【兴业电新苏晨团队】电新行业年报及一季报总结

投资要点：

• 景气度分化明显，首选仍是电动车：总体看，2016年及2017年一季度各子版块间景气度分化加剧，电动汽车、工业控制景气度居前，其次为光伏、电力设备、风电、核电。展望2017年后三季度，电动汽车政策调整影响消纳完毕，进入稳定快速成长期，预计将维持高增长，仍是当前首选。我们预计2017年子版块景气度排序为：电动汽车、电力设备、工业控制、光伏、风电、核电。

• 电动汽车：补贴退坡敦促降成本，三元电池持续高景气：补贴退坡是影响2017年新能源汽车市场的最关键变量，补贴退坡敦促全产业链降成本并加速提升质量性能，行业逻辑从过去补贴驱动的粗放式增长逐渐向产品需求释放驱动过渡。三条主线精选龙头：（1）全球供应链的龙头个股：赣锋锂业、天齐锂业（有色组覆盖）、宏发股份、科达利、中材科技、长园集团、拓普集团（汽车组覆盖）；（2）主流供应链核心零部件龙头：国轩高科、东方精工、汇川技术等；（3）快速切入主流供应链的供货商：亿纬锂能、中材科技、方正电机等。

• 电力设备：业绩小幅改善，关注转型标的：配网设备投资将进一步加码，“一带一路”增强业绩，关注海外EPC龙头及转型标的：特变电工：业绩稳健，一带一路龙头期待2017年爆发，国电南瑞：主营业务稳定增长，重组打造电力设备王牌龙头，许继电气：直流龙头，2017确定性高增长，平高电气：特高压业务迎接确认高峰。

• 工业控制：下游需求逐渐回暖，研发强度持续走高：工控行业2016年3季度开始逐渐复苏，行业扭转负增长（同比增长0.6%），行业内覆盖标的全年营收同比增长20.69%。下游景气度回暖叠加国产化程度进一步提升，预计2017年维持较快增长。（1）重点关注制造能力领先，具备进口替代能力的厂商，推荐机器人核心零部件标的：汇川技术；（2）智能制造作为产业升级大方向，核心逻辑长期看好：信捷电气、蓝海华腾、弘讯科技。

• 新能源：提质增效稳增长，关注分布式与高效产品：2016年光伏新增装机规模同比大幅增长128%，带动业内公司业绩持续增长；风电新增装机规模同比下降24%，业内公司业绩表现不及预期。2017年行业发展将进入平稳增长期，产业关注点重回质量和效率的提升。光伏高效单晶路线明确，关注技术优势强、产能有保障、向下游电站延伸产业链的隆基股份。

• 储能：铅炭电池优势明显，经济性引导行业成长：铅炭电池已经具备用户侧储能的经济性，商业化提速，今年项目大量落地，推荐标的：南都电源。

• 风险提示：电动汽车产量低预期、工控投资低于预期、电网投资低于预期。

电力设备新能源行业的各个子行业由于发展阶段不同，景气度呈现比较明显的分化态势。其中，处于快速成长期的新能源汽车板块仍是当前景气度最高的行业，2016年收入、利润增速分别为22.92%和27.02%，2017年一季度也分别达到44.33%和12.74%，随着今年新能源汽车销量的进一步增加，预计业绩仍将维持较高增速。
电力设备板块维持了相对稳定且较高的增速，电网投资稳定，电改提速，2016年收入和利润增速分别为19.33%和20.62%，一季度分别为13.72%和1.69%。今年受益于“一带一路”提升海外业绩，预计电力设备板块将维持较高速增长。
工业控制板块由于工业自动化需求提升，2016年收入同比增长20.69%，但营业利润并未跟随上升，同比下滑2.23%。17年Q1收入增速继续保持较快增长，达到37.41%，但利润同比减少7.39%。随着国内产业升级提速，预计工业控制板块今年仍将实现较高业绩增速。
光伏板块今年进入平稳发展期，2016年光伏新增装机容量同比增长128%，全年实现收入和利润增长19.11%和32.81%，一季度收入增长3.33%，利润同比下降44.81%，行业进入平稳期。风电2016年受行业布局改变及客观天气条件等影响，新增装机规模大幅下降24%，收入同比下降3.47%，利润增加46.97%，一季度收入同比增长15.59%，利润增加93.72%（基数效应）。
核电板块2016年招标进度较慢，收入同比小幅增加0.12%，营业利润下降55.13%，一季度收入、利润同比增加0.95%和24.02%。随着核电招标进入正常轨道，预计今年核电板块业绩将有所好转。
储能板块实现快速发展，2016年实现收入和利润增长28.92%和28.08%，一季度继续维持较快增长，收入和利润分别增长15.88%和10.68%。

从2017年全年角度看，电动汽车将维持高景气度，预计今年物流车销量将大幅提升，乘用车维持高增速，经济性带动下电动汽车维持高景气度；电力设备受益于“一带一路”，海外EPC及设备收入将大幅提升，行业景气度大幅改善；工业控制公司受益产业升级及转型新能源汽车，景气度维持高位；光伏进入平稳发展期，高效替代成为今年主旋律，景气度与去年接近；风电行业触底，景气度修复，有所提升；核电招标全年不确定性较强，景气度有所下降。

从上半年细分板块行情表现来看，电动汽车与光伏板块相对沪深300指数取得明显的相对收益，考虑到近期以来电动汽车受政策调整出台时点滞后影响，已出现较大幅度调整，同时我们预计9月份政策调整落地后，短期，产销量将出现明显向上拐点，长期，“补贴-碳配额”双轨制的长效机制逐渐成型，确保高增长持续，坚定看好下半年板块行情。

2016年电动汽车销量50.7万辆，同比增长53%，受下游持续高景气带动，中上游各细分板块16年营业收入均高速增长。17Q1受到补贴退坡与新能源汽车推广目录重审影响，1-2月产业未能有效出货，电动汽车累计销量下滑4.7%。

产业上游受下游出货带动，16全年业绩实现大幅增长，其中上游资源（锂钴镍）16年营收同比增长17.58%,营业利润同比暴增1119.96%，四大材料营收/营业利润分别同比7.67%/-20.85%（主要受中国宝安与杉杉股份拖累）。17Q1受数码类锂电需求上游资源与四大材料营收/营业利润增长12.34%/132.61%、21.60%/9.13%。四大材料间分化较为明显，正极材料（尤其是三元正极材料）表现较好，隔膜、电解液与负极材料表现稍弱。
动力电池与电机电控等中游零部件板块16年业绩也实现大幅增长，营收/营业利润分别同比32.45%/64.43%、29.10%/72.44%。但17年受政策退坡影响，中游一季度出货与盈利能力均受到一定挤压，17Q1营收/营业利润分别同比62.30%/11.40%（受坚瑞沃能并表因素扰动，剔除后分别同比30.08%/-30.10%）、5.03%/-61.89%。
充电桩领域2016年发展较快，营收/营业利润同比增长27.38%/26.24%。进入17年一季度后，充电桩建设有所停滞，营收与营业利润分别同比11.65%/-6.73%。

从盈利能力变化趋势来看，16年产业各环节盈利能力均出现小幅提升。上游资源环节由于全年供需关系紧张，盈利能力大幅提升，毛利率/净利率分别为15.97%/5.77%，较15年大幅提升5.99%/4.13%。中游电池、电机电控与电池四大材料盈利能力小幅提升，毛利率/净利率分别为23.50%/7.81%、26.92%/12.12%、18.85%/7.76%，较15年变化分别为+2.22%/-0.42%、+1.38%/1.41%、-1.20%/2.85%。
进入17年后由于补贴退坡敦促全产业降成本，产业各环节（除上游外）盈利能力均出现一定下滑，其中中游动力电池与电机电控环节由于受到上游与下游两头挤压，盈利能力下滑最为明显，毛利率/净利率分别降至22.18%/6.92%、25.26%/8.59%。四大材料有所分化，正极材料（尤其是三元正极材料）表现较好，隔膜、电解液与负极材料较为惨淡。整体毛利率较16年上升0.31%至19.16%，净利率上升0.81%至8.57%。上游供需由紧张转为平衡，部分矿石资源（如钴）价格持续走高，导致17Q1上游资源毛利率/净利率进一步上升至21.56%/8.88%。

从营运能力的角度来看，产业各环节基本维持稳定。存货周转方面，2016年各环节存货周转天数变化幅度都在15%以内，只有四大材料环节存货周转天数下降较快，显示出其需求较为强烈。应收账款方面，由于16年骗补事件，导致补贴发放进度延后，全产业链账期均有所拉长，特别是中游动力电池与电机电控环节应收账款周转天数上升幅度较大。我们预计随着政策不确定性风险的释放，后续市场集中度将持续提升，产业竞争格局优化，龙头公司营运能力有望进一步提升。

龙头公司情况：
上游资源：碳酸锂龙头天齐锂业16年实现营收39.05亿元，同比增长109%；产品综合毛利率为71.25%，较上年提高24.31个百分点；实现归属于上市公司股东的净利润15.12亿元，同比增长510%。17Q1实现营收10.64亿元，同比增长41.07%；实现归属于上市公司股东的净利润4.06亿元,同比增长42.72%。从毛利率来看，公司总体的毛利率仍然达到68.8%，较上年同期下降1个百分点，但仍处在非常高的水平。16年公司存货与应收账款同比17.67%、544.10%，应收账款大幅增加主要是公司赊销较多所致。作为行业两家寡头之一，天齐锂业业绩情况充分反映了16年以及17Q1上游锂资源的高景气度。
正极材料：主营业务为正极材料的当升科技营收/营业利润在16年与17Q1分别同比55%/37%、1579%/49%。公司合并中鼎高科报表，收入及利润较2015年大幅增加，共同推动公司16年业绩同比大幅增长。16年度公司高镍多元正极材料需求旺盛，销售收入及销量同比大幅增长，产品综合毛利率同比上升8.62%至16.96%。17Q1业绩同比较快增长，主要由于江苏当升二期一阶段于2016年上半年逐步建成投产，2017年第一季度产品销量和去年同期相比增长较大，此外，公司产品售价有所提升，对业绩增长也有贡献。16年公司存货与应收账款分别同比19.40%、58.98%，营运能力整体稳健。
隔膜：隔膜龙头星源材质营收/营业利润在16年与17Q1则分别同比19%/30%、-13%/-38%。16年实现综合毛利率60.60%，同比提升3.49个百分点；其中锂电隔膜业务毛利率61.70%，同比提升3.66个百分点。公司通过改进产品工艺指标、提升设备参数、改善作业流程，装置流延出膜速度稳步提升，隔膜分层数增加，带动产量大幅提升。在规模经济效应影响下，隔膜单位生产成本显著降低，抵消了隔膜价格下跌的不利影响。17Q1受下游出货下降与压价影响，收入与利润有所下滑。16年公司存货与应收账款分别同比49.91%、17.22%，营运能力整体稳健。
动力电池：动力电池龙头国轩高科收入与营业利润16年同比增长73%、73%。2016年动力电池销售6.1亿ah（约1.9GWh），同比增长98.62%，实现营收快速增长。16年公司毛利率增长1.54个百分点，至46.9%，高于行业平均水平（23.50%），销售费用率8.0%(+4.5%)，管理费用率12.1%(+8.4%)，财务费用率0.9%(+0.8%)，费用支出增加源于公司产销增长及研发投入，益于公司未来发展。17Q1业绩有所下滑，收入与营业利润分别同比下滑6%/58%，主要是由于客车产销锐减，出货量下滑导致业绩有所下滑。由于价格下调，毛利率水平也较16Q4环比下滑5.72%，但综合毛利率仍高于行业平均水平，显示出龙头更强的成本管理能力。16年公司存货与应收账款分别同比29%、71.91%，营运能力整体稳健。

补贴退坡是影响2017年新能源汽车市场的最关键变量。16年12月30日，新版补贴政策正式落地，乘用车、专用车补贴退坡20%，客车退坡30%-50%。补贴政策额外设立了针对整车与动力电池的技术门槛，并要求重审新能源汽车推广目录，不符合要求的将被剔除出目录。受此影响17年1月新能源汽车仅销5682辆，跌至冰点。补贴退坡敦促全产业链降成本并加速提升质量性能，行业逻辑从过去补贴驱动的粗放式增长逐渐向产品需求释放驱动过渡。

展望2017年新能源汽车市场，随着推广目录重审工作快速有序开展以及产业链环节价格谈判后逐步落地，不利因素正在逐渐消除。二季度起车企将开始全面恢复生产与销售，2、3两月销量超预期复苏是明确信号。预计二季度保持40%以上的增速。全年电动汽车产销70万辆。特斯拉带动下美国一季度新能源汽车同比增长46%，结合大众、福特等全球一线车企巨额投资布局电动汽车、MODEL 3即将交付等因素来看，全球电动汽车产业迎来景气度共振向上。
乘用车方面，17年政策性需求稳中有增：核心限购城市刚需稳健释放，5.1万个北京牌照半年内集中释放将护航17年上半年销量；出租车置换政策落地将托底12-13万台。此外，消费升级趋势下：中高端领大步向前，本土外资激烈角逐；经济车型下沉，在三四线与城镇地区提高渗透率，尤其是以A00级别为代表的微型电动车，补贴后单车价格来到4.5-6.5万元，具备较强的性价比优势。从2月与3月乘用车产销数据来看，A00级别已有放量趋势。此外，双积分政策预计年中落地，18年开始实施，将带来增量供给。
商用车方面，17年第三批目录客车大批量入选，且高能量密度（大于115wh/kg，享1.2倍补贴）比例达到72%，客车补贴真实退坡幅度将好于市场预期，预计二季度起客车将步入正常生产销售阶段。物流车方面，17年前三批目录入选专用车215款，地方补贴政策加速落地，整车端与电池、电机企业谈判价格业已落地，影响电动物流车放量的不利因素正在消除。现有补贴政策下电动物流车具备较强经济性优势与路权优势，预计二季度起电动物流车将开始放量，全年产销超过10万辆。

中游动力电池方面，电池谈判价格落地，实际降幅（20%）好于市场悲观预期，降成本压力推动行业深度整合，重新洗牌后龙头厂商份额将快速提升，预计二季度起电池厂商开始恢复稳定出货。结合量价两方面，技术路线优先看好三元电池。
量：提升比能量趋势下，三元跟随乘用车与物流车放量。三元电池拥有比能量优势，降成本压力下技术路线优选三元。由于磷酸铁锂能量密度物理极限只有170Wh/kg，而三元材料能够达到280Wh/kg，现行技术路线中三元路线已经被证明是兼顾成本与能量密度提升最好的路线，企业也在积极向三元路线转型，就连坚持磷酸铁锂路线不动摇的比亚迪也开始尝试拓展三元产能。乘用车与专用车大比例采用三元路线，电池跟随整车放量。目前三元电池在纯电动乘用车的应用比例占到7成，未来随着补贴政策鼓励高能量密度，这一比例还将提升。物流车占3成，未来由于经济性与提升续航的需要将增加三元使用。三元电池有望搭上乘用车与专用车高增长的顺风车，跟随放量。此外，2017年开始客车解禁三元，将释放一定增量需求。

价：三元供需关系显著优于铁锂，毛利向下空间不大。乘用车+物流车搭载三元比例提升叠加客车解禁三元，预计2017年三元电池需求将实现近120%的增幅，2017需求达到16GWh，产能供给20GWh，保持持续景气。而磷酸铁锂电池市场则接近饱和，增速趋缓，2017年需求18GWh，结合产能供给（28GWh）来看出现一定过剩。尽管产业整体处于降成本趋势之中，但三元电芯高景气度下，预计毛利率情况将优于铁锂。目前从正极材料价格来看，高端三元材料NCM价格在2017年后甚至出现小幅上涨，而LFP正极材料价格小幅下跌，也印证了高端三元材料与电芯的高景气度。

投资建议：电动汽车全球大周期已经启动，预计17年国内产业景气度逐月向好，18年补贴不退坡叠加双积分政策推行，看好未来两年行业持续高增长。零部件方面，持续看好在主流供应链的龙头公司。一方面，降成本、提技术背景下，行业加速洗牌，市场份额进一步向龙头集中；另一方面，主流供应链龙头牢牢锁定整车端主流车企与主力车型，跟随放量有保障。
       建议自上而下三条主线全产业链精选龙头：（1）全球供应链的龙头个股：赣锋锂业、天齐锂业（有色组覆盖）、宏发股份、科达利、中材科技、长园集团、拓普集团（汽车组覆盖）；（2）主流供应链核心零部件龙头：国轩高科、东方精工、汇川技术等；（3）快速切入主流供应链的供货商：亿纬锂能、中材科技、方正电机等。

（一）电网投资稳步增长，设备标的总体业绩稳定向上
在特高压及配网建设加速带动下，2016年完成投资额5426亿元，同比增长16.94%，带动电力设备全行业收入及营业利润分别同比增长19.33%、20.62%，同比与环比增速均明显上行。从各子行业来看，一次设备2016年收入及营业利润分别同比增长20.21%、22.47%，景气度较好。二次设备2016年收入及营业利润分别同比增长18.10%、4.55%，景气度出现明显好转。低压电器及电表2016年收入及营业利润分别同比增长19.06%、28.23%，保持平稳增长。

从盈利能力变化趋势来看，一次设备与低压电器及电表行业无论是毛利率还是净利率基本保持，二次设备行业则由于产品价格持续下行，导致毛利率降低至25%，同比下降超4个百分点，净利率水平则在国电南瑞带动下，大幅上行。从营运能力的角度来看，一次设备与二次设备行业企业营运能力小幅改善，低压电器与电表行业营运能力小幅下降。

随着经济下滑压力加大，配网设备投资将进一步加码，政策层面鼓励PPP模式应用于配网侧，配网作为能源互联网用户侧重要入口，价值逐渐得到认可，通过引入民营资本，将改变此前国网投资动力不足的局面，进而带动整体电网投资额上行，2016年电网投资额达到5426亿元，较2015年同比增长16.94%，全年电力设备行业收入增速19.33%，随着部分公司新业务拓展加速，全年营业利润增速超过20%。

同时从电力设备企业商业模式创新的角度来看，目前越来越多的传统电力设备企业正加速转型，配网一二次设备融合、设计+总包+设备+运维一体化、配网+售电+用电服务、用电大数据服务等成为转型的热门方向。传统电力设备企业通过转型，进一步提升业务附加值，可突破传统业务增长放缓的瓶颈，有望带动公司业绩再次腾飞。

（二）一带一路杨帆起航，成为电力EPC和龙头设备标的新增长点

 “一带一路”为我国电力企业“走出去”提供了广阔的海外市场空间，国际能源署预计，2014-2035年世界电力建设累计投资额将达到16.36万亿美元。我国电力企业产品质优价廉，工程承包经验丰富，具备“走出去”参与国际市场竞争的实力，电力企业“走出去”恰逢其时。
 巴基斯坦、印度、欧洲、东南亚是我国电力企业“走出去”的重点地区海外总包建设成电力企业“走出去”最先兑现业绩的领域，保守估计2017-2020年电力工程海外承包合同年均增长20%，2017-2020年电力工程海外承包市场空间为2930亿美元，按照电建企业平均12%的海外业务毛利率计算，毛利空间为351.6亿美元。推荐特变电工、天沃科技、葛洲坝、东方电气等。
我国电力设备性价比优势凸显，“走出去”市场空间广阔。“一带一路”沿线印度、泰国、印度尼西亚、墨西哥、智利、哥伦比亚、土耳其、塔吉克斯坦、尼日利亚、捷克、加拿大等典型国家2014-2016年电力设备总进口规模为1570.53亿美元，年均电力设备进口规模为523.51亿美元，保守估计我国产品占以上十一国电力设备进口份额的30%，预计2016-2020年我国对以上国家总出口额为628.22亿美元。预计2014-2035年16.36万亿美元电力投资中50%为电力设备投资，我国电力设备企业国际市场市占率约为10%，则2014-2035年我国电力设备企业国际市场空间为8180亿美元，年均市场空间约为400亿美元，推荐海兴电力、中国西电、思源电气。

全球可再生能源市场空间广阔，预计2016-2020年新增风电装机市场空间为295.2GW，光伏新增容量为389.6GW，推荐金风科技、隆基股份。长期来看核电市场空间广阔，2015到2030年，全球核电新增装机容量为111.3GW，新增核电投资将达到1.2万亿美元，推荐上海电气。

近年来“一带一路”电力核心标的海外业务不断增长，2016年相关企业海外业务同比增长30%以上，预计2017年同比增长率有望再次提升，主要原因包括海外销售体系布局开花结果、我国产品性价比优势凸显、人民币汇率下跌助力出口、国家政策性支持资金到位、海外订单大面积释放等；二是“一带一路”基建先行，电建企业海外业务弹性最高，电力设备企业次之。电建企业特变电工、天沃科技、中国电力、葛洲坝等海外业务绝对值和增长率录得双增长，电力设备企业海兴电力、金风科技、中国西电、上海电气等海外业务绝对值不断攀升。预计电力行业“一带一路”版块有望形成订单释放、政策催化等连续共振效应。

（三）投资建议：重点关注一带一路龙头，龙头景气优选国网系标的
特变电工：业绩稳健，一带一路龙头期待2017年爆发
公司大力开拓海外业务，2013-2016年海外业务年化增长25%，海外业务已经成为公司业绩新增长点。2016年海外业务收入61.7亿元，同比下降23.6%，主要原因是海外输变电总包工程订单未到确认节点，且新签订单没有大规模开工。

我们认为，该板块营收下滑是受完工百分比法确认所致，部分项目未到确认节点，鉴于公司2016年出现明确订单拐点，年末公司海外EPC业务未履约订单超过50亿美元，新签海外订单39.3亿美元，同比增长200%以上，公司海外EPC业务出现明确的新增订单拐点，海外项目兑现周期一般为3至5年，预计自2017年开始，公司此前订单大比例兑现，推动公司业绩高速增长，公司海外业务处于业绩爆发前夜。

公司2016年海外新签订单大幅增长的原因一是公司近年来深耕国际业务版块，2016年到了收获期，2017年可能收获更多；二是公司电力设备产品性价比优势凸显，在国际市场上具备较强的竞争力，输配电及新能源EPC工程工期短、造价低、质量可靠，此外国家政策资金支持、人民币汇率贬值等因素也推动了公司海外业务的增长。
目前公司海外输变电总包工程毛利率水平能够达到20%以上，净利润率为10%-15%，主要原因是公司95%的海外项目资金来源是进出口银行两优贷款,两优项目一是“援外优惠贷款”：是由我国政府指定金融机构对外提供的具有政府援助性质、含有赠与成分的中长期低息贷款；二是“优惠出口买方信贷”：是为配合国家政治、外交需要，推动与重点国家和地区的经贸合作，采用出口买方信贷形式对外提供的具有一定优惠条件的特定贷款。期限一般为15-20年，固定利率2%-3%。
“两优”贷款为主权级债务，由项目主权级机构直接作为借款人或者由项目国政府指定机构为借款人，由项目国主权机构担保，两优项目在回款周期和利息率方面都有较大的优势，均为涉及国计民生的重大项目，东道国更看重项目质量而非经济性，因此整体净利率水平能够达到10%-15%，显著高于其他竞标类海外EPC项目。此外两优项目基本不存在工程风险，除非项目国发生主权危机，否则基本不存在回款风险。因此公司海外订单确定性非常强，这已经成为市场最大预期差所在。

公司充分利用处于丝绸之路经济带核心区的区位优势，积极开拓周边市场特别是中亚市场，为中亚国家建设、完善电网，是中亚电力承包工程市场份额最大的中国电力企业。非洲市场是国家政策支持重点，人均用电量低，电力投资潜力大，目前处于电力需求爆发期，也是公司重点布局的市场。

特变电工是国内输变电行业龙头，竞争优势突出，海外输变电成套工程订单饱满，海外业务爆发将拉动公司业绩增长。新能源业务由多晶硅和新能源EPC双轮驱动，已经成为公司业绩重要支撑。预计公司17-19年净利润分别为26.13、32.34和42.50亿元，EPS分别为0.80、1.00和1.31元，对应PE分别为14.6、11.8和9.0倍，维持增持评级。

国电南瑞：主营业务稳定增长，重组打造电力设备王牌龙头
公司2016年实现营业收入114.15亿元，同比增长17.54%，归属于母公司净利润14.47亿元，同比增长11.36%，公司产品营收稳定增长，但受钢、铜等原材料价格影响，公司各项产品毛利率均出现下滑，一定程度上影响了业绩。

2016 年度公司产品整体毛利率下降2.41个百分点，至22.72%。除节能环保领域录得增长外，其他均出现下滑，原因系同时本期投运项目硬件含量较高和原材料价格上涨。
2016年公司，财务指标健康，费用控制良好，期间费用率下降0.64个百分点，至9.76%。其中，销售费用率下降0.07个百分点至4.09%；管理费用同比下降0.54个百分点，至5.86%；期间费用率为11.52%。
公司日前与控股股东国网电科院、南瑞集团签订《重大资产重组框架协议》，公司与国网电科院、南瑞集团就重组事项达成初步意向。

应收账款同比下降3.03%，存货同比下降4.72%。两项指标均出现改善，使得公司经营性现金净流入18.24亿元，同比增长52.23%。主要原因是主要系公司本期加大应收款项催收力度等所致，公司各项财务指标整体较为健康，经营情况总体良好。
南瑞继保和普瑞特高压在行业总处于领先位置，2015年南瑞继保营业收入63.59亿元，净利润16.03亿，新签合同87.5亿元，核心产品继电保护产品在220kV及以上电压等级的国内市场占有率超过45%，变电站自动化和变电站继电保护产品在2015年国网招标中，中标份额均排到第一。预计两家公司总体2016年整体净利润体量超过20亿，资产整合将极大的提升公司的市值及盈利能力。
　 我们认为，本次资产注入顺利完成，将会优化资源配置，提高竞争能力，同时极大地提高公司的业绩和盈利能力
我们认为公司优势产品市占率高，市场竞争能力强，内部增长动力足。新电改打开公司市场空间，电力交易中心运营系统和配网自动化板块集中受益资产注入将显著提升公司的竞争力和业绩水平，在仅考虑现有业务的情况下，预计2016-2018年EPS分别为0.70、0.82、0.94元，对应PE分别为23.9、20.1和17.7，维持增持评级。

许继电气：直流龙头，2017确定性高增长
公司发布2016年年度报告，报告期内实现营收96.07亿元，同比增长30.77%，归母净利润8.69亿元，同比增长20.58%，扣非归母净利润8.25亿元，同比增长18.94%，业绩基本符合市场预期。
2016 年度公司产品毛利率下降4.69个百分点，至23.27%。毛利率下滑的主要原因有两方面：一方面，受原材料价格上涨的影响，公司营业成本上升明显，所有业务毛利率均出现下滑，2016年营业成本同比增长39.29%，高于营收增速30.77%；另一方面，受南网柔直工程造价高、竞标报价低以及研发费用投入加大的影响，公司直流业务整体毛利率出现较大幅度下降。营收占比前三的智能变配电、智能中压供用电设备和直流输电系统毛利率分别下降5.82%、5.16%和10.96%。
公司在2016年各项财务指标保持健康，管理费用和销售费用同比分别提升10.41%和9.15%，均低于营收30.77%的增速，公司期间费用率略降（下降0.59pct），体现了公司费用控制水平的提升。

公司2016年持续增加对特高压、智能电网、新能源领域核心业务的研发投入，2016年研发投入总额46.04万元，比上年增加15.96%。在特高压领域，研制了1000千伏交流成套保护系统、±800千伏/6250安特高压换流阀等；在智能电网领域，开发了±500千伏/1500兆瓦柔性直流换流阀等；在新能源领域，研制了统一潮流控制器等核心装备。全年实现科技成果转化4项，申请专利579项，研发投入和科研成果有效支撑公司业绩增长。

经营性现金净流入12.47亿元，同比增长147.76%。主要原因是由于本期收入规模扩大，回款增加。公司参与供货的国家电网公司淮南-南京-上海、锡盟-山东、蒙西-天津南特高压交流，灵州-绍兴特高压直流，舟山柔性直流，金中直流、鲁西背靠背直流工程成功投运，榆横-潍坊特高压交流，晋北-南京、观音岩直流等项目正在安装调试。杭州G20峰会保电项目全面完成。
特高压输电是我国电网发展的必然趋势。一方面我国能源与负荷呈逆向分布，特高压输电技术能够将西北部的风电、太阳能发电和西南部的水电送到东部沿海的用电负荷中心；另一方面，未来全球能源互联网将以特高压电网为骨干网架，实现全球清洁能源的大规模、大范围配置。近年来，我国特高压输电技术发展突飞猛进，截止目前，我国已经建成7条特高压直流工程和6条特高压交流工程，仍有“一交七直”处于在建状态。

我国特高压输电技术日趋成熟，逐渐走向海外市场。自2006年第一条特高压直流工程开工建设以来，经过十多年的技术积累与产品沉淀，我国特高压工程建设与运行经验丰富。目前国家电网公司正积极开展与俄罗斯、哈萨克斯坦、蒙古、巴基斯坦等周边国家的电力能源合作，加快推进有关特高压联网工程的规划、建设工作。
 随着我国特高压直流进入大发展时期，公司的直流业务订单持续不断，根据中标公告，公司2015年和2016年的中标金额分别达到22.03亿元和24.94亿元。2016年公司直流输电系统业务营收为15.92亿元，2017年的交付金额将超过30亿元，公司直流业务将迎来确认高点。

公司作为国网系的中国电力装备行业的大型骨干企业和龙头企业，直流输电系统业务是未来主要的利润增长点，公司直流订单饱满，2017年将迎来业务确认高点，我们预计公司2017-2019年净利润分别为11.39,13.02,14.37亿元，EPS分别为1.13,1.29,1.43元 ,对应PE分别为15.3,13.4和12.1倍，给予增持评级。

平高电气：特高压业务迎接确认高峰
公司发布2016年年度报告，报告期内实现营收88.70亿元，同比增长31.40%，归母净利润12.20亿元，同比增长37.85%，扣非归母净利润11.17亿元，同比增长38.16%，业绩基本符合市场预期。

报告期内公司业绩增长主要源于高压板块传统业务的稳定增长和其他版块业务的优异表现。中低压及配网板块、国际业务板块和运维服务板块及其他业务大幅增长，2016 年营业收入比上年分别增长63.72%、2,119.57%和84.60%。
2016 年度公司产品毛利率增长0.51个百分点，至28.17%，主要原因系营业成本的大幅增加。其中高压板块传统业务增长3.63个百分点，主要是附加值高的特高压交直流封闭组合电器订单占比提升所致。中低压及配网板块毛利率增长1.96个百分点，国际业务板块和运维服务板块及其他的毛利率收营业成本增加的影响，分别下降13.65%和12.02%。
公司销售费用同比增长45.44%，销售费用率为4.30%；管理费用同比增长29.55%，管理费用率为5.96%；期间费用率为11.52%。销售费用的大幅增长导致公司期间费用率增长35.22%，高于营收31.40%的增速，在一定程度上影响了公司的业绩。
公司2016年销售费用增长，主要是由于公司下属子公司平高通用、国际工程于2015年10月设立，由平高集团以相关业务的净资产出资，于2015年12月1日交割完成，仅追溯调整2015年12月数据。管理费用同比增长主要系本期利息支出及手续费增加所致。
应收账款同比增长1.43%，存货同比增长17.76%。应收账款增长主要原因系本期票据贴现及背书增加，存货同比增长主要原因系为保证产品交货期，在制品增加所致。
经营性现金净流入15.18亿元，同比增长564.24%。主要原因是由于本期收入规模扩大，回款增加。此外，下属子公司平高通用、国际工程于2015年10月设立，系平高集团以相关业务的净资产出资，于2015年12月1日交割完成，仅追溯调整2015年12月数据，公司收到较多的税费返还。公司各项财务指标整体较为健康，经营情况总体良好。
公司是高压开关设备龙头企业，特高压产品在手订单充足，封闭组合电器传统业务是公司未来主要的利润增长点，公司完成定增收购集团资产，项目总包和海外接单能力将取得显著提升，我们预计公司2017-2019年净利润分别为15.25,17.25和19.02亿元，EPS分别为 1.13，1.25和1.37元 ，对应PE分别为 14.09 ,12.87，10.84倍，维持增持评级。

工控行业由于下游涉及各行各业，受经济周期影响较大。2015年受工业与制造业投资下滑影响，行业同比下滑8.1%，2016年3季度开始逐渐复苏，行业扭转负增长（同比增长0.6%）。预计在传统项目型市场回暖、OEM等新兴领域快速崛起以及劳动密集型产业升级趋势下，行业复苏仍将持续，2017年增长4%-5%。与此同时，工业控制行业正在加速国产化，本土品牌份额由2010年的27.1%上升至2016年的34.7%，在IPC、高压变频器等领域份额已经超过50%，预计趋势仍将延续。

工控板块受下游景气度回暖拉动，叠加国产化程度进一步提升，收入出现较快增长，同比增长20.69%，但营业利润并未跟随上升，同比下滑2.23%。17年Q1收入增速继续保持较快增长，达到37.41%，但利润增速持续为负（-7.39%）。我们预计此轮工控复苏有望持续到3季度，全年收入水平持续稳定增长值得期待。
从盈利能力变化趋势来看，2016年与17Q1工控板块盈利能力下滑明显，16年毛利率/净利率分别下滑0.44%/1.46%至30.31%/10.35%，17Q1进一步分别下滑0.96%/3.13%至29.35%/7.22%。净利率的下滑主要来自管理费用率的大幅提升（15/16/17Q1分别为10.31%/11.24%/14.76%），而管理费用大幅提升主要由于行业研发强度显著增强，特别是用于新能源汽车动力总成方面的投入不断增大。我们预计业内公司2017年研发强度仍然保持较高水准，但随着前期投入不断转化，研发强度有所减弱，全年管理费用率维持高位并呈现前高后底态势，并随着新业务的开展，盈利能力将逐步增强。企业营运能力方面，存货周转天数与应收账款周转天数变化不大，公司营运能力保持稳健。
龙头情况：本土工控龙头汇川技术16年与17Q1营收保持较快增长，分别为36.6亿元、7.82亿元，分别同比增长32.11%、37.73%，综合毛利率分别为48.12%、46.57%，基本保持稳定。细分业务来看，16年/17Q1汇川通用自动化业务持续高增长，其中通用变频、通用伺服产品分别增长38%/76%、57%/106%，呈现加速爆发态势。
由于大力投入新能源乘用车动力总成，公司管理费用增长较快（15/16/17Q1管理费用率分别为14.73%/15.96%/23.57%）.公司2016年研发投入3.85亿元，增长49.02%，占营业收入比例10.53%，较2015年上升1.20%。研发人员1290人，较上年（869人）大幅上升48.45%。同时，销售费用率也小幅上升（15/16/17Q1管理费用率分别为8.16%/8.37%/10.75%）。管理费用与销售费用的增长导致盈利增长弱于收入，16年与17Q1分别同比15.27%、21.95%。16年应收账款同比增长44.68%，存货同比增长30.33%，与收入保持同步增幅，公司运营能力稳健。
投资建议：（1）重点关注制造能力领先，具备进口替代能力的厂商，推荐机器人核心零部件标的：汇川技术；（2）智能制造作为产业升级大方向，核心逻辑长期看好：信捷电气、蓝海华腾、弘讯科技。

2016年光伏新增装机规模同比大幅增长128%，带动业内公司业绩持续高增长。而2016年我国风电新增装机规模同比下降24%，源于行业布局向东南地区及海上转移，项目建设难度加大叠加16年雨季较长，风机交付及风场建设延迟，业内公司业绩表现不及预期。
作为“十三五”开篇之年，风电光伏政策转向“稳增长、促消纳”，以促进行业健康可持续发展，包括：配额制出台，保障非水可再生资源发展；提出切实执行保障性收购政策，提升风光电消纳能力；推出绿证政策，缓解补贴资金压力；补贴政策倾斜，优化产业结构等。
展望2017，行业发展将逐渐进入平稳增长期，产业关注点重回质量和效率的提升。由此催生的产业结构性趋势明显，光伏行业未来重点在于分布式的快速发展以及高效产品替代带来的成长性投资机会，风电未来开发重点将逐渐由陆上风电向海上风电转移。
（一）光伏：分布式光伏迎爆发，高效替代加速进行时
2016年光伏行业经历“630”抢装潮，全年新增装机34.54GW，同比增长128%，创历史之最。在装机增速大幅提升带动下，2016年全行业收入及营业利润分别同比增长19.11%、32.81%。
中游制造环节在下游装机需求高增长带动下景气度最高，收入及营业利润分别同比增长33.84%、33.7%；2017年一季度抢装力度不及16年，收入增速同比下滑0.72%，而由于上游多晶硅一季度价格高企，挤压利润空间，营业利润同比下滑40.11%。
上游设备环节在下游扩产的带动下，2016年收入及营业利润分别同比增长26.94%、408.85%（基数效应），2017年一季度机械设备销售同比下滑，收入及营业利润分别较去年同期变动-15.73%、-68.46%；
下游EPC及运营增量光伏规模大，但全年发电量有限，2016年收入同比增长8.28%，盈利能力增强带动营业利润同比增长20.68%，2017年一季度，EPC及运营环节收入同比增长1.58%，而营业利润增速下滑5.5%（受中利科技利润增速同比下滑1277%影响）。

从盈利能力变化趋势来看，上游设备环节毛利率提升，2016年达到34.57%，较上年同期变动5.5个百分点，净利率11.69%，同比变动12.81个百分点；2017年一季度毛利率和净利润分别达到33.68%和6.23%。中游制造环节2016年毛利率与净利率分别达到21.57%、6.16%，分别同比变动+0.64、-0.86个百分点。2017年一季度毛利率及净利率略有下滑，分别为20.58%、4.48%。下游EPC及运营环节毛利率2016年及2017年一季度分别为19.81%、20.64%，净利率分别为6.38%、5.6%。

从营运能力变化趋势来看，中游制造、下游EPC及运营存货周转天数基本稳定，上游设备周转天数持续下行，营运能力提升。而应收账款周转天数基本稳定，仅有2017年一季度出现小幅上升，变动不超过10%。

龙头情况：（1）隆基股份：单晶硅龙头隆基股份，16年国内高效产品需求提升，全年营收同比增长93.9%，毛利率及管理能力提升，营业利润同比大幅增长210.63%。“领跑者”及屋顶分布式项目指引高效化路径，17年一季度公司收入和营业利润同比增长21.65%、73.49%。
盈利能力逐步提升，15/16/17Q1毛利率分别为24.16%/27.48%/31.33%，净利率分别为12.29%/13.45%/16.25%，远高于行业平均水平。
费用方面，公司成本管控能力较强，各项费用占比稳定，营业总成本持续下行，15/16/17Q1分别为90.45%/85.12%/81.04%。其中，销售费用率16/17Q1为4.06%/4.50%，管理费用率16/17Q1为3.83%/4.92%，财务费用率16/17Q1为0.88%/1.55%。
（2）阳光能源：逆变器龙头阳光电源，16年全球出货量第一，收入及营业利润分别同比增长31.39%、38.26%。2017一季度受电站集成业务工程进度影响，收入及营业利润同比变动-8.69%、-3.86%。
盈利能力稳步攀升，15/16/17Q1毛利率分别为23.7%/24.59%/28.97%，净利率分别为9.33%/9.1%/10.13%。费用方面，销售略有上升，其中，销售费用率16/17Q1为4.76%/7.01%，管理费用率16/17Q1为7.16%/9.16%，财务费用率16/17Q1为-0.06%/-0.73%。

展望2017年光伏行业， 17年光伏建设指标缩减，预计2017年全年新增装机或达25GW左右，基数效应将致使同比增速回落，行业发展将逐步进入到平稳增长期。新常态下我们更为看好分布式快速发展以及高效产品加速替代带来的成长性投资机会。此外，弃光限电的改善也将增加光伏运营商收益。

•  分布式迎爆发增长，复合增速50%以上
  随着行业发展中心加速向中东部地区转移，而中东部地区因土地资源稀缺更适合发展分布式。新电价政策下，分布式也更具经济性优势，开发商积极性得以调动。同时，国内分布式光伏行业经过近年的发展，融资渠道逐渐打开，目前以合同能源管理为主的商业模式也逐渐成熟，为分布式光伏发展提供良好基础。

根据《太阳能“十三五”规划》，2020年光伏装机规模105GW，其中分布式达到60GW。而截至2016年底，我国光伏累计装机规模已达77.4GW，分布式10.3GW。分布式光伏缺口近50GW，成为“十三五”期间光伏行业发展的核心增长点。未来，分布式占比将逐年提升，预计17年全年新增装机有望超过8GW。参考“十三五”规划，未来4年分布式光伏年均复合增速超50%。

•  高效替代加速进行时，单晶渗透率攀升
  分布式+“领跑者”，高效产品需求扩张。一方面，对于分布式光伏而言，因为屋顶资源稀缺，因此对单位面积发电能力更为重视，高效产品在分布式领域的应用优势明显。另一方面，指引产业方向的“领跑者”项目设立高效能门槛，随着“领跑者”基地扩容叠加示范效应显现，高效产品市场需求提升加速。
  转换效率优势显著，单晶市场份额扩大。技术上看，目前单晶的转换效率显著高于多晶。目前，规模化的单多晶电池平均转换效率分别达到19.8%和18.5%，使用PERC技术的单多晶电池转换效率能达到20.5%和19%。单晶转换效率显著优于多晶1个百分点以上，而多晶转换效率中短期内难以突破20%上限，瓶颈严重。随着单多晶的价差逐步缩小，终端价格与多晶持平，大规模替代进行时。2016年单晶渗透率在我国已达到27%，我们预计单晶市场份额将逐年攀升，17-18年渗透率超过35%和48%。

•  保障性收购+特高压集中投产，电站运营环境改善
  16年以西北地区为主的地面电站弃光率高企，且保障性收购政策落实不到位，严重影响电站运营商收益。16年底《可再生能源发展“十三五”规划》明确切实确保可再生能源全额保障性收购制度，严格执行国家明确的风电、光伏发电的年度保障小时数。同时，2017年特高压集中建成投产，大幅提升西电外送能力。我们预计17年以西北地面电站为主的光伏发电业务收益将同比改善。

（二）风电：巨量招标指引全年装机，海上风电建设加速

2016年风电行业，全年新增装机23.37GW，同比下滑24%。抢装潮后，风电行业整体有所回调，布局向东南地区及海上转移，由于项目建设难度加大叠加16年雨季较长，风机交付及风场建设延迟，业内公司业绩表现不及预期。
2016年全行业收入及营业利润分别同比变动-3.47%、+46.97%。整机制造环节受装机规模下滑影响，收入同比下滑5.84%，营业利润同比增长24倍（金风科技带动板块营业利润扭亏）。2017年一季度雨季增加，影响行业风机销售，收入及营业利润同比下滑19.65%和51.48%（受湘电股份及华锐风电17年Q1营业利润亏损影响）。风电零部件环节受2015年抢装潮影响，16年行业新增装机趋缓，2016年收入同比增长1.07%，营业利润下滑-9.33%。 2017年一季度风电市场回暖，带动收入及营业利润同比增长13.52%、28.2%。

从盈利能力变化趋势来看，整机环节2016年毛利率及净利率水平分别为25.17%、0.89%，毛利率小幅提升0.97个百分点，净利率由负转正提升3.8个百分电。由于各企业积极向下游高盈利业务延伸，2017年一季度毛利率上升至28.91%，净利率达到2.25%。零部件环节2016年毛利率与净利率同比小幅上升，分别达到26.37%、7.17%，2017年一季度维持平稳，分别为25.81%、7.16%。

从营运能力变化趋势来看，整机环节存货周转天数下滑，受行业影响，交付周期延长，应收账款周转天数16年略有提升。2017年整机环节由于季节性因素，存货及应收账款周转天数相比于16年有所提升。零部件环节则基本维持稳定。

龙头情况：风机龙头金风科技， 16年收入同比下滑12.2%，营业利润同比增长7.87%，主要是风机销售不及预期，而风场规模扩大，发电业务推动业绩同比增加。17年一季度由于行业波动，16年同期存在补装，收入与利润同比下降10.03%和51.25%。
盈利能力方面，由于高盈利能力的发电业务占比提高，毛利率维持上行趋势， 16年/17年Q1毛利率分别为29.26%/32.97%。16年净利率由15年9.69%提升至11.77%但受费用增加及投资收益下降影响，17年Q1净利下滑至5.81%。
费用方面，因公司加大研发通入，管理费用率上行，16年/17年Q1达到7.23%/11.69%。财务费用较同期有所增加，16年/17年Q1为2.88%/4.61%。

• 巨量招标指引，全年增速可期
  2016年新增装机容量同比下滑24%，而招标量达到历史新高。数据显示，招标量一般为装机量提前6-9个月的先行指标。2016年全年招标量达28.3GW，17年Q1单机招标容量7.4GW，均处于历史高点，指引17年新增装机规模维持高位，我们预计17年全年风机装机规模25GW，同比增长29.5%。

•  弃风高企电价下调，陆上风电且承压
  2016年弃风加剧，风电经济性面临考验。2016年全国平均弃风率高达17%，相较于2015年弃风率15%再次上行。其中，“三北”地区因结构性问题凸显，风电大省新疆、甘肃、吉林、内蒙古弃风率均值高达40%，利用小时数大多低于2000小时，度电成本难以下降，收益得不到保证。

 以100MW典型风电场为例，已投产的II类资源区风场，上网标杆电价0.5元/kWh，则1750小时才能满足IRR8%。新电价政策下，2018年II类资源区风场标杆电价下调至0.47/kWh，则利用小时数达到1850小时，内部收益率才能达到8%。而纵观2014-2016年，我国风电重点省市利用小时数均低于此标准。

•  海上风电厉兵秣马，厚积薄发
  海上项目优质，前景广阔，比较优势明显。“三北”弃风限电严重，内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、新疆6省不得新建项目，政策催动新增风场向东南部及海上转移。海上风电相对优势显著，一方面，由于无空间限制海上风场单体规模达到200-300MW，处于理论最优区间，其经济效益远高于单体50MW的低风速项目。另一方面，海风湍流强度低，风场使用寿命延长。陆上设计寿命20年的风电机组在海上可达25~30年。电价调整顾虑打消后，各大厂商积极性不断提振，2016年下半年各种迹象显示，海上布局已启动。
  海上风电复合增速33%，高于行业整体水平。2016年我国海上风电新增装机59万千瓦，同比增长64%，累积装机容量163万千瓦。根据2020年十三五规划海上风电500万千瓦以上，2017-2020年海上风电CAGR32.3%。海上项目日益成熟，经验积累与技术改进将共同推动度电成本的下降，离岸风电将步入加速增长期。

2017年前后，三大政策密集发布加码海上风电：（1）电价下调，政策向海上风电倾斜。2016年12月27日，发展改革委员会发布《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》，下调光伏电站、陆上风电标杆上网电价的同时，海上风电标杆电价不作调整；（2）简政放权、明确各方责任。国家能源局印发《海上风电开发建设管理办法》，明确不再统一编制全国海上风电开发建设方案，交由各地区按照规划核准项目；（3）大型风机与海上建设作为重点规划。发改委、能源局印发《能源“十三五”规划》，明确“十三五”期间重点发展7-10MW级风电机组，建设大型超大型海上风电；
海上项目储备丰富，集中进入核准开工期。2014年发改委发布《全国海上风电开发建设方案（2014-2016）》，涉及44个海上风电项目的开发建设，总装机容量达1053万kW。因前期批复核准手续复杂，涉及多个管理部门，运营商需1-2年拿到项目备案及审批方可开工。经过2年厉兵秣马的准备，2016年海上项目集中核准动工。根据我们统计，2016年天津、江苏、福建和广东四省各有一个项目开工，全国共有8个累计230万千瓦项目获能源局核准。

截至2017年1月中旬，规划内已核准未开工的项目仍有270万千瓦。这些项目有望借政策东风，加速招标、采购，于2017年年内启动。

我们相信，在配套政策扶持下，供应链完善，业内良性竞争，海上风电是风电未来的必然方向。在技术进步、风机质量提升以及成本下降的作用下，海上风能将逐步成为优质稳定的可替代资源。

（三）板块投资建议：隆基股份
高效路径明晰，单晶需求旺盛：“630”拉货潮背景下，高效化路径清晰，单多晶价格分化，单晶效能优势突出，价格维持高位。预计“630”后“领跑者”和屋顶分布式项目主导市场，高效产品需求旺盛，单晶替代趋势加速。16年单晶渗透率达27%，预计17年该比例有望超过35%，对应8.5GW以上的单晶需求。
单晶龙头率先受益，扩产优势明显：2016年单晶硅出货量全国第一，优质产品供不应求。源于多渠道的设备采购和产能投放，公司产能扩张节奏高于行业平均水平，率先受益于替代需求提升。我们预计，2017年公司单晶硅片产能达到12GW，单晶组件产能6.5GW，稳居行业榜首。
产业链下游延伸，光伏电站业务加速：公司继续深化下游电站业务的产业链延伸，顺应产业趋势，积极布局分布式电站业务。公司17年规划地面电站开发并网500MW，分布式开发并网560MW，规模成倍增长，业绩弹性较大。
盈利预测：公司为单晶绝对龙头，需求替代周期共振，公司扩张产能持续释放，预计2017-2019年公司EPS分别为0.93、1.10、1.27，对应估值18.2、15.4、13.3倍，增持！