穿越牛熊：用期权捕猎黑天鹅的“钻石”基金

现在很多所谓的对冲基 金大佬似乎 与情绪上头的 散户没 啥区别，在本轮调整中纷纷原形毕露。

典型的例子莫过于那些在上个月 被美国散户拉爆仓的华尔街'大佬 '，以及前晚被爆仓清盘的对冲基金老手 （下图），直接 创下了人类交易历史上的最大单日亏损 。

我默认各位读者都是紧盯市场的专业人士，在这就不再重复媒体已经聊过的内容了。这类碎片化信息我就在@伦敦交易员微博上和大家聊聊就好，留言我基本上都会看的。

在这就提一个小八卦： 这次'暴雷'的 腾跃资本 和Archegos都属所谓的' 老虎帮 '(Tiger Club)，即之前老虎基金的员工出来创办的公司。腾跃由前老虎的Tao Li 创办 ， Archegos由之前负责Tiger Asia的Bill Hwang创办。老虎基金在亚洲标的上有着很强的影响力，包括知名资管巨头在内的同行都喜欢向他们' 抄作业' ，抱团获利。

图：三思社的某位朋友在去年的点评

虽然近期基金业暴雷频发，但业内还是有独立思考且业绩优秀的真大佬的，今天我们就复盘一只 穿越牛熊的真.对冲基金。

在这可以给大家直言， 我们内部其实也有借鉴他的方法论 。所以大家也可把这篇文章视作为我们自己的学习笔记。

【前言】

说到尾部风险，一般分成两类，第一种是灰犀牛风险，另一种是黑天鹅风险。

灰犀牛指的是已知风险 （即known unknows）。这类风险通常相对来说对尾部策略管理者更加容易管理。在风险已知的情况下，尾部策略管理者更容易推测出它的初阶，次阶以及更高阶的影响，从而更加有针对性进行策略布局。

黑天鹅指的是未知风险 （unknown unknowns）。它所代表的尾部风险的概念随着塔勒布的引用而变得广为人知。我们对于未知风险毫无认知并不代表它不存在，对于这个模糊风险的对冲更加难。

而我们的【黑天鹅】系列，正是揭开专门对冲尾部风险这一既小众，又神秘策略的对冲基金管理人系列文章。

注：中文财经圈基本还是只聊股票，关于期权的交易百科及实用工具还比较少。我们在文中引用了一些芝商所 (CME) 官网所免费提供的科普内容和分析工具，在这推荐大家可以收藏页面、遇到行情的时候就可以用起来。

【正文】

在前文 【天鹅老司机与狂赚 40 倍的对冲基金】 中，我们深度分析了由《黑天鹅》鼻祖塔勒布坐镇的Universal Investment 的独特投资理念。

本期我们讨论 在疫情黑天鹅中同样表现出色，爆赚130%的另一只波动率对冲策略基金 --36South的旗舰基金-Kohinoor.

Kohinoor（中文： 光之山 ）原本是一颗105卡（21.6克）的钻石的名字，它曾经是世界上最大颗的钻石，目前镶嵌在英国的伊丽莎白王后冠之上。而 36south 的这个旗舰基金也如名字一样，有着闪耀的历史业绩。

本文我们就从36south 交易思维、交易策略以及他们目前最担心的宏观风险等视角，来领略一下这个“钻石”基金的独特魅力。

1. 36 South

36 South  是一家有接近20年的历史的专门做波动率以及尾部风险管理的精品对冲基金。和 上期 我们提到的Universal一样，其规模达到20亿美金的旗舰基金Kohinoor也是为客户管理尾部风险的对冲基金。

提到36 South, 就不得不提到它的掌舵人杰里海沃斯（下图） 。

出生于津巴布韦的海沃斯拥有超过33年的衍生品投资经验。海沃斯曾帮助南非建立期货和期权市场，并在南非最大最成功的商业银行之一Investec，担任股票衍生产品部门的负责人。

1996年，他创立了金融机构Peregrine Holdings，为机构客户设计结构化衍生策略。在他的管理下，Peregrine取得了惊人的早期成功，并最终于1998年在证券交易所挂牌上市，该公司在IPO当天股价飙升了400％以上，直接让他实现了财富自由。

之后，他在2001年在新西兰创立36South,并用一颗曾经世界上最大的钻石的名字-Kohinoor- 命名其旗舰基金。

36South 的旗舰基金Kohinoor主要使用宏观做多波动率策略，并且有着和它名字一样闪亮，接近20年的历史业绩。

抛去去年大涨130%的表现不提，36south 做多波动率的宏观旗舰基金Kohinoor有着近20年的优秀实盘记录。

从我们获得的较早的资料里看到，从2001年开始至2014年，基金 （下图深蓝线）不仅表现出了与股票市场强烈的负相关，同时又能让净值长期保持总体上升。

这两者的结合难能可贵。 我们在前文 【天鹅老司机与狂赚 40 倍的对冲基金】 提到，在尾部对冲的策略当中（做多波动率）， 由于需要不断为“保险”，支付保费，基金净值在通常情况下都是持续下降，直到尾部事件发生。

图： 36 South 投资者信

36South 是如何做到 即为客户对冲风险，又能保持净值长期上升的呢 ？这里我们就先从海沃斯的波动率交易时思考三个维度说起。

2 交易思考的维度

交易期权或者波动率首先我们需要明确一下 历史波动率 与 隐含波动率 的含义：

历史波动率 反映的是标的资产过去一段时间的波动程度，而 隐含波动率 是市场参与者认为资产价格未来一段时间的波动率。

与交易其他金融资产类似，交易波动率也需要建立一个完整的框架。而海沃斯的尾部波动率交易框架包含了三个维度的思考： 波动率周期 ， 基本面 / 技术面分析 以及 市场情绪分析。

2.1. 波动率也有周期

由于 金融市场存在周期性 ，其衍生出来的 隐含波动率 市场同样具有非常 明显的周期特征以及循环反馈效应。

牛市周期中 ，隐含波动率随着金融市场上的贪婪情绪蔓延而下降。 股票市场的上涨验证了投资者的乐观情绪， 从而使得市场进入 正反馈循环。

在熊市周期中 ，隐含波动率随着金融市场上的恐慌情绪蔓延而上升。当越来越多悲观的投资人开始卖出股票头寸，使得价格持续下跌的时候，这个已经发生的价格下跌又进一步地验证了投资者的悲观预期，导致负面情绪加剧，从而进入 负馈循环。

上面这段叙述 ，在“高大上”的金融行业有一个装B的名称：波动集群 （Volatility Clustering） 。简单的来说， 就是波动率一旦上升将会长时间维持在高位，一旦降低至低位则会维持在低位较长时间。 这个就是周期性。

金融市场投资获利的本质就是低买高卖。很多散户甚至机构投资者却时常反其道而行之，这也是人性使然。 在波动率市场和股票市场一样，多数参与者都是在市场进入恐慌，波动率大幅度上升之后开始买入保险，而当情绪平复，市场反弹之后又在波动率下降之后再卖出。

而海沃斯的投资理念便是当市场情绪极度乐观、波动率处于低位周期的时候，买入处于价格低位的保险并持有。而在市场情绪进入恐慌，波动率进入高位周期再将其持有的保险价值大幅度飙升时高价卖出。（这似乎 与巴菲特秉持的价值投资殊途同归 ？）

2.2. 基本面与技术面

第二个维度是利用基本面和技术面来发现交易，并在适合的 时间点 (timing) 执行交易。

海沃斯善于从 基本面 里发现那些因政策变动或是供求失衡而导致的 结构性机会 。例如我们将会在下面章节里【下一只“黑天鹅”】里用具体的例子解释。

此外， 在基本面的分析之上 ，海沃斯还认为可以 通过技术面分析来更加精准地抓住大的趋势性行情。

如果他们对某一个期权交易感兴趣，那么他们也会对标的资产进行技术分析，来确认价格趋势。 当标的资产有大概率形成技术突破的时候，便是买入期权的最好时机。

比如强生的股价在2008年见顶、2009年见底之后，于 2012 年年中形成了楔形整理的态势。海沃斯则在2012年7月，即 强生股价即将完成盘整、有可能形成突破的时候，买入了看涨期权 （下图） 。

图： 36 South 投资者信

注：其实上图这笔期权操作也是我们的投资风格。

2.3. 把握市场极端情绪

市场情绪是另一个重要的思考维度。正如投资大师霍华德马克思所说的，“ 市场情绪就像钟摆一样，很容易从一个极端快速转移到另一个极端。” 极端市场情绪大幅度的转移对于波动率交易者十分有利。

关于市场情绪的评估，36 South会用搜索引擎（如 Google 、百度）来作为领先指标。

图：在去年疫情早期时， 36 South 基金通过谷歌搜索数据判断经济走势