17年年初以来港股市场整体走强，内房股表现尤为抢眼，
中国恒大、碧桂园、融创中国等公司股价高歌猛进的背后，传达出地产投资周期最朴素的逻辑。
周期之美，在于不同时间的表达方式不同，而繁花背后的道理和推演，却都简单直白。
本篇报告
深度分析内房股上涨逻辑
的同时，阐述地产
上市公司的估值变化的周期特点
，对比当前港股领涨企业的特质，指导当前
A股的投资抉择
。
核心观点
17年年初以来港股市场整体走强，地产行业在诸多行业中涨幅靠前，领涨内房股主要特点有以下三点：
-
大龙头，
受益于行业集中提升的大背景；
-
低估值，
兼顾考虑公司的PS估值以及PE估值水平，资产安全是重要考量
-
可持续成长，
通过布局（三四线）、机制或杠杆等换取销售、业绩持续增长
地产行业估值整体特点：
长周期估值中枢回落，中周期围绕政策与基本面波动
A股和港股的估值差异：
A股
在
政策放松阶段
估值弹性最大；
港股
公司
在基本面兑现
的阶段涨幅最明显。
历史选股回顾：
业绩持续增长才是核心竞争力
，
08年之前
看
土地
，
10年之后
看
杠杆
，
未来
的路各不相同，
成为龙头才能引领方向
。
根据本文的分析，我们认为
万科A、新城控股、招商蛇口、绿地控股、金地集团、保利地产
以及港股的
龙湖地产
等龙头公司在周期下行的时期表现会优于板块。
面临整体调控，基本面下行及公司估值中枢下移，板块投资收益风险较大。
17年年初以来港股市场整体走强，地产行业在诸多行业中涨幅靠前，领涨内房股主要特点有以下三点：
1. 大龙头，受益于行业集中提升的大背景；
目前地产行业面临拿地难、融资难、利润率下降的局面，
需要在一定的规模基础上，才能保证企业顺利的发展
。龙头公司成长机会大，资产安全性高，最终会体现在公司股价上。
美国历史上集中度提升的过程中龙头股价上涨远高于板块。
2. 低估值，兼顾考虑公司的PS估值以及PE估值水平，
资产安全是重要考量；
PS方面，
从16年底的0.40倍上升至5月底的0.43倍中枢基本维持稳定
；
PE方面，
已经接近上轮估值高点位置。
地产公司的业绩释放滞后于业务发生，
基本面传导短期通过提升估值，而后再兑现业绩。
内房股在17年的行情估值中枢并未发生偏移。
3. 可持续成长，
通过
布局
（三四线）、
机制
或
杠杆
等
换取销售、业绩持续增长
；企业的成长性是享受高估值的前提，以碧桂园、融创为代表的在17年取得销售规模高增长的公司，受到资金追捧。
三四线城市布局受益于行业政策，价格上涨和稳定的成本，预留了业绩的想象空间。
回顾17年内房股的行情走势，
大多股价涨幅较大公司在龙头公司、估值安全、高速增长三个要素中一般具备2-3个
，在业绩增长和资产安全型之间寻求平衡，地产调控政策之下增长确定性较强的三四线城市地产公司，再加上如回购等催化因素，
造就了内房股的普遍上涨以及恒大、碧桂园等公司的一骑绝尘。
中国房地产开发行业从98年开始发展，规模在16年底达到11.8万亿，销售面积达到15.7万亿，均创历史新高。
行业从成长期逐步进入稳定期，
与之相匹配的
行业内公司市值规模在不断提升，但是估值中枢不断下降
，反映出行业发展的变化。
长周期来看，
由于人口红利拐点已过、房地产开发毛利率下降、行业发展增速中枢下降，导致行业估值水平回落，
平均PE从01 -09年的38.2倍，下降至10年以来的13.7倍；
中周期来看，
政策方向是影响地产股估值最核心的因素，
历史上明确的地产行业调控
政策放松发生在08年和14年
，
地产行业估值都有很明显的相应。
从03年至07年，中国巨大的内生性的住房需求促使行业一直处于高速发展状态，各类行政调控政策不断的出台和加码。
从08年至今
三次周期
估值底部
都出现在政策放松初期，分别是
08年6月，11年12月和14年7月
，而估值顶部位置一般出现在行业销售规模增速同比见顶的阶段。
由于内地和海外市场的交易风格不同，在同样的周期变化趋势下，在不同的区域上市的同类型的公司估值表现也会一定的差异
。
10年之前A股和港股地产公司估值变化趋势基本一致，A股弹性略高。
08年之后的几轮周期，
A股地产公司
的估值催化因素
主要是行业政策
