【广发地产】老乐的深度思考之八：内房股上涨逻辑和A股投资

17年年初以来港股市场整体走强，内房股表现尤为抢眼， 中国恒大、碧桂园、融创中国等公司股价高歌猛进的背后，传达出地产投资周期最朴素的逻辑。 周期之美，在于不同时间的表达方式不同，而繁花背后的道理和推演，却都简单直白。

本篇报告 深度分析内房股上涨逻辑 的同时，阐述地产 上市公司的估值变化的周期特点 ，对比当前港股领涨企业的特质，指导当前 A股的投资抉择 。

核心观点

内房股上涨逻辑探究：繁花背后的朴素道理

17年年初以来港股市场整体走强，地产行业在诸多行业中涨幅靠前，领涨内房股主要特点有以下三点：

1. 大龙头， 受益于行业集中提升的大背景；

2. 低估值， 兼顾考虑公司的PS估值以及PE估值水平，资产安全是重要考量

3. 可持续成长， 通过布局（三四线）、机制或杠杆等换取销售、业绩持续增长

地产股估值与行业发展趋势探讨

地产行业估值整体特点： 长周期估值中枢回落，中周期围绕政策与基本面波动

A股和港股的估值差异： A股 在 政策放松阶段 估值弹性最大； 港股 公司 在基本面兑现 的阶段涨幅最明显。

历史选股回顾： 业绩持续增长才是核心竞争力 ， 08年之前 看 土地 ， 10年之后 看 杠杆 ， 未来 的路各不相同， 成为龙头才能引领方向 。

港股近期行情对A股投资的启示

根据本文的分析，我们认为 万科A、新城控股、招商蛇口、绿地控股、金地集团、保利地产 以及港股的 龙湖地产 等龙头公司在周期下行的时期表现会优于板块。

风险提示

面临整体调控，基本面下行及公司估值中枢下移，板块投资收益风险较大。

内房股上涨逻辑探究：繁花背后的朴素道理

17年年初以来港股市场整体走强，地产行业在诸多行业中涨幅靠前，领涨内房股主要特点有以下三点：

1. 大龙头，受益于行业集中提升的大背景； 目前地产行业面临拿地难、融资难、利润率下降的局面， 需要在一定的规模基础上，才能保证企业顺利的发展 。龙头公司成长机会大，资产安全性高，最终会体现在公司股价上。 美国历史上集中度提升的过程中龙头股价上涨远高于板块。

2. 低估值，兼顾考虑公司的PS估值以及PE估值水平， 资产安全是重要考量； PS方面， 从16年底的0.40倍上升至5月底的0.43倍中枢基本维持稳定 ； PE方面， 已经接近上轮估值高点位置。 地产公司的业绩释放滞后于业务发生， 基本面传导短期通过提升估值，而后再兑现业绩。 内房股在17年的行情估值中枢并未发生偏移。

3. 可持续成长， 通过 布局 （三四线）、 机制 或 杠杆 等 换取销售、业绩持续增长 ；企业的成长性是享受高估值的前提，以碧桂园、融创为代表的在17年取得销售规模高增长的公司，受到资金追捧。 三四线城市布局受益于行业政策，价格上涨和稳定的成本，预留了业绩的想象空间。

回顾17年内房股的行情走势， 大多股价涨幅较大公司在龙头公司、估值安全、高速增长三个要素中一般具备2-3个 ，在业绩增长和资产安全型之间寻求平衡，地产调控政策之下增长确定性较强的三四线城市地产公司，再加上如回购等催化因素， 造就了内房股的普遍上涨以及恒大、碧桂园等公司的一骑绝尘。

地产行业估值整体特点

中国房地产开发行业从98年开始发展，规模在16年底达到11.8万亿，销售面积达到15.7万亿，均创历史新高。 行业从成长期逐步进入稳定期， 与之相匹配的 行业内公司市值规模在不断提升，但是估值中枢不断下降 ，反映出行业发展的变化。

长周期来看， 由于人口红利拐点已过、房地产开发毛利率下降、行业发展增速中枢下降，导致行业估值水平回落， 平均PE从01 -09年的38.2倍，下降至10年以来的13.7倍；

中周期来看， 政策方向是影响地产股估值最核心的因素， 历史上明确的地产行业调控 政策放松发生在08年和14年 ， 地产行业估值都有很明显的相应。

从03年至07年，中国巨大的内生性的住房需求促使行业一直处于高速发展状态，各类行政调控政策不断的出台和加码。

从08年至今 三次周期 估值底部 都出现在政策放松初期，分别是 08年6月，11年12月和14年7月 ，而估值顶部位置一般出现在行业销售规模增速同比见顶的阶段。

A股和港股的估值表现的特点和差异

由于内地和海外市场的交易风格不同，在同样的周期变化趋势下，在不同的区域上市的同类型的公司估值表现也会一定的差异 。 10年之前A股和港股地产公司估值变化趋势基本一致，A股弹性略高。

08年之后的几轮周期， A股地产公司 的估值催化因素 主要是行业政策 环境， 每次地产行业出现政策放松并落地的阶段，上涨幅度最大 ，确定性较高。 港股地产公司 的估值对于政策放松也有一定的反应，但主要的上涨还是 集中在基本面兑现的阶段 ，成交规模的提高是催化香港地产公司上涨的最直接的因素。

从 PB估值的水平和表现来看，行业催化因素和估值反馈规律和PE估值的趋势基本相同 ， 变现和变化幅度更加显著。同样的规律， A股公司估值兑现的节奏更加靠前， 在政策发生变化时就有所反馈，而 港股地产公司的估值提升，往往要等到行业基本面兑现 预期，或者行业出现超预期增长的阶段。

各阶段的选股回顾，业绩增长才是核心竞争力

过去几轮周期选股回顾， 涨幅最大的公司的核心驱动力都是业绩高速增长 ；

08年之前， 行业通过招拍挂方式出让土地的比例较低， 影响企业销售增长的是土地储备规模， 具备独特拿地能力的公司能够获得最好的销售及市值表现。

10年开始， 房地产行业的直接和间接融资都得到管控，开发企业只能通过表外融资的方式来进一步提升开发杠杆的比例， 而在资本金一定的情况下，杠杆比例越高也就意味着企业能够撬动更大规模的资产，拥有更快的规模增长速度， 杠杆使用最充分的公司，能够收获最快速的成长。

港股近期行情对A股投资的启示

我们认为，港股内房股近期的强势表现主要是因为内房股的销售超预期，行业估值水平和趋势并没有发生转折和变化。 结合港股近期的强势表现，为了我们对A股地产公司投资一些思路。

根据内房股领涨的公司的主要特点， 从低估值、龙头公司和销售增长三个维度进行筛选， 我们认为 万科A、新城控股、招商蛇口、绿地控股、金地集团、保利地产 以及港股的 龙湖地产 等龙头公司在周期下行的时期表现会优于板块。

风险提示

面临整体调控，基本面下行及公司估值中枢下移，板块投资收益风险较大。