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如何评估货币政策的择机2.0——2月金融数据点评

一瑜中的 · 公众号 · 财经 · 2025-03-15 23:08

主要观点总结

华创证券研究所发布了对当前经济、货币政策、金融数据等的分析报告，涵盖了居民存款、货币政策、经济基本面、金融数据等多个方面。报告提出，短期汇率压力对货币政策的掣肘较小，央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素，货币政策紧平衡的背景下，全社会融资结构或产生扰动，对银行体系的依赖或边际回落，对非银体系的依赖或边际上升。经济基本面来看，企业居民存款剪刀差仍处于修复态势，经济预期最悲观的时间可能已经过去了。对于资本市场而言，居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动。报告还提供了对政策、投资、经济等多方面的深度分析和观点。

关键观点总结

关键观点1: 短期汇率压力对货币政策的掣肘较小

央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。

关键观点2: 居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素

货币政策紧平衡的背景下，全社会融资结构或产生扰动，对银行体系的依赖或边际回落，对非银体系的依赖或边际上升。

关键观点3: 经济基本面分析

企业居民存款剪刀差仍处于修复态势，经济预期最悲观的时间可能已经过去了。

关键观点4: 资本市场影响

居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动。

关键观点5: 政策、投资分析

报告提供了对政策、投资、经济等多方面的深度分析和观点。

正文

文： 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope）

货币研究系列

1-坐在居民存款的“火山口”

2、M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因

3、居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”

（文末可订阅该系列合集）

事项

2025 年 2 月，新增社融 2.23 万亿（前值 7.06 万亿），新增人民币贷款 10100 亿（前值 51300 亿）。社融存量同比增长 8.2% （前值 8% ）， M2 同比增长 7 % （前值 7% ），旧口径 M1 同比增长 -2.5% （前值 -5.7% ）。新口径 M1 同比增长 0.1% （前值 0.4% ）。

核心观点

1 、短期汇率压力对货币政策的掣肘较小，央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。

2 、居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素，历史经验来看，居民存款流向非银的越多，央行货币政策越呈现紧平衡的态势。

3 、货币政策紧平衡的背景下，全社会融资结构或产生扰动，一方面对银行体系的依赖或边际回落，对非银体系的依赖或边际上升，另一方面对贷款的依赖或边际减弱，对直接融资的依赖或边际上升。

4 、从经济基本面来看，我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差仍处于修复态势，因此我们维持经济预期最悲观的时间可能已经过去了这一判断。

5 、对于资本市场而言，居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动，这意味着一但市场情绪较为乐观，那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。对于债券市场，货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。

6 、对于投资者而言，我们提示，居民存款搬家的背景下，股债跷跷板的效应可能偏强。此外，对于权益投资者而言，由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。

报告摘要

如何评估货币政策择机？——与汇率压力相比，当下更关注资金空转

1 、分析思路： 结合前期报告《如何评估货币政策的“择机”》，我们认为货币政策择机取决于两个视角，对外关注汇率压力，对内关注资金空转。

2 、当下评估： 过去汇率压力减小期间，银行间利率通常回落，但本轮汇率压力减小期间，银行间利率趋势抬升，由此我们判断与汇率压力相比，对资金空转的担忧是掣肘货币政策直接因素。

3 、央行担忧资金空转的原因： 结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》来看，随着存款利率的持续下降，居民持有存款的机会成本（投资回报与存款利率的利差）持续走高，由此推动居民存款开始搬家。但在居民存款搬家的过程中，消费占收入提升的空间相对有限，房地产受制于新开工偏弱，优质一手房供给稀缺，因此存款搬家资金持续流向非银。

4 、居民存款搬家非银限制了央行后续货币政策宽松的空间。 居民存款开始流向非银，如果央行货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格，积累系统性金融风险；事实上， 2024 年的大多数时间，银行间利率相对偏高，货币政策维持紧平衡态势。在此情景下，商业银行一方面资产端增速大幅放缓，另一方面银行体系向非银机构融出转负。

5 、如果货币政策紧平衡，这意味着实体融资对非银机构的依赖或会边际提升。 实体通过银行体系融资会派生货币，因此对基础货币投放的需求更高（因为越多的货币会需要越多的存款准备金）；而实体通过非银体系融资只是货币所有权的转移，因此对基础货币投放的需求相对较低。 货币政策紧平衡的背景下， 我们预计后续实体通过非银机构融资的规模或边际加大，通过银行体系的融资规模或边际收缩。在这个视角下，整体企业部门通过间接融资的比例或下降，通过直接融资的比例或边际上升。

如何评估经济基本面？——经济预期最悲观的时间可能已经过去

1 、基本面的研判： 结合我们持续关注的企业居民存款剪刀差来看，这一指标自 2024 年 9 月以来持续修复， 2025 年 2 月这一指标已经是 2024 年以来的最高值，从这一领先指标来看，经济预期最悲观的时间可能已经过去了。

2 、对于经济向上弹性的判断：根据我们对货币的理解来看，我们认为居民持有的存款等同于宏观经济被冻结的流动性，企业部门持有的存款是实体经济的流动性，非银部门持有的存款是金融市场的流动性。当下存款分布来看，当下企业手里的存款仍维持低位，这意味着实体投资采买仍维持偏弱的状况，后续 PPI 同比和工业企业库存的明显改善，仍需要保持一定的耐心。

3 、对资本市场的判断：

①非银机构存款的高增或对权益市场起到边际的支撑作用，这意味着一但市场情绪较为乐观，那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。

②对于债券市场，货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。

③居民存款搬家的背景下，股债跷跷板的效应可能偏强。特别是针对权益投资者而言，当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。

风险提示：居民存款搬家超预期，货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一 、如何评估货币政策择机？

近期，中国人民银行召开扩大会议再度强调：“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况， 择机降准降息， 综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”

如何评估择机？ 我们前期报告《如何评估货币政策的“择机”》理解“择机”取决于两个视角，对外关注汇率压力，对内关注资金空转。本篇报告，我们再进一步对于货币政策的择机进行讨论。

对外而言，我们认为当下汇率对货币政策的掣肘相对较小。 我们前期报告强调，如果央行稳定汇率的诉求边际提升，那么历史经验来看，稳定汇率压力较大的时期，银行间利率易上难下。数据来看，近期我们测算的逆周期因子的影子变量强度明显趋弱，但与以往周期显著不同的是，过去逆周期因子的影子变量强度趋弱期间，银行间利率多呈现下行趋势，可是本轮周期，即便逆周期因子强度趋弱，银行间利率仍趋势抬升。 这似乎意味着当下汇率压力并非货币政策的“择机”的主要掣肘。

对内而言，我们认为当下非银机构资金过度或是货币政策“择机”的主要掣肘。 货币政策不只关注“钱去哪”的问题，还要关注“钱在哪”的问题。在经济循环的过程中，银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加，钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是在居民，企业，政府，非银机构之间有所转移。 当下货币的困境在于， 2024 年以来，非银机构的存款增长规模明显高于企业，资金脱实向虚的问题较为严重。

非银机构存款增长规模为何高于企业 ？结合我们前期报告《 M1 同比为什么转负？》和《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》来看，后地产时代居民面临严重的“资产荒”，随着存款利率的持续下降，居民持有存款的机会成本（投资回报与存款利率的利差）持续走高，由此推动居民存款开始搬家。但在居民存款搬家的过程中，消费占收入提升的空间相对有限，房地产受制于新开工偏弱，优质一手房供给稀缺，因此存款搬家资金持续流向非银。

随着居民存款开始流向非银，央行货币宽松的空间客观面临掣肘。 居民存款搬家非银机构期间，如果央行货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格（比如 2024 年 12 月十年期国债收益率大幅回落），积累系统性金融风险； 事实上， 2024 年的大多数时间，银行间利率相对偏高，货币政策维持紧平衡态势。 在此情景下，商业银行一方面资产端增速大幅放缓，另一方面银行体系向非银机构融出转负。

如果货币政策紧平衡，后续实体融资对非银机构的依赖或会边际提升。 社融的定义是金融体系向实体经济投放的资金规模，金融体系可以进一步拆分为银行体系和非银体系，这两者最大的区别在于，银行体系向实体投放资金会派生货币，因此需要货币政策加大总量投放来保证商业银行有充足的准备金；而非银体系向实体投放不会派生货币，只会带来货币所有权的转移，因此对货币政策宽松与否的依赖程度不高。货币政策紧平衡的背景下，我们预计后续在实体融资结构中，银行扮演的角色或将边际下降，非银机构扮演的角色或将边际抬升。并且，企业通过贷款融资的难度或边际加大，但随着权益市场改善，通过股债等直接融资规模或有抬升可能。

二、如何评估当下经济？

首先，结合我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差来看，这一指标自 2024 年 9 月以来持续修复， 2025 年 2 月这一指标已经是 2024 年以来的最高值， 从这一领先指标来看，经济预期最悲观的时间可能已经过去了 。

关于这一指标的解释来看， 经济的运行来自于循环。按照国际通行的核算原则，全社会经济主体分为居民，非金融性公司，金融性公司，政府和国外五大部门。日常经济运行中，政府部门行为和金融部门行为都有政策外生施加影响的能力，出口属于外部冲击影响，而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于 2017 年， 2020 年 ~2021 年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，而并非用于投资消费，那么类似于 2018 年， 2022~2023 年，经济预期自然偏弱。

其次，根据我们对货币的理解来看，我们认为居民持有的存款等同于宏观经济被冻结的流动性，企业部门持有的存款是实体经济的流动性，非银部门持有的存款是金融市场的流动性。当下存款分布来看，当下企业手里的存款仍维持低位，这意味着实体投资采买仍维持偏弱的状况，后续 PPI 同比和工业企业库存的明显改善，仍需要保持一定的耐心。

对于资本市场而言，非银机构存款的高增或对权益市场起到边际的支撑作用， 这意味着一但市场情绪较为乐观，那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。此外，央行货币政策的变化或对债券市场形成扰动，“资产荒”或是“负债荒”的叙事可能随时切换。值得一提的是，结合上文分析来看，货币政策紧平衡的情境下，本轮非银存款的增长或主要依赖居民的存款搬家，这意味着市场“追涨杀跌”的特性或较为明显，股债跷跷板的效应可能也相对偏强。

三、2月金融数据：化债过程或对企业中长期贷款造成冲击

（一）信贷：企业中长期贷款少增或与化债相关

2 月，人民币贷款增加 10010 亿元，同比少增 4400 亿元。月末人民币贷款余额 261.8 万亿元，同比增长 7.3% ，较上月回落 0.2 个百分点。

细项来看，居民贷款减少 3891 亿元，其中，短期贷款减少 2741 亿元，同比少减 2127 亿元，中长期贷款减少 1150 亿元，同比多减 112 亿元；企（事）业单位贷款增加 10400 亿元，其中，短期贷款增加 3300 亿元，同比少增 2000 亿；中长期贷款增加 5400 亿元，同比少增 7500 亿，票据融资增加 1693 亿元，同比多增 4460 亿。

我们理解，化债过程或对企业中长期贷款造成冲击，因此单独评估企业中长期贷款无法判断经济趋势，建议与政府债规模合并观察。

（二）社融：政府债发行大幅向上

2 月社会融资规模增量为 22333 亿元，同比多增 7374 亿元，存量同比 8.2% ，较上月抬升 0.2% 。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增长 6506 亿元，同比少增 3267 亿元；委托贷款减少 229 亿元，同比多减 57 亿元；信托贷款减少 330 亿元，同比少增 901 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少 2985 亿元，同比少减 701 亿元；企业债券净融资 1702 亿元，同比多 279 亿元；政府债券净融资 16967 亿元，同比多 10956 亿元；非金融企业境内股票融资 76 亿元，同比少增 38 亿元。