华创证券研究所发布了对当前经济、货币政策、金融数据等的分析报告,涵盖了居民存款、货币政策、经济基本面、金融数据等多个方面。报告提出,短期汇率压力对货币政策的掣肘较小,央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素,货币政策紧平衡的背景下,全社会融资结构或产生扰动,对银行体系的依赖或边际回落,对非银体系的依赖或边际上升。经济基本面来看,企业居民存款剪刀差仍处于修复态势,经济预期最悲观的时间可能已经过去了。对于资本市场而言,居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动。报告还提供了对政策、投资、经济等多方面的深度分析和观点。
货币政策紧平衡的背景下,全社会融资结构或产生扰动,对银行体系的依赖或边际回落,对非银体系的依赖或边际上升。
报告提供了对政策、投资、经济等多方面的深度分析和观点。
文
:
华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)
联系人:
文若愚(微信 LRsuperdope)
1-坐在居民存款的“火山口”
(文末可订阅该系列合集)
事项
2025
年
2
月,新增社融
2.23
万亿(前值
7.06
万亿),新增人民币贷款
10100
亿(前值
51300
亿)。社融存量同比增长
8.2%
(前值
8%
),
M2
同比增长
7 %
(前值
7%
),旧口径
M1
同比增长
-2.5%
(前值
-5.7%
)。新口径
M1
同比增长
0.1%
(前值
0.4%
)。
核心观点
1
、短期汇率压力对货币政策的掣肘较小,央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。
2
、居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素,历史经验来看,居民存款流向非银的越多,央行货币政策越呈现紧平衡的态势。
3
、货币政策紧平衡的背景下,全社会融资结构或产生扰动,一方面对银行体系的依赖或边际回落,对非银体系的依赖或边际上升,另一方面对贷款的依赖或边际减弱,对直接融资的依赖或边际上升。
4
、从经济基本面来看,我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差仍处于修复态势,因此我们维持经济预期最悲观的时间可能已经过去了这一判断。
5
、对于资本市场而言,居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动,这意味着一但市场情绪较为乐观,那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。对于债券市场,货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。
6
、对于投资者而言,我们提示,居民存款搬家的背景下,股债跷跷板的效应可能偏强。此外,对于权益投资者而言,由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化,其次才是央行的货币政策。
报告摘要
如何评估货币政策择机?——与汇率压力相比,当下更关注资金空转
1
、分析思路:
结合前期报告
《如何评估货币政策的“择机”》
,我们认为货币政策择机取决于两个视角,对外关注汇率压力,对内关注资金空转。
2
、当下评估:
过去汇率压力减小期间,银行间利率通常回落,但本轮汇率压力减小期间,银行间利率趋势抬升,由此我们判断与汇率压力相比,对资金空转的担忧是掣肘货币政策直接因素。
3
、央行担忧资金空转的原因:
结合我们前期报告
《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》
来看,随着存款利率的持续下降,居民持有存款的机会成本(投资回报与存款利率的利差)持续走高,由此推动居民存款开始搬家。但在居民存款搬家的过程中,消费占收入提升的空间相对有限,房地产受制于新开工偏弱,优质一手房供给稀缺,因此存款搬家资金持续流向非银。
4
、居民存款搬家非银限制了央行后续货币政策宽松的空间。
居民存款开始流向非银,如果央行货币宽松力度加大,那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑,资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格,积累系统性金融风险;事实上,
2024
年的大多数时间,银行间利率相对偏高,货币政策维持紧平衡态势。在此情景下,商业银行一方面资产端增速大幅放缓,另一方面银行体系向非银机构融出转负。
5
、如果货币政策紧平衡,这意味着实体融资对非银机构的依赖或会边际提升。
实体通过银行体系融资会派生货币,因此对基础货币投放的需求更高(因为越多的货币会需要越多的存款准备金);而实体通过非银体系融资只是货币所有权的转移,因此对基础货币投放的需求相对较低。
货币政策紧平衡的背景下,
我们预计后续实体通过非银机构融资的规模或边际加大,通过银行体系的融资规模或边际收缩。在这个视角下,整体企业部门通过间接融资的比例或下降,通过直接融资的比例或边际上升。
如何评估经济基本面?——经济预期最悲观的时间可能已经过去
1
、基本面的研判:
结合我们持续关注的企业居民存款剪刀差来看,这一指标自
2024
年
9
月以来持续修复,
2025
年
2
月这一指标已经是
2024
年以来的最高值,从这一领先指标来看,经济预期最悲观的时间可能已经过去了。
2
、对于经济向上弹性的判断:根据我们对货币的理解来看,我们认为居民持有的存款等同于宏观经济被冻结的流动性,企业部门持有的存款是实体经济的流动性,非银部门持有的存款是金融市场的流动性。
当下存款分布来看,当下企业手里的存款仍维持低位,这意味着实体投资采买仍维持偏弱的状况,后续
PPI
同比和工业企业库存的明显改善,仍需要保持一定的耐心。
3
、对资本市场的判断:
①非银机构存款的高增或对权益市场起到边际的支撑作用,这意味着一但市场情绪较为乐观,那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。
②对于债券市场,货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。
③居民存款搬家的背景下,股债跷跷板的效应可能偏强。特别是针对权益投资者而言,当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化,其次才是央行的货币政策。
风险提示:
居民存款搬家超预期,货币政策超预期。
报告目录
报告正文
近期,中国人民银行召开扩大会议再度强调:“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,
择机降准降息,
综合运用公开市场操作等多种货币政策工具,保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”
如何评估择机?
我们前期报告
《如何评估货币政策的“择机”》
理解“择机”取决于两个视角,对外关注汇率压力,对内关注资金空转。本篇报告,我们再进一步对于货币政策的择机进行讨论。
对外而言,我们认为当下汇率对货币政策的掣肘相对较小。
我们前期报告强调,如果央行稳定汇率的诉求边际提升,那么历史经验来看,稳定汇率压力较大的时期,银行间利率易上难下。数据来看,近期我们测算的逆周期因子的影子变量强度明显趋弱,但与以往周期显著不同的是,过去逆周期因子的影子变量强度趋弱期间,银行间利率多呈现下行趋势,可是本轮周期,即便逆周期因子强度趋弱,银行间利率仍趋势抬升。
这似乎意味着当下汇率压力并非货币政策的“择机”的主要掣肘。
对内而言,我们认为当下非银机构资金过度或是货币政策“择机”的主要掣肘。
货币政策不只关注“钱去哪”的问题,还要关注“钱在哪”的问题。在经济循环的过程中,银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加,钱不会从实体经济中减少,也不会消失,只是在居民,企业,政府,非银机构之间有所转移。
当下货币的困境在于,
2024
年以来,非银机构的存款增长规模明显高于企业,资金脱实向虚的问题较为严重。
非银机构存款增长规模为何高于企业
?结合我们前期报告
《
M1
同比为什么转负?》
和
《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》
来看,后地产时代居民面临严重的“资产荒”,随着存款利率的持续下降,居民持有存款的机会成本(投资回报与存款利率的利差)持续走高,由此推动居民存款开始搬家。但在居民存款搬家的过程中,消费占收入提升的空间相对有限,房地产受制于新开工偏弱,优质一手房供给稀缺,因此存款搬家资金持续流向非银。
随着居民存款开始流向非银,央行货币宽松的空间客观面临掣肘。
居民存款搬家非银机构期间,如果央行货币宽松力度加大,那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑,资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格(比如
2024
年
12
月十年期国债收益率大幅回落),积累系统性金融风险;
事实上,
2024
年的大多数时间,银行间利率相对偏高,货币政策维持紧平衡态势。
在此情景下,商业银行一方面资产端增速大幅放缓,另一方面银行体系向非银机构融出转负。
如果货币政策紧平衡,后续实体融资对非银机构的依赖或会边际提升。
社融的定义是金融体系向实体经济投放的资金规模,金融体系可以进一步拆分为银行体系和非银体系,这两者最大的区别在于,
银行体系向实体投放资金会派生货币,因此需要货币政策加大总量投放来保证商业银行有充足的准备金;而非银体系向实体投放不会派生货币,只会带来货币所有权的转移,因此对货币政策宽松与否的依赖程度不高
。货币政策紧平衡的背景下,我们预计后续在实体融资结构中,银行扮演的角色或将边际下降,非银机构扮演的角色或将边际抬升。并且,企业通过贷款融资的难度或边际加大,但随着权益市场改善,通过股债等直接融资规模或有抬升可能。
首先,结合我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差来看,这一指标自
2024
年
9
月以来持续修复,
2025
年
2
月这一指标已经是
2024
年以来的最高值,
从这一领先指标来看,经济预期最悲观的时间可能已经过去了
。
关于这一指标的解释来看,
经济的运行来自于循环。按照国际通行的核算原则,全社会经济主体分为居民,非金融性公司,金融性公司,政府和国外五大部门。日常经济运行中,政府部门行为和金融部门行为都有政策外生施加影响的能力,出口属于外部冲击影响,而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资,分享收益,居民则用该收入投资消费,钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升,那么意味着企业把工资发给居民之后,居民投资消费意愿较为旺盛,类似于
2017
年,
2020
年
~2021
年,经济周期运行向上;但如果该指标回落,意味着企业把工资发给居民之后,居民边际上更愿意形成存款,而并非用于投资消费,那么类似于
2018
年,
2022~2023
年,经济预期自然偏弱。
其次,根据我们对货币的理解来看,我们认为居民持有的存款等同于宏观经济被冻结的流动性,企业部门持有的存款是实体经济的流动性,非银部门持有的存款是金融市场的流动性
。当下存款分布来看,当下企业手里的存款仍维持低位,这意味着实体投资采买仍维持偏弱的状况,后续
PPI
同比和工业企业库存的明显改善,仍需要保持一定的耐心。
对于资本市场而言,非银机构存款的高增或对权益市场起到边际的支撑作用,
这意味着一但市场情绪较为乐观,那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。此外,央行货币政策的变化或对债券市场形成扰动,“资产荒”或是“负债荒”的叙事可能随时切换。值得一提的是,结合上文分析来看,货币政策紧平衡的情境下,本轮非银存款的增长或主要依赖居民的存款搬家,这意味着市场“追涨杀跌”的特性或较为明显,股债跷跷板的效应可能也相对偏强。
三、2月金融数据:化债过程或对企业中长期贷款造成冲击
(一)信贷:
企业中长期贷款少增或与化债相关
2
月,人民币贷款增加
10010
亿元,同比少增
4400
亿元。月末人民币贷款余额
261.8
万亿元,同比增长
7.3%
,较上月回落
0.2
个百分点。
细项来看,居民贷款减少
3891
亿元,其中,短期贷款减少
2741
亿元,同比少减
2127
亿元,中长期贷款减少
1150
亿元,同比多减
112
亿元;企(事)业单位贷款增加
10400
亿元,其中,短期贷款增加
3300
亿元,同比少增
2000
亿;中长期贷款增加
5400
亿元,同比少增
7500
亿,票据融资增加
1693
亿元,同比多增
4460
亿。
我们理解,化债过程或对企业中长期贷款造成冲击,因此单独评估企业中长期贷款无法判断经济趋势,建议与政府债规模合并观察。
(二)社融:
政府债
发行大幅向上
2
月社会融资规模增量为
22333
亿元,同比多增
7374
亿元,存量同比
8.2%
,较上月抬升
0.2%
。
细项数据来看,向实体投放的人民币贷款增长
6506
亿元,同比少增
3267
亿元;委托贷款减少
229
亿元,同比多减
57
亿元;信托贷款减少
330
亿元,同比少增
901
亿元;未贴现的银行承兑汇票减少
2985
亿元,同比少减
701
亿元;企业债券净融资
1702
亿元,同比多
279
亿元;政府债券净融资
16967
亿元,同比多
10956
亿元;非金融企业境内股票融资
76
亿元,同比少增
38
亿元。
(三)存款:
关注非银存款的变化
2
月
M2
同比
7%
,增速较上月持平;新口径
M1
同比增长
0.1%
,增速较上月回落
0.3%
;旧口径
M1
同比增长
-2.5%
,较上月抬升
3.2%
。
2
月份,人民币存款增加
4.42
万亿元。月末人民币存款余额
310.97
万亿元,同比增长
7%
。
具体来看,住户存款增加
6100
亿元,同比少增
25900
亿元,非金融企业存款减少
8940
亿元,同比少减
20960
亿元,财政性存款增加
12576
亿元,同比多增
16374
亿元,非银行业金融机构存款增长
28300
亿元,同比增加
16729
亿元。
具体内容详见华创证券研究所3月15
发布的报
告《【华创宏观】
如何评估货币政策的择机2.0——2月金融数据点评
》。
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