季度改善。2021 年受海运运力紧张、堵港进一步拉低效率影响，叠加 2021 年 5 月份盐田港疫情爆发，公司 2021年 4 月份以来外销增速回落明显。根据 JS 数据，石头品牌美亚渠道 2021Q1-Q4 的GMV 增速分别为 85%、39%、10%、-5%，2022Q2 公司外销进入低基数。在新品 S7 Maxv 系列、性价比款 Q 系列、洗地机 Dyad 的拉动下，看好 Q2 外销重回较快增长并保持逐季度改善。此外，美国对国内扫地机品类关税豁免，美国对中国企业的接受度有所提升、趋势向好。2022 年石头，科沃斯等头部品牌将在海外共同主推中高端LDS 产品，有望重塑海外扫地机以惯导、视觉产品为主的市场格局，公司长期专注中高端 LDS 产品路线，市场份额有望进一步提升。

我们预计公司净利率 2022Q1 将环比改善。2021Q4 净利率较低，主系公司在 2021年 9 月推出自清洁新品 G10 后，双 11 推广流量、广告费用投放较大。考虑到营销投放效果预计将延续，2022Q1 内销有望保持翻倍以上增长，且 2022Q1 不是营销投放的主要季度、费用投放有限，所以我们预计 2022Q1 净利率将环比改善。

我们维持盈利预测，预计公司 2021-2023 年的归母净利润 14.0/17.8/23.8 亿元，EPS 为 21.0/26.7/35.7 元，当前股价对应 PE 为 25.3/19.9/14.9 倍，维持“买入”评级。

公司 4 月 6 日发布 AI 扫拖新生代全能版 T10 OMNI，延续了 X1 OMNI 的经典AI 及全能基站功能，将公司全能基站类产品价格带拓宽至 4000+，叠加 2022 年以来陆续推出扫地机新品 T10 Turbo/T10 单机，以及 2021 年下半年推出的 X1 系列扫地机，进一步补全科沃斯品牌自清洁/自集尘/全能基站扫地机产品线、拓宽价格带，有望释放 2021 年以来的行业高价压制的消费者需求，加快自清洁/自集尘等基站类扫地机产品的占比提升。均价层面，2022 年前三季度预计将主推 X1 系列和 T10 系列产品，相较 2021 年前三季度主推的 N9+，均价预计将保持提升，且 2022 年下半年预计仍有新品推出，产品升级迭代有望持续。

针对市场对于公司扫地机业务增速放缓的担心，我们认为公司扫地机业务在新品牌 Yeedi 和新渠道抖音方面拓展顺利。2022 年以来 Yeedi 品牌 GMV 持续高增长。根据生意参谋，2022 年 M1、M2、M3Yeedi 品牌 GMV 扫地机在阿里渠道分别增长了 1423%、1736%、856%，上升趋势良好。公司扫地机抖音渠道持续热销，2022Q1科沃斯品牌 GMV 为 2.3 亿，2022Q1Yeedi 品牌 GMV 为 0.2 亿；从竞争对手看，2022Q1 石头品牌 GMV 为 0.2 亿，2022Q1 云鲸品牌 GMV 为 0.1 亿，领先优势明显。

公司 2022 年 4 月推出洗地机新品芙万 3.0，较芙万 2.0 产品性能进一步提升，升级点包括：前后双向助力、双侧无边框设计、浮动滚刷刮条、水电续航均为 40min、电解水效率更高、LED 照明灯配置，我们预计芙万 3.0 的上市将扩充产品矩阵，拉动洗地机保持持续较快增长。2022 年以来洗地机行业延续高景气度，根据生意参谋，2022Q1 阿里渠道洗地机行业 GMV+82.5%、添可品牌 GMV+32.6%；抖音渠道方面2022Q1 添可品牌 GMV 为 0.8 亿，从竞争对手看，2022Q1 必胜品牌 GMV 为 0.1 亿，新兴渠道拓展顺利。添可品牌洗地机基数较高、市场份额或有所下滑，但仍保持较快增长，业绩表现值得期待。针对市场对洗地机竞争加剧的担忧，我们认为添可对比竞品有代际领先优势、已占领消费者心智，市场低价策略失效下新品牌定价偏高、竞争力有限，且添可规模领先、资源更多，市场无需过度担心。

我们维持盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润 20.3/28.7/37.2 亿元，对应 EPS为 3.5/5.0/6.5 元，当前股价对应 PE 为 30.0/21.2/16.4 倍，维持“买入”评级。

公司 2021 年实现营收 40.5 亿(+43.1%)；实现归母净利润 4.9 亿(+81.8%)；扣非归母净利润 4.3 亿(+75.5%)。单 2021Q4 看，实现营收 14.0 亿(+45.8%)；归母净利润1.9 亿(+93.8%)；净利率 13.4%(+3.3pcts)。业绩超预期增长，主系销售收入高增长，叠加产品结构提升、自研光机占比提升带来净利率提升。

4.13 极米品牌狂欢日”投影新品销售超预期，根据生意参谋，2022W16(4.11-4.17) 阿里渠极米品牌销额 GMV 达 0.5 亿元（+120%），实现翻倍以上增长。公司 2022年 3 月推出 2021 年爆款 new Z6X 的迭代款投影新品 Z6X Pro，主打新升级+强性能，产品力强劲。新品 Z6X Pro 延续了 Z 系列经典的轻薄风格，机身只有 5.3cm 厚，只有 1.4kg 的重量。相较于 new Z6X，Z6X Pro 的亮度突破 1000ansi 流明。搭载了 Wifi 6 这种还未全面普及的技术，有更好的抗干扰性和穿墙能力，针对多人合租场景优势明显。音响系统配置上采用了公司旗舰机 H3S 和 RS Pro2 搭载的哈曼卡顿 R 环专利音响，采用目前投影行业旗舰级的联发科处理器 MT9669。Z6X Pro 到手价 3699 元，公司在行业内消费者接受度较高的 3000+价格带扩充产品储备，有望进一步巩固公司份额领先优势，看好内销延续超预期增长。

2022 年激光电视加速上新，有望在智能微投外创造业绩新增点。继 2 月推出 4k三色激光电视新品 A3，公司 4 月推出旗舰级激光电视新品 A3 Pro，包括 100 英寸和88 英寸套装，产品力强劲。A3 Pro 搭载全色激光技术，能够带来 132.3%的 DCI-P3超广色域与 10.7 亿色显示的超高清画面，3000:1 的超高对比度。搭配极米定制的全色激光专用幕布可以带来 400nit 高亮画面，画面效果超越 OLED。

内销方面， 2022 年以来预计缺芯有所缓解，内销延续较快增长，市占率进一步提升。2022 年 Q1 阿里渠道公司投影仪累计 GMV 达 3.5 亿(+19.2%)，品牌市占率达21.9%(+1.6pcts)。根据魔镜数据，公司 2022 年 1-2 月京东渠道投影仪累计 GMV 达3.55 亿(+34.2%)，延续热销趋势。

外销方面，2022 年海外自有品牌方面在芯片供应缓解情况下，预计将加大海外渠道开发力度，进一步精细化运作，自有品牌收入预计维持较快增长。阿拉丁业务方面预计公司会进行产品迭代升级，引入更多市场，预计将重回较快增长。

我们维持盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润 4.89/6.99/10.10 亿元，对应EPS 为 9.8/14.0/20.2 元，当前股价对应 PE 为 37.3/26.1/18.1倍，维持“买入”评级。

伴随 2022Q2 外销市场进入低基数，4 月份海运运价延续回落趋势以及关税豁免政策落地，出海企业估值和业绩有望得到提升。我们推荐盈利修复弹性较大，营收端压力有望逐步缓解的安克创新；推荐营收增长稳定，关税豁免受益标的 JS 环球生活 建议关注关税豁免、海运运价缓解下有望获得更多下游订单的出口代工龙头新宝股份，以及海外市场拓展稳步推进的小熊电器。

站在当前时点看公司营收端压力预期在 2022H2 低基数以及扫地机短板补齐下得到释放；伴随海运运价回落，2022H2 后盈利能力有望逐步得到修复，并且估值有望率先修复,建议投资者积极关注。具体来看：

（1）扫地机美亚销售情况已有回暖趋势，营收端压力预期在 2022H2 后得到逐步缓解。回顾 2021H2，受供应链以及高基数影响公司营收增速阶段性放缓，2021Q3/2021Q4 营收增速分别为 23%/24%，或主要系扫地机销售下滑所致。美亚数据显示，进入 2022Q2 后特别是 2022H2 公司美亚扫地机销售将进入低基数，高基数压力有望逐步释放，此外 2022W13/W14 数据显示 Eufy 扫地机在美亚 GMV 增速分别为 11.01%/14.78%，GMV 市占提升至 11.44%/10.43%，销售情况有所回暖，我们认为扫地机市场的逐步回暖有望驱动公司整体营收增速逐步修复。

展望 2022 年，具体拆分品牌来看：（a）基本盘业务充电类 Anker 品牌和产品优势明显。美亚数据显示 2022 年 3 月 Anker 主品牌 GMV 增速在较高基数下仍实现16.96%的稳健增长，伴随海外疫情缓和继续看好主品牌 2022Q1 以及全年维持稳健增长。（b）智能安防继续看好较强的产品技术加持和渠道拓展下维持较快增长；无线音频类市场需求稳定，预期在加大品牌投入下实现稳定增长。（c）扫地机方面销售存在回暖趋势，后续随着产品的顺利布局，看好公司或将依托以往较高的渠道力实现恢复性增长，从而驱动公司营收增长。

（2）4 月份海运运价延续回落趋势，盈利修复可期，估值或有望率先得到修复。根据公司年报披露数据，2021 年头程海运费占营收比例约 7%（+2.42pcts），为影响利润主要因素。单季度来看，加回头程海运费后 2021Q4 公司销售费用率为 25.4%，同比-0.45pcts，环比-1.41pcts，我们认为主要系同期海运费用上涨以及 2021Q4 以来海运费用较 Q3 高点回落，根据 CCFI 运价指数，2021M11-M12 美东航线和欧洲航线均环比下降，美西航线环比增幅收窄。当前时点看海运延续回落趋势，特别地进入2022H2 后公司盈利修复逻辑有望得到验证，并且我们认为海运下降趋势下估值有望率先得到修复，建议投资者积极关注。

我们预计 2022-2024 年归母净利润 11.86/15.66/18.67 亿元，对应 EPS 为2.92/3.85/4.59 元，当前股价对应 PE 为 20.6/15.6/13.1倍，维持“买入”评级。

站在当前时点看新品仍将持续赋能 SharkNinja 营收基本面稳定，此前报告中强调的预期关税豁免政策落地，有望拉动公司业绩提升，继续看好收入利润均实现双位数的良性增长。并且当前公司估值已达历史低位，提供布局机会。具体来看：

（1）扫地机美亚市场持续放量，建议关注美国低端机换机潮带来的增长机会。美亚数据显示，3 月下旬以来 Shark 扫地机线上市场持续放量，2022Q1 GMV 同比增长超 70%，2022 年以来累计 GMV 增速约 78.18%，市占率由 2021 年的 8.09%提升至当前的 8.86%。展望 2022 年，考虑到 Shark 较强的品牌力以及线下渠道优势，继续看好扫地机实现较好增长。此外，建议关注海外市场低端机换机潮以及 LDS 产品在海外普及带来的潜在机会。

（2）当前时点看公司围绕海外消费者持续推新，线下渠道布局逐步完善，看好新品以及线下渠道持续赋能 SharkNinja 营收基本面稳定。渠道方面，海外小家电仍以线下渠道为主，当前公司个护和炊具等新品已成功进入北美线下零售市场，并且2021 年公司在美国、加拿大、英国、德国、日本和澳大利亚市场的线下零售布局（定义为实体店数量×平均陈列产品数量）同比分别增长 18%、34%、125%、122%、59%、39%，法国和意大利作为新拓市场线下零售布局已达 1000、700 个。新品方面，预计2022 年公司还将推出新一代三合一空气净化器、户外烧烤炉等新品，并且进入烘焙领域，我们继续看好产品扩展和渠道扩张驱动公司整体营收实现 10%左右稳定增长。

（3）关税豁免政策落地，有望拉动公司业绩提升。公司直立吸尘器、扫地机、空气净化器产品均在此次关税豁免清单中，本次豁免后 2021 年 10 月 11 日起缴纳的关税将有望退还，并且 2022 年无须缴纳关税。假设直立式吸尘器、扫地机占 Shark品牌营收 50%比重，我们预计此次关税豁免有望拉动公司 2022 年净利润提升约 1.2亿美金左右，预计占 2022 年 SharkNinja 营收比例约 2.15%，进一步考虑 2021 年 10月份以来的关税退还，我们认为公司盈利修复弹性较大，建议投资者积极关注。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 4.97/5.62/6.37 亿美元，对应 EPS 为0.14/0.16/0.18 美元，当前股价对应 PE 为 8.6/7.6/6.7 倍，维持“买入”评级。

新能源汽车渗透率快速提升为相关零部件市场带来较大增量需求空间，近年来不乏优质家电上游企业依托于供应链优势将业务外延至新能源零部件市场。我们认为家电零部件企业天然具备生产技术和供应链优势，有望形成国产替代。推荐吸尘器主业稳定增长，EPS 电机业务站上国产替代风口的德昌股份。受益标的：核心制冷主业增长稳定，新能源热管理业务提供较大增量空间的盾安环境。

2021 年公司营收 28.4 亿元（+37.6%），归母净利润 3.0 亿元（-1.1%）。其中 Q4营收 6.2 亿元（-7.3%），归母净利润 0.8 亿元（-27.0%）。2021 年公司主系受原材料及汇率影响，我们认为原材料价格已趋于回落，随着吸尘器主业拓品类+拓客户稳健增长、小家电持续拓展新品类及高毛利率汽车电机量产拉动，公司有望保持收入较快增长和净利率持续提升。

（1）环境家居电器：洗地机带动吸尘器代工主业稳健增长，看好园林工具 2022年量产献收入新增点。2021 年公司环境家居电器营收达 21.8 亿元（+31%），占公司营收比例达 77%，其中洗地机业务收入 12.2 亿(+40.3%)，吸尘器干机业务收入 9.5亿元（+29.8%）。吸尘器行业景气度或受益于美国对中国产品关税豁免有所提升，大客户 TTI 在全球吸尘器市场保持份额领先，公司吸尘器基本盘业务稳健；基于 TTI的园林工具新拓业务推进顺利、预计将在 2022 年实现量产，同时公司或受益于国际品牌商整合供应链机遇开拓出新客户，进一步构筑收入增量。

（2）多元化小家电：2021 年头发护理家电品类营收 4.4 亿元（+25.2%），占公司营收比例 16.2%。公司生产的头发护理家电产品目前全部出售给第二大核心客户HOT 公司，2021 年新拓出加湿器品类贡献收入增量、品类拓展顺利，我们看好 2022年公司将多元化小家电业务拓展至电风扇等新品类，并持续开拓其他新客户，支撑业务快速增长。

（3）汽车电机：2021 年 EPS 无刷电机收入 370.6 万元，占公司营收比例 0.14%。公司 EPS 无刷电机、刹车电机业务深耕多年，或迎来量产收获期。2021 年与 EPS 系统一级供应商龙头舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名龙头转向系统供应商合作进行了多款型号电机的研发、试样，同时公司亦与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等具备了一定规模的自主品牌整车企业的对接及深入交流，与其指定企业开展合作，成功实现了 13 个型号项目的定点，若后续该等项目能够在其产品生命周期内顺利实施，预计可实现累计 2300 万台的销量，按 300 元均价测算，销额预计可达 6.9 亿；另外公司目前仍有涉及 EPS 电机及制动电机的 30 余个型号的项目在顺利推进中。新能源车热销拉动下，EPS 系统、线控制动系统装车率快速提升，叠加国产替代逻辑，公司有望在 EPS 电机大批量规模量产、刹车电机量产供货后进一步开拓出头部 Tier1 客户，依托募投项目持续扩充产能、放量可期。

我们预计 2022 年原材料价格趋于回落，叠加汽车电机、洗地机等高毛利率业务拉动下，看好毛利率修复机会，净利率趋势预计将持续。

我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润为 4.09/6.02/7.25 亿元，对应EPS 分别为 2.15/3.17/3.82 元，当前股价对应 PE 为13.9/9.4/7.8 倍，维持“买入”评级。

业务剥离、格力入局下公司核心制冷主业有望实现高质量稳定增长，国产替代、二供放开以及客户拓展等因素有望驱动热管理业务驶入快车道。具体来看：

（1）制冷配件业务：分为家用制冷配件以及商用制冷配件，参考三花智控发展路径，当前公司外贸市场和商用市场占比较低，业务结构有较大优化空间。2020 年公司提出聚焦“3+1”主营业务战略定位，在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，重点拓展商用空调配件、外贸市场以及商用制冷配套领域。商用配件方面，考虑到多联机、商用冷冻冷藏和海外中央空调市场广阔，以及公司逐步发力商用和外贸市场，流动性短板缓解下有望实现较快发展。家用配件方面，考虑到家用变频空调渗透率仍有较大提升空间，以及变频冰箱带来的增量市场，预期电子膨胀阀仍有较大成长空间，我们预计国内电子膨胀阀市场容量超 18000 万个，仍有增长空间。

（2）新能源热管理业务：行业维度上看，新能源热管理系统区别于传统燃油车，使得国产品牌与海外 Tier 巨头处于同一起跑线。中短期来看，我们预期国内优势集成商和单一零部件企业均有望受益新能源车快速发展，而电装、马勒等传统燃油车系统 Tier 供应商地位或逐渐被稀释。公司层面上看，当前公司已形成较为完善的产品矩阵，新能源热管理部件和家电制冷零部件技术存在一定复用性，公司有望将制冷空调阀成功复制到车用领域。根据 QY Research 数据，2021 年盾安环境车用电子膨胀阀市场份额已达 13.16%，参考家用零部件格局演变，叠加车企放开二供以及流动性改善下开拓海外及合资品牌，热管理未来成长空间较广。

（3）聚焦“3+1”战略定位下结构优化带动毛利提升逻辑兑现，随着债务担保和流动性问题利空出尽，公司核心竞争力有望得到提升。根据公司 2021 年年报数据，国内业务毛利率在原材料成本压力下同比提升 0.79pcts 至 16.38%，我们认为或系商用阀件等高毛利产品占比提升所致。此外，3 月 31 日公司股东与格力电器签署《关于解决关联担保事宜的专项协议》，盾安控股和格力电器将分别承担关联担保债务的50%，逾期产生的利息等由盾安控股清偿，公司债务担保利空有望出尽。

地产放松政策持续加码和落地，家居板块估值有望修复。如前文所述，在稳增长、宽信用的背景下，2022年地产政策暖风频吹，具体举措已在较多城市落地，同时3月地产销售端数据边际修复。展望全年，我们认为伴随地产宽松政策持续加码，因城施策力度加大，地产信用风险逐步释放，地产产业链估值有望提升，建议关注受前期地产悲观情绪压制的家居板块估值修复，重点推荐顾家家居，欧派家居，索菲亚，喜临门，金牌厨柜，志邦家居。

深化大家居品类整合，定制+软体一体化持续推进，持股计划彰显发展信心。（1）3.15推出全自制49800全屋套餐。2022年3.15头部品牌家居均以整家、全屋定制为主，映射了全屋营销逐渐成为行业竞争的主旋律。公司推出的49800全屋套餐包括22㎡全屋定制柜类（不含橱柜）+10件软体家具+配件包，提供真正一站式购齐服务。从局部情况看，预计公司全屋套餐促销效果或有望超2021年。以成都经销商为例，3.15促销活动超额完成销售目标，同时销售额同比增长25%左右，沙发依旧是主打品，在套餐化带来的连带销售比率提升下，定制表现同样不俗，销售额同比翻番；（2）3月陆续发布高管及经销商持股计划，绑定核心管理层及经销商，形成充分、有效的激励机制同时也彰显了公司长期发展信心。此次持股计划中，经销商持股计划已于4月初提前完成，共增持股份169万股，占总股本0.27%，增持金额1.04亿元。

品类融合+内部管理持续改善+渠道变革，核心竞争力全面提升，业绩成长可期：预计2022年1-2月订单整体同比增长约20%（内销增长约20-25%，外销增长约15-20%）。2022全年收入、利润目标增速约20%，预计内销增速偏高，其中功能沙发、定制、床垫高潜品类增速比较快，休闲品类稳定增长，预计外销增速略低，主要以沙发为主，休闲和功能保持均衡。分业务看：

（1）内销方面：继续推进渠道下沉，加快大家居融合店店态推进，加快拓店速度，预计2022年新开店800-1000家，在快速扩门店同时，大店占比提升推动连带销售比例提高，同时拓品类提高客单值，区域零售中心建设提升运营效率，预计2022年店效同比提升。其中定制方面：延续前期有效经营战略，以环保板材为抓手，以母婴、孕婴家庭为目标客群，用差异化突破市场规模；渠道商单独开定制店，鼓励原有软体的经销商参与定制。2022年定制开店或达到1000家左右，预计2022年定制收入将达到10亿元左右，年均增速约50%。另杭州、湖北基地合计1900万方产能将陆续释放，配合开店策略为后续业绩增长提供持续驱动力。

（2）外贸方面：2022年考核目标由收入端切换至利润端。收入端在高基数下预计稳健增长，利润端目前公司外贸净利率2%~3%，未来中枢目标为6%~7%。具体催化因素表现在：①调整外贸组织架构，优化产品、供应链、研发等各环节，提升生产人效及管理效率，提升大客户份额；②出口环境逐步改善下（如海运费回落）带来盈利能力边际提升；③海外墨西哥、越南产能将于2022年进一步释放，规模提升带来降本增效。

我们预计2021-2023年归母净利润16.85/20.52/24.96亿元，对应EPS为2.67/3.25/3.95元，当前股价对应PE为23.0/18.9/15.5倍，核心竞争力全面向上，进一步向大家居迈进，看好未来增长空间，维持“买入”评级。

2022Q1数据更新：我们预计，3月欧派家居整体营收同比增长超20%。分业务看，预计衣柜收入同比增长20%，厨柜收入同比增长5%-10%，整装业务收入同比增长50%，大宗业务收入同比约下降10%。预计2022Q1公司整体收入同比约15%。

展望2022年，公司通过整装新模式抢占前置流量入口，继续看好公司全品类、全渠道持续发力，大家居模式增强阿尔法能力，预计全年将继续稳健增长。

推行整装新模式，把控前置流量入口。2022 年4月7日，欧派集团官微发布消息称公司将在核心城市与经销商成立合资公司推行“定制装修一体化”新模式，解决客户“一体化设计、一揽子搞掂”的需求，同时以股权合作的形式招募合资公司总经理，保底年薪100万，后期可持有合资公司10%股份。该模式将在一二三线代表城市试点，大家居门店将同时展示家装、厨衣木卫、配套品等。合资大家居模式使得公司服务前置，形成完整的硬装+产品+服务的闭环，提高消费者体验的同时占据前端流量的获取渠道。相较于传统整装模式，欧派通过该模式提前触达消费者，而后通过良好的品牌形象及丰富的产品矩阵进行流量变现。我们预计通过新模式的推行，公司在行业内的竞争优势及品牌形象有望得到进一步巩固和提升。

业绩展望彰显公司信心，整装、衣柜驱动业绩增长。整装大家居：2022 年公司整装大家居目标为达到约30亿元，预计增长超过 50%，2021年公司整装大家居进入良性循环，已经超额完成600 家整装合作体量，未来公司将继续通过优质服务、成套产品与更多头部装企合作，完成整装拓展；衣柜及配套品：2022 年衣柜及配套品整体目标是收入突破100亿元，预计增长25%左右；橱柜及配套品：2022年收入目标为实现双位数增长，公司继续在组织架构方面推进厨柜、衣柜融合，加强代理商之间资源、店面以及销售套餐的合作；大宗业务：2022年收入目标区间较大，保底目标为适当降速，2022年公司大宗业务会重点开发保障房项目。

我们预计2021-2023年归母净利润27.88/35.21/42.61亿元，对应EPS为4.58/5.78/6.99元，当前股价对应PE为29.0/22.5/18.6倍，维持“买入”评级。

2022Q1数据更新：我们预计， 3月公司前端接单量约为10%，相较1-2月增速明显，但因防疫政策收紧，部分订单量无法转化为收入。预计公司2022Q1整体收入同比增长5%-10%。

展望2022年，公司对内加强管理优化，对外整家定制战略与整装渠道共振促发展，叠加多品牌战略下子品牌销售有望逐步放量，伴随地产信用减值风险利空出尽，全年业绩弹性较大。

深化销售体系改革，加强对经销商管理及帮扶。2022 年公司将继续深化销售体系改革，完善经销商6%-8%的末位淘汰及考核机制，在鼓励经销商良性竞争的基础上对其进行培训和帮扶，促进公司经销商销售效率及服务水平的全方位提升。

整家定制+多品牌护航公司发展。（1）整家定制战略：2021年底公司推出整家定制战略；2022年2月继续发布了4款，39800整家定制套餐；随着该战略持续推行，SKU数增加，覆盖消费人群会显著扩大，成为公司又一利润增长点。同时，公司整家产品线的完善将提升公司在整装渠道中的大客户吸引力赋能整装渠道收入增长。同时，公司渠道继续加强渠道建设，一方面加强高线城市空白市场进驻，另一方面经销渠道继续向低线城市下沉。（2）多品牌策略：2021年，随着以大众市场为目标的“米兰纳”品牌推出，公司的品牌矩阵进一步完善，实现市场全价位段覆盖。子品牌精准定位，及主品牌口碑赋能，2022 年“全品类”战略有望进入销售放量期。

我们预计2022-2024年归母净利润 14.18/16.43/19.20亿元，对应EPS为1.55/1.80/2.10元，当前股价对应PE为13.9/11.9/10.2倍，看好内部管理优化赋能经销体系，整家战略落地提升客单价，维持“买入”评级。

2022Q1数据更新：我们预计，2月订单整体同比增长25-30%，其中自主品牌零售收入同比增长40%，自主品牌工程业务收入同比-15%到-10%（主要系酒店装修缩量），代工业务收入同比增长约20%。

公司2021年底发布包括董监高在内的核心员工持股计划首次授予已于1月初完成，此次股权激励较高的解锁目标，彰显了公司发展信心。解锁条件为公司2022-2024年营收较2020年增长分别不低于66%/108%/160%或2022-2024年净利润较2020年增长不低于128%/195%/285%，对应2022-2024营收不低于93.3亿元/117.0亿元/146.2亿元，净利润不低于7.1亿元/9.2亿元/12.1亿元。

品牌+产品+渠道多维度发力，推动2022全年业绩增长。（1）品牌端：全新的品牌形象，从单品牌向多品牌迈进，喜临门定位中高端，同步发力定位低线城市的喜眠，在高低市场同步突破；（2）产品端：持续提升产品力，丰富产品矩阵，依托米兰设计中心和国际大咖进行产品设计，依托自有睡眠研究院进行技术升级；（3）渠道端：进行全渠道的领跑和深化， 2022年规划新增1000家门店，喜临门和喜眠同时发力，截至目前喜眠已突破1000家门店，预计2022年喜眠仍是公司门店增量最快系列之一；（4）运营端：运营高质量发展，逐年提升利润率，在坪效、店效、人效全面提升。2022年加大信息化建设投入，逐步实现组织流程的扁平化。

2022全年分业务看，（1）自主品牌零售业务：预计2021年业绩高增，2022年在品牌、产品、渠道多重发力下，有望延续高增；（2）自主品牌工程业务：酒店床垫业务将继续和携程、同程、美团等流量渠道合作，开发中高端合作酒店。受酒店装修缩量影响，酒店家居装修业务或同步收缩；（3）代工业务方面：公司战略目标2022年以利润为主，预计2022年相较2021年提升2pct左右。

我们预计公司2021-2023年归母净利润为5.50/7.22/9.53亿元，对应EPS为1.42/1.86/2.46元，当前股价对应PE分别为19.4/14.8/11.2倍，维持“买入”评级。

2022Q1数据更新：我们预计，3月公司整体收入增长15%-20%。其中，橱柜同比增长5%-6%，衣柜业务同比增速超30%，大宗业务维持正增长；预计2022Q1整体收入同比增速超10%。

展望2022年，公司将聚焦零售业务，持续完善多渠道、多品类布局战略，“厨衣木”协同效应增强。

2022年公司聚焦零售业务，多渠道、多品类布局战略日益完善。（1）渠道拓展：实行全渠道布局战略，推动渠道从单一的产品线直线管理向“产品线-区域”矩阵管理组织升级，一方面增加终端密度，推动渠道下沉，另一方面强化品类协同，加快各品类在零售、家装、整装等的全渠道拓展。（2）品类拓展：公司同时发力厨柜、衣柜、木门业务，借助全屋定制强化品类之间的协同，同时通过招商开发卫浴、阳台、厨电、智能家居等新业务，有望打造新的零售业务增长点。

较高的业绩预期彰显发展信心，政策催化下成长可期。2022年公司提出了较高的业绩预期。收入方面，橱柜零售目标为20%左右的增长；衣柜目标为60%-70%的增长；工程目标为近50%的增长；海外业务及木门业务预期实现百分百增长。利润方面，公司底线值为连续两年复合20%增长，排除价格变化的极端情况，总体上利润增速应与收入增速相近。2022年，随着家居家装下乡补贴、地产行业良性循环信号释放的政策催化，公司有望凭借自身优质的渠道裂变能力以及多品类协同能力进一步扩大市场份额，实现业绩兑现。

我们预计2022-2024年公司归母净利润4.07/5.13/6.22亿元，对应EPS为2.64/3.32/4.03元，当前股价对应PE为12.1/9.7/8.0倍，看好多渠道、多品类发力，维持“买入”评级。

公司目前已形成以厨柜、衣柜为核心的多品类布局，在“三年三百亿”（2022-204年）的目标下展望2022年，我们认为公司零售渠道提升空间较大，驱动力包括：

（1）提升经销渠道门店数量。公司目前单品类门店数量均不足2000家，预计2022年新开衣柜门店200+家、木门门店200+家。同时，公司加强新品开发，丰富品类以应对客户多样性需求，包括在厨柜方面从产品线和风格的完整度上丰富卫阳精品系列等，预计品类融合和配套品丰富下（2022年单独设立家配事业部），公司门店单店提货额有望提升。

（2）发力整装渠道维持高增长。2021年公司整装业务收入在低基数下高速增长，预计收入约3亿元，增速约200%。2022年公司将通过与全国性大型装企战略联盟、支持加盟商与地区性装企合作等方式，推动整装渠道延续快速增长态势，收入规模有望达到5亿元。

另外，盈利能力方面，2022年公司目标设为10%。2021Q4受大宗业务和原材料影响，公司净利率承压。2022年公司将加大降本力度，调整经销商返利制度，同时伴随衣柜业务店效增长、规模效应显现，公司未来盈利能力有望恢复。

我们预计2021-2023年公司归母净利润5.06/6.29/7.76亿元，对应EPS为1.62/2.01/2.48元，当前股价对应PE为15.7/12.7/10.3倍，地产适当放松预期下，看好盈利能力改善。维持“买入”评级。

1-2月国内龙头运动品牌及下游零售商均有良好表现，但3月疫情同时影响线上+线下，预计严重拖累2022Q1业绩，叠加2022Q2同期新疆棉事件导致的高基数影响，目前各优质龙头标的正处于估值低位，提供布局机会。根据我们第一部分提到的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》中将轻型病例实行集中隔离管理、“出院后14天隔离和健康状况监测”修改为“7天居家健康监测”，我们预计防疫政策有适度科学调整预期，由于4月运动产品季节性不强，若5-6月国内疫情能够得到有效控制，仍有可能拉动2022Q2终端零售表现。

我们认为，相较于2020Q1疫情，此次3月的疫情对运动品牌及下游零售商的影响程度更深：疫情扩散多地不仅导致线下部分区域客流大幅下滑或闭店，尤其购物中心客流受损严重，与2020年电商渠道在疫情中受益不同，此次疫情导致多地物流限发、延误等情况也导致线上订单减少，各品牌线上增速趋缓，2021Q1整体收入承压。

线下：我们以上海万象城2021年10月1日-2022年4月12日的客流量为样本，观测了此轮疫情对购物中心客流的影响。从2022年2月28日本轮疫情以来首个病例在上海确诊以来，购物中心客流断崖式下降，3月28日分区分批实施封控后客流量平稳为百位数水平。

线上：进入3月中下旬后大部分运动品牌增速转负，导致2022Q1大部分运动品牌的线上增速趋缓，主要有两方面影响：一方面，受疫情防控影响，各品牌的电商渠道面临部分区域物流限发导致订单下降、快递公司临时停发需主动拦截订单出库、核酸检测/装卸货和健康监测时间延长导致物流时效较低等问题；另一方面，2021年3月24日新疆棉事件导致的高基数。

主品牌1-2月流水保持较高增速，3月线上线下流水增速均有放缓。主品牌2022Q1全渠道流水增长30%-35%，环比2021Q4的20-25%改善，1+2月流水合计增长近35%，其中电商渠道增长超40%、童装超50%。3月上半月流水延续增长态势，下半月疫情影响线下流水增长放缓至中双位数、电商略有放缓至约40%增长。营运方面，2022Q1零售折扣约75折，与2021年同期相近，零售库存周转维持在4个月左右，保持在健康水平，新品售罄率约为50%。

我们预计2022Q2主品牌压力相对较小，流水增速有望达到15-20%，主要系：

（1）由于主品牌渠道覆盖二三线市场且以街铺为主，受此轮疫情影响程度相对较小。从门店占比口径看，主品牌在2-4线城市门店约占90%以上；以线下流水占比口径看，疫情影响较大的地区在线下零售中流水占比较低，预计深圳占比1%、上海占比0.5%、苏州占比0.5%、吉林占比1%，3月中下旬受疫情影响的区域流水占比为5%，4月疫情影响虽然仍在持续，但占比约10%，受影响程度仍然有限。

（2）在新疆棉事件期间，相较于同行业来说属于相对低基数，特步主品牌2021Q2零售销售同增30-35%，同时主品牌以批发为主，2022Q2订货会订单有30%+的增长，为2022Q2的增长奠定基础。

主品牌继续巩固跑步领域的竞争优势，以专业跑鞋口碑带动跑步产品销售。公司专业跑步鞋160x 跑鞋在新疆棉事件之前年销量约5-6万双，2021年在新疆棉事件促进下160x销量约20万双，2022Q1期间160x 2.0流水增速超30%，在专业跑鞋口碑拉动下，叠加跑团、会员及专业跑者宣传，2021年大众跑鞋的销量达4000多万双，特跑族会员超130万，2022Q1继续推出160x 3.0，市场反响较好，特步主品牌定位大众市场，提供高性价比的产品，在消费较为疲软时，消费者对高性价比产品的购买需求可能提升。

主品牌把握国潮机遇，继续开发高端厂牌XDNA系列。截至2021年底XDNA仍以铺货形式为主在约200个主品牌门店中销售，预计2022年有较大开拓空间，从价量上看，预计XDNA于2022H1价格提升5%-10%、量提升25%-30%，预计全年提价5-10%、提量20-25%。

主品牌在渠道方面继续优化线下结构并加码线上新零售。线下：在巩固三、四线市场份额的同时以XDNA为矛加速一、二线市场的布局，进而提升品牌力，目前一二线占比为20%，仍以二线为主，渠道仍有继续上探空间；线上：2021年主品牌电商收入同比增速达35%以上，线上收入占比超30%，以流水口径看，主品牌天猫：其它电商平台（京东、唯品会、拼多多）：新零售渠道（抖快、小红书、微信小程序、私域流量）=50%：30+%：10%+，目前在以抖快为代表的新零售渠道以推广新品为主，增长较快，预计未来新零售占比将有所提高并维持在10-20%的范围。

展望全年，我们预计在疫情5-6月可控的背景下，2022年主品牌收入增速有望达到25-30%。价量拆分看：

（1）2022年预计量贡献15-20%，预计2022年主品牌将新开200-300家店铺，预计其中五成将进驻购物中心且以九代形象店为主，九代店占比提升可以提升客流、改善连带率及折扣，进而提升单店产出，预计总面积增长7-8%。

（2）2022年预计提价幅度5-10%，其中预计3-5%为棉花等原材料成本上升，预计2-5%为高加价倍率产品推出带来的产品组合优化，如拳头产品160系列在2022Q1继续迭代新品160X3.0定价999元，休闲国潮产品XDNA少林系列高于主品牌大货平均单价30-50%（主品牌大货平均单价为300-500元）。

新品牌聚焦一二线开店，受核心城市疫情影响但全年保持乐观。索康尼25%的门店在上海，因此受此轮疫情影响较大，但在5-6月疫情收到控制情况下，2022年索康尼及迈乐收入增长有望达到50%，亏损有望低于5000万；盖世威及帕拉丁2022年收入增速有望达到20-30%，由于盖世威与帕拉丁的主要经营地点是欧美、中国台湾及香港，考虑香港疫情和内地新开店的前期亏损，预计亏损范围为0.9-1亿元。

我们预测2022-2024年净利润为11.6/14.4/17.5亿元，对应EPS为0.4/0.5/0.7元，当前股价对应PE为20.9/16.7/13.8倍，继续维持“买入”评级。

2022年1-2月公司流水、折扣、售罄等方面仍维持较好表现，预计疫情和高基数将导致3月整体流水增速下滑1%、折扣力度逐渐增加。核心城市受疫情影响导致全国线下增速放缓，2021年北上广深等重点省会城市流水占比约30%，3月上海疫情未封控前，全国线下增速约为40%，封控后降至双位数，同时物流限发、延误对线上销售也有一定拖累；2021年3月最后一周的新疆棉事件和官宣代言人肖战事件导致2021年3月流水处于较高位，2021Q1流水增长80-90%。

2021Q2公司流水增速为90-100%，且折扣为历史高位，预计2022Q2折扣维持同期水平压力较大，但收入增速预计有中单位数增长，主要系新品流水占比提升驱动，2021年新品流水占比为85%，截至2021年底渠道库存结构中6个月以下新品占比92%，预计2022年新品流水占比有望提升至90%，新品折扣低也有助于维持较高的折扣水平。

产品端：科技下放+拓宽科技场景，预计未来产品提价将由产品功能性升级驱动。2019年推出“䨻”科技，2021年开始将“䨻”科技下放至500元价位的产品，加入“䨻”科技后的产品吊牌价均有提升，例如2020年夏季推出的超清17售价539元，最新超清18搭载䨻科技后售价提升20%至599元；除跑步、篮球鞋产品外，“䨻”科技还覆盖其它品类产品，例如首次搭载至综合训练鞋定价599元，2021年500元以上的鞋产品流水占比自2019年的40%提升至50%。

3月推出新鞋面科技“䨻丝”，有望复刻“䨻”科技路径，全面升级鞋面驱动提价。2022年3月发布鞋面科技“䨻丝”并推出搭载“䨻丝”的飞电2.0 Elite，相较主流mono纱鞋面材质，其柔韧性、弹性、持久性更为优异，而且手感舒适。目前鞋平均价格带虽然高于其他国产品牌但仍低于国际品牌20%左右，“䨻丝”科技推出预计将复刻“䨻”科技路径，未来有望以全面升级鞋面技术并覆盖其它品类产品驱动提价。

渠道端：滔搏官网合作品牌新增李宁，双向赋能利好合作。（1）滔搏FY2022H1大店坪效比小店高50%，严格的折扣策略带动店铺毛利率表现好于小店，虽然大店所处的中高端购物中心租金扣点弹性较低，扣除费用率后经营利润率仍高出小店低单位数水平，主要系大店的货品销售模式为深度销售而非密度销售。（2）目前李宁正在加快建设直营高效大店，并打算向批发渠道推广，通过直营与批发大店全面覆盖核心城市和商圈。截至2021年末，李宁大店保有量超过1200家，平均面积超410平方米，平均月店效约60万元。

品牌营销端，公司继续巩固专业运动资源矩阵，并通过拓展联名资源、扩充明星矩阵，触达多元消费圈层。2022年4月14日李宁×李小龙联名系列是首次有中国运动品牌与李小龙基金会正式联名，持续与具有民族代表性的IP联名深化了李宁的品牌内涵。4月12日官宣VAVA成为李宁街头文化推广大使，开启街头文化探索，多圈层触达有助于提升品牌势能。

预计公司将引领行业蓬勃发展势头，继续打磨李宁式体验价值，打造成“肌肉型”企业，实现业绩目标，我们预测2022-2024年净利润预测为46.34/56.93/69.05亿元，分别对应EPS为1.8/2.2/2.6元,当前股价对应PE为29.3/23.8/19.6倍，维持“买入”评级。

预计1-2月流水双位数增长、3月高低线表现差异不大且线上表现优于线下。预计滔搏2月直营零售折扣同比回正，1-2月累计流水有双位数增长。由于公司门店分布较广，预计3月疫情对高低线城市线下表现带来的差异不明显；考虑到门店小程序物流和传统电商不同，辐射半径和仓储更为灵活，预计3月线上表现整体好于线下。

滔搏FY2023（2022.3.1-2023.2.28）进入低基数期，主要受新疆棉花事件、供应链紧张双重影响，我们预计滔搏FY2023将迎来业绩拐点：

主力品牌客户业绩复苏，公司业绩向好趋势明朗。（1）第一大品牌客户耐克大中华区业绩环比改善，剔除汇率影响后，FY2022Q3（2021.11-2022.2）耐克大中华区实现收入21.60亿美元（-5%），较FY2022Q2环比改善16 pct，，预计大中华区FY2022Q4（2021.3-2022.5）业绩连续改善，同时耐克方面强调大中华区要和零售合作伙伴一起共建数字化，明确消除市场对于其DTC战略是否会影响滔搏份额的疑虑；（2）第二大品牌客户阿迪达斯更换大中华区主要负责人，预计2022年在大中华区有中单位数增长。预计随着国际品牌2022Q2供应链短缺情况改善、国内营销资源放松，国际品牌大中华区复苏将带动滔搏FY2023业绩复苏。

新增国内品牌客户李宁、与斯凯奇战略合作拓展市场，预计将为FY2023提供业绩增量：

（1）官网新增合作品牌李宁，开启与国产品牌合作空间。公司官网更新了合作品牌组合列表，新增合作品牌李宁，截至目前，公司11个品牌组合包括耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、威富集团的品牌（即Vans、The North Face及Timberland）、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇及李宁。

（2）战略合作非主力品牌斯凯奇，稳步拓展新市场。FY2022Q1-Q3面积同比增加4.7%，预计FY2022面积增速在中单-高单位数之间，预计FY2023将继续扩大单店辐射半径、整合市场以加大门店密度、潜在性合作新品牌等方式提升规模效应，目前滔搏已获得在全国开设斯凯奇门店资格，与斯凯奇的合作过程中整合其部分省份的零售商市场，有望发挥出众的大店运营优势，为FY2023带来新业务增量。

滔搏内生动力强，同时是低估值&高分红的优质资产。对应FY2023估值为10.3倍，FY2021分红比例为137.94%，FY2022H1分红比例为56.35%。

我们看好滔搏FY2023业绩复苏，维持盈利预测，预计FY2022-FY2024净利润分别为26.1/31.3/36.4亿元，对应EPS为0.42/0.50/0.59元，，当前股价对应FY2022-FY2024 PE分别12.3/10.3/8.8倍，维持“买入”评级。

2022Q1公司各品牌业绩受3月疫情拖累。2022Q1公司各品牌流水增速均受疫情拖累，1-2月各品牌表现均有较高增长，3月中下旬开始，安踏主品牌直营端、购物中心占比较高的FILA及其它品牌受疫情影响程度较深。

2022Q1各品牌运营指标保持健康，预计疫情后库存可以良性消化。（1）主品牌：受益于DTC零售管理，运营指标维持良性，预计库销比维持5、折扣约73折，同比均持平；（2）FILA：预计库销比为6-7，环比/同比均有提升，由于Q2及Q3季节性相近，库存有望在Q3良性消化；折扣较稳定，预计综合折扣75折、正价折扣85折；（3）库销比较同期高但折扣维持较好，预计迪桑特9折、可隆7-8折，由于Q2及Q3季节性差异小且品牌较为小众，预计疫情后库存可以实现精准管理。

主品牌：双奥战役下品牌力显著提升、DTC提效显著，2022年持续践行赢领战略。

（1）品牌&产品端，2021年冠军系列、冰雪系列等创新型产品推出加速了固有的客群结构的优化，来自一、二线城市的消费人群数量实现高双位数增长，2022年高价位产品占比预计持续提升，预计2022Q2将加大对科技性鞋商品的投入力度，高价位鞋商品的收入占比有望提升，2022Q2鞋服整体提价幅度预计为10%-20%。

（2）渠道端，线下DTC运营效率提升拉动店效，截至2021年底在总计约6,000家DTC门店中直营与加盟分别约占比52%、48%，2021年DTC门店产品效率&单店店效&盈利端全面提升背景下，预计2022年将继续收回700-900家。继续强化电商渠道增长，2022Q1在疫情影响下主品牌线上预计仍有30%以上增长，预计未来仍将聚焦会员数目、社交电商以优化线上资源配置。

FILA：围绕三个顶级、聚焦高质量增长，预计2022年增长由闭/改/扩店释放店效及电商增长驱动。

FILA2022年规划门店1900-2000间，同比为净闭店趋势，大店改造的店效提升显著。除北京、上海、成都3家001号店外，单店面积扩大2-3倍后，月店效相应提升2倍左右，拆分来看，客流、客单价和客单量均有提升。

（1）客流方面，品牌用户基础坚实，大店改造前会进行覆盖客群需求的评估，改造后释放了之前未被满足的客群需求。

（2）客单价方面，由于小场景赛道不拥挤，部分品类凭借品牌溢价可以获得高定价权，公司预计各小场景的定价加权后FILA品牌ASP每年可以提升5-10%，例如绿宝石线延伸至赛道不拥挤的高级运动时尚女装市场，从市场表现看，消费者可以充分领悟品牌定位，加价倍率约为一般大货产品的2-3倍。

（3）客单量方面，新鲜度管理和多场景拓展下SKU不断丰富、产品陈列、形象改造等因素，提升了消费者的连带率，进而提升店效。

我们预测2022-2024年净利润为85.2/109.5/133.6亿元，对应EPS为3.1/4.0/4.9元，当前股价对应PE为24.0/18.7/15.3倍，考虑各品牌运营指标维持较好，继续维持“买入”评级。

（1）量：2021年公司共生产2.10亿双鞋，产量较2020年增加28%，产能利用率为95.88%（+4.95 pct），主要系2021年运动消费明显增长，公司订单也快速增长，使得公司产能利用率趋于饱和。2022年2月部分时间因越南疫情反复，公司越南工厂员工出勤率下降，3月出勤率恢复好于预期，对全年产量影响有限。

需求方面，客户订单充足，未来几年增速目标不会调整，并希望与华利集团进行长期合作并且得到华利集团更多的产能。公司的订单主要面向客户的海外市场，预计面向中国大陆市场订单只占公司整体订单的10%。2021年公司主要客户的收入来看，Nike约为9.6亿美元（+44%），Deckers约为5.8亿美元（+58%），VF约为5.0亿美元（+13%），PUMA约为2.9亿美元（+26%），UA约为1.5亿美元（+45%），除VF以外均保持较快增速。新客户方面，ON、Asics、NB在磨合期过后将快速起量。

2021年投产的3个新工厂越南威霖、越南永山、越南弘欣产能爬坡顺利，其中2个在2021年底时预计已爬坡至较高水平，余下1个已开始做成品鞋，预计2022年新工厂持续发力，老工厂继续扩建，整体产能释放顺利进行。

（2）价：2021年ASP美元口径增长约4.5%，2022年预计ASP将继续提升，主要系公司在Nike里新拓产品线的价格带呈上行趋势；增速比较快的deckers和on running单价都比较高。

（3）原材料：公司绝大部分的原材料供应商由客户进行认证和指定，绝大部分原材料价格上涨可以转嫁。但公司有60%-70%的原材料来自中国大陆，为了减少疫情对原材料供应商生产能力、物流、以及越南关口的影响，公司扩大了供应商的布局，让同一种原材料的供应商更加分散，例如分散在中国大陆、中国台湾、越南、韩国，从而降低原材料供应的风险。

公司2021年实现收入174.70亿元（+25.40%），归母净利润27.68亿元（+47.34%）。公司核心客户集中度提高，产品结构优化，盈利能力不断提升，产能顺利释放，核心竞争力保持不变，且运动鞋赛道保持高景气度，我们维持2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润35.7/45.7/54.0亿元，对应EPS为3.1/3.9/4.6元，当前股价对应PE分别为22.9/17.9/15.2倍，维持“买入”评级。

公司希望B2B端业务成为公司业绩增长的主要驱动力，B2C端业务在平台流量放缓、流量费用愈发昂贵的背景下，决定打造小而美的出行品牌，降本增效，进行长期品牌和口碑的积淀。

B2B业务方面，老客户业务全面恢复，预计2022年耐克与迪卡侬增速将在25%-30%，新客户PUMA预计2022H2出货，新客户YETI和Home Depot预计将在2023年开始起量，预计整体B2B业务未来3年保持20%-30%增长。

收购的供应商嘉乐方面，嘉乐与老客户优衣库达成战略合作，未来将进一步加大合作力度，在订单调整完成后，将2023年提速。PUMA、李宁和安踏等新客户也将在2023年起量。具体金额来看，我们预计2022年阿迪达斯订单金额约为1亿元，2023年将翻倍；PUMA订单金额约为5000万元，2023年将翻倍；安踏和李宁的订单金额仅为几千万，预计新客户的保持高增速。嘉乐的服装代工与开润的包代工有较强的协同效应，公司为不少客户同时进行包代工与服装代工。目前嘉乐仍处于投入期，预计将在初期投入结束并进入较快增长的阶段时并入公司报表。我们预计嘉乐从2023年起将在3年内实现30%-50%的增速。

B2C业务方面，公司首要目标是降本增效，预计2022Q1的减亏措施将在2022Q2开始显现，预计2022Q1-Q4盈利情况将逐季度改善，预计未来3年B2C业务利润增速大于收入增速。米牌将继续优化产品结构提高盈利能力，90分品牌的定位为小而美的出行品牌，积累用户口碑，控制费用并营造品牌调性。

预计2021年公司营业收入为22-25亿元，同比增长13.18%-28.61%。2021年归母净利润为1.45-1.95亿元，同比增长86.01%-150.15%。2021扣非归母净利润为0.95-1.23亿元，同比增长68.44%-118.09%。我们预计2021-2023年归母净利润为1.70/2.15/2.86亿元，对应EPS分别为0.71元、0.90元和1.19元，当前股价对应PE为19.1/15.1/11.4倍，公司B2B端业务空间广阔，B2C端打造小而美消费品品牌，维持“买入”评级。

在柬埔寨及越南停产影响7%产能情况下，2021年申洲国际产量预计仍有约7%增长，若无疫情影响，2021年公司生产件数增长约14%，接近2021年初公司15%的产量增长目标：

（1）2021年销售的件数同比上升4.5%，此外仍有部分货品因越南码头运力不足导致未交货，加回未出货部分后2021年整体产量提升约7%；

（2）2021年4、5月柬埔寨工厂停产，2021年7-9月越南工厂停产，10月-11月仍为过渡期，影响公司成衣产能约3500万件，约为7%。

国内产能：为防止疫情扩散，宁波工厂采取谨慎招工策略，但人均效率提升比较理想，预计人均产出有9%的提升、预计单位能耗同比下降10%左右，体现自动化和设备机改效应，2022Q1虽因北仑疫情停产但追单效果较好，产量同比持平。

海外产能：制衣产能方面，（1）柬埔寨新工厂招工顺利，新工厂人数已达12000人；（2）越南新建成衣工厂土建工程已基本完成，并有半数设备安装完毕，将开始分批招聘新员工。面料产能方面，公司仍在对柬埔寨面料工厂评估，越南面料工厂目前约占公司面料产能50%，至2022年6月越南面料产能预计从350吨/天提升至400吨/天。

展望：预计2022年前三季度产量增长分别为持平、+10%、+20%，预计2022全年产量增长15%，销售单价以美元口径计提升约4%-5%，盈利能力逐季恢复。

2021年公司实现收入238.45亿元（+3.54%），归母净利润33.72亿元（-33.98%）。预计2021年单价/销量同比-1%/+4.5%、净利润下降主要系海外疫情停产影响产能利用率、部分延迟订单无法转移原材料成本上涨。我们预计2022-2024年归母净利润为48.9/62.7/74.2亿元，分别对应EPS为3.2/4.2/4.9元,当前股价对应PE为26.1/19.9/17.0倍。公司订单需求充足，预计随着新产能逐步释放、原材料价格传导机制恢复正常，盈利端具有较大弹性，继续维持“买入”评级。

医疗板块业务：2021年收入约39-40亿元，较2019年增长159%-166%。渠道占比来看，境外约40%、医院约30%、OTC药店和电商约30%。医院渠道收入在2021Q1-Q3预计增长20%+。稳健医疗收购隆泰医疗，打造高端伤口敷料行业龙头。稳健医疗拥有医院客户超 4000 家，隆泰医疗拥有超 600 家，公司将进一步拓宽医院和OTC药店渠道。公司医用敷料的研发水平及注册证数量在国内保持领先，打造高端伤口敷料行业龙头的同时，也将提高一次性组合包、平面口罩、N95口罩、防护服等其他核心单品市占率。

健康生活消费品业务：2021年收入约40-42亿元，较2020年增长14%-19%，较2019年增长33%-40%，同口径剔除口罩产品以后，2021年实现收入39-41亿元，较2020年同比增长23%-29%。2021年线下收入同比增长约30%，小程序、官网等自有电商平台收入同比增长40%，天猫、京东等第三方电商平台收入同比持平。

2022年品类上进一步提高棉柔巾、卫生巾、内裤等单品市占率。渠道上线下将持续开店，加盟门店占比将提升；线上与天猫、京东等传统电商平台绑定，较低成本获得优质营销资源，在小程序和直播电商通过输出优质内容获得高复购率，提高ROI。盈利能力上逐步改善零售折扣，精简SKU，稳步提升毛利率。

我们维持盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利润为13.00/15.71/19.00亿元，对应EPS为3.05/3.68/4.45元，当前股价对应PE为20.1/16.6/13.8倍，公司医疗板块基数恢复正常，消费板块维持较快增速，长期来看市场空间广阔，投资看点不变，维持“买入”评级。

2021Q1强监管影响下业绩承压，静待修复。2022Q1公司实现收入5.27 亿元，同比下降55.3%，经调整净利润5.53亿元同比下降 54.9%。受深圳市部分地区疫情严格管控影响，部分工厂阶段性无法正常运转，生产和出货受阻，导致收入规模下滑，叠加研发投入大幅增加，公司利润端承压。整体来看，2021Q4-2022Q1由于国内政策的集中制定，电子烟行业整体处于消化存量、暂缓新品推出的低速发展期，我们预计待政策监管逐渐明朗后，公司盈利端将有所修复。

展望2022年，我们看好政策悉数落地后，行业规范有序发展，公司作为合规经营龙头有望受益；高技术壁垒+多赛道布局，公司战略背后的稳步发展逻辑得以实现。

国内外行业新政落地在即，看好公司合规经营从中受益。国内方面：2022年，国家陆续发布《电子烟管理办法》及《电子烟国家标准》，分别将于5月1日和10月1日起正式生效。短期内强监管导致业绩阶段性承压，但将近半年的过渡期，有利于公司存货清出及新品准备，实现平稳过渡；政策也将驱动行业格局进一步优化，中小企业生存空间缩小，行业将进一步向龙头集中，利好公司发展。国际方面：美国FDA的电子烟行业监管更新使行业进入有序发展阶段，看好合规经营的思摩尔国际从中受益。截止目前，PMTA 审核基本完成，公司给日本烟草供货的五款产品已通过审核实现在美上市，我们预计国外市场将在中短期内迎来放量。

研发投入持续加大，新业务打开成长空间。公司预计2022年研发费用为16.8 亿元，高于近六年研发费用加总。高研发投入支撑下，2022年1月公司成功发布新一代超薄电子烟FEELM Air，实现产品口感及安全性全面提升。同时，公司快速布局医药、美容等领域，2022年4月建成全球电子雾化行业首个用于医药研发领域的 E&L 实验室；雾化美容仪产品有望于 2022 年实现产业化落地。

我们预计2022-2024年公司归母净利润为44.36/57.36/73.41亿元，对应EPS为0.7/1.0/1.2元，当前股价对应PE为26.4/18.5/15.4倍，看好国内外监管逐步落地后行业健康发展，公司合规经营叠加高筑技术壁垒有望从中受益，维持“买入”评级。

展望2022年传统核心业务：产品结构优化+渠道效率提升助力稳健增长。传统核心业务2022年有望维持10%-15%的营收增速，驱动力为：优化产品结构：公司秉持“减量提质”策略，持续提升精品文创等高单价、高毛利产品占比，增强单品的销售贡献，且横向布局本册、儿美等品类，2022年计划拓宽元宇宙相关IP，进一步优化产品结构。提升渠道效率：公司将逐步从产品批发商向品牌零售服务商转变，在促进终端门店形象升级的同时，继续推广晨光联盟APP，数据赋能分销体系，引导终端门店顺应市场需求铺货，带来单店收入增长。另外，线下门店业绩分化明显，头部店（约3万家）发展迅速，公司预计向其倾斜更多资源，包括会员管理等。

展望2022年新业务：科力普、九木杂物社较快发展，盈利能力均有望提升。科力普：公司继续深化和政府、央企、世界500强等老客户的合作，同时开拓金融类新客户增加收入，品类端从办公用品外延至MRO、工业品等，2022年营收有望突破百亿规模（2025年该业务收入目标是200亿元）。规模效应增强公司对产业链上下游的议价能力，叠加后续客户结构优化和控费能力增强，净利率有望上行。九木杂物社：2021年九木较快增长，已步入健康轨道，预计2022年新开店数达100家，在持续优化商品组合和标准化运营下，坪效和盈利水平有望提升。

我们预计2022-2024年归母净利润17.33/20.92/24.75亿元，对应EPS为1.87/2.25/2.67元，当前股价对应PE为26.0/21.6/18.2倍，继续看好公司长期发展，维持“买入”评级。

核心推荐逻辑在于公司渠道管理、成本管控优势明显，依托渠道优势做品类扩张的底层增长逻辑清晰，有望赋能LED照明、生活电器等新品类快速发展，从而驱动长期业绩稳定增长。此外，作为渠道壁垒型企业，当前公司估值处于较低水平，存在布局机会。具体来看：

（1）依托于渠道和成本管控优势公司底层增长逻辑清晰。首先渠道壁垒优势以及强协同效应能够快速将生活电器、无主灯等新品导入市场，强化公司在终端渠道的话语权。其次，“配送访销”模式强化公司对终端渠道的管控力，充分的“经销商折扣体系”以及品牌溢价能够提供更大的渠道利润空间，调动经销商积极性。第三，自制产能有望继续提高标准化生产能力，提升产品成本优势。三方面核心竞争优势仍将延续，有望驱动传统品类稳健增长以及新品类快速发展。

（2）营收端具体分品类来看：

（a）核心品类方面，关注渠道深化+智能化趋势驱动稳健增长。根据生意参谋数据显示，2022Q1公司墙开、转换器阿里GMV增速分别为9.92%/49.61%，维持稳定真正。转换器作为偏刚需快消品类，自然更新需求稳定，预计未来维持高单位数的稳定增长。墙开方面，下沉市场+B端市场+中高端市场仍存在增量空间。产品端来看公司目前已经发力智能开关、智能插座等品类，渠道端来看公司B端业务拓展快速，并且拟逐步针对下沉市场布局相关产品、建设综合化门店，继续看好产品、渠道两端发力之下墙开业务维持20%左右稳定增长。

（b）LED照明业务方面，首先行业β增长红利明显，LED照明行业空间大且格局尚未成型，利好后进入者，公司渠道优势明显，相较于传统照明企业发力以智能照明为主的业务能够带来较大的增长潜力。其次强协同效应+供应链标准化降本能力有望形成自身的α增长。公司针对一二三线市场将主推无主灯，四五线等低线城市将建立以装饰灯为核心，墙开、浴霸、晾衣机等为配套的综合化门店，预计2022年建立1.5-2万家左右。一方面无主灯有望依托标准化生产的成本优势快速抢占一二三市场，另一方面渠道协同下预计公司在四五线等下沉市场的市场份额也将有所提升。预计公司2022年LED照明业务维持25-30%左右较高增长。

（c）生活电器业务方面，渠道方面与墙开和LED照明产品销售协同作用较强。当前公司产品矩阵布局完善，随着线下综合化门店升级稳步推进，我们预计生活电器将维持高双位数增长。其次，当前公司智能门锁、智能晾衣机、浴霸等新品类产能布局稳步推进，依托供应链优势自制产能有望进一步提升产品竞争力。

（d）新能源电连接业务方面，新能源风口下快速发展。公司在传统电连接技术延伸下率先抢占电商市场，根据生意参谋数据显示2022Q1公司新能源电连接阿里市占率达11.1%。我们预计新能源充电桩/枪整体市场规模约200亿元左右，线下为重点开拓市场，公司成长空间广阔，建议关注小B端和C端双发力下新能源电连接业务的快速增长。

（3）低估值稳增长标的：相较于海天味业和晨光股份，公司与其同为渠道壁垒型企业，并且拥有相似的行业地位和产品定位，但当前公司估值相对较低。在当前核心品类稳健增长，新品类提供较大增量空间的背景下，我们认为公司估值存提升空间。

我们预计公司2022-2024年归母净利润30.85/36.57/42.63亿元，对应EPS为5.13/6.08/7.09元，当前股价对应PE为25.9/21.5/18.1倍，维持“买入”评级。

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注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《开源证券_行业投资策略_可选消费从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升_可选消费研究团队_20220418》

对外发布时间：2022年4月18日

报告发布机构：开源证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吕明

SAC 执业证书编号：S0790520030002

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

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备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。