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如何评估货币政策的择机2.0——2月金融数据点评

一瑜中的  · 公众号  · 财经  · 2025-03-15 23:08

主要观点总结

华创证券研究所发布了对当前经济、货币政策、金融数据等的分析报告,涵盖了居民存款、货币政策、经济基本面、金融数据等多个方面。报告提出,短期汇率压力对货币政策的掣肘较小,央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素,货币政策紧平衡的背景下,全社会融资结构或产生扰动,对银行体系的依赖或边际回落,对非银体系的依赖或边际上升。经济基本面来看,企业居民存款剪刀差仍处于修复态势,经济预期最悲观的时间可能已经过去了。对于资本市场而言,居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动。报告还提供了对政策、投资、经济等多方面的深度分析和观点。

关键观点总结

关键观点1: 短期汇率压力对货币政策的掣肘较小

央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。

关键观点2: 居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素

货币政策紧平衡的背景下,全社会融资结构或产生扰动,对银行体系的依赖或边际回落,对非银体系的依赖或边际上升。

关键观点3: 经济基本面分析

企业居民存款剪刀差仍处于修复态势,经济预期最悲观的时间可能已经过去了。

关键观点4: 资本市场影响

居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动。

关键观点5: 政策、投资分析

报告提供了对政策、投资、经济等多方面的深度分析和观点。


正文

华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)

联系人: 文若愚(微信 LRsuperdope)


货币研究系列


1-坐在居民存款的“火山口”

2、M1同比为什么转负?——新的三分法定量归因

3、居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”

(文末可订阅该系列合集)

事项



2025 2 月,新增社融 2.23 万亿(前值 7.06 万亿),新增人民币贷款 10100 亿(前值 51300 亿)。社融存量同比增长 8.2% (前值 8% ), M2 同比增长 7 % (前值 7% ),旧口径 M1 同比增长 -2.5% (前值 -5.7% )。新口径 M1 同比增长 0.1% (前值 0.4% )。

核心观点



1 、短期汇率压力对货币政策的掣肘较小,央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。

2 、居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素,历史经验来看,居民存款流向非银的越多,央行货币政策越呈现紧平衡的态势。

3 、货币政策紧平衡的背景下,全社会融资结构或产生扰动,一方面对银行体系的依赖或边际回落,对非银体系的依赖或边际上升,另一方面对贷款的依赖或边际减弱,对直接融资的依赖或边际上升。

4 、从经济基本面来看,我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差仍处于修复态势,因此我们维持经济预期最悲观的时间可能已经过去了这一判断。

5 、对于资本市场而言,居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动,这意味着一但市场情绪较为乐观,那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。对于债券市场,货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。

6 、对于投资者而言,我们提示,居民存款搬家的背景下,股债跷跷板的效应可能偏强。此外,对于权益投资者而言,由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化,其次才是央行的货币政策。

报告摘要



如何评估货币政策择机?——与汇率压力相比,当下更关注资金空转

1 、分析思路: 结合前期报告 《如何评估货币政策的“择机”》 ,我们认为货币政策择机取决于两个视角,对外关注汇率压力,对内关注资金空转。

2 、当下评估: 过去汇率压力减小期间,银行间利率通常回落,但本轮汇率压力减小期间,银行间利率趋势抬升,由此我们判断与汇率压力相比,对资金空转的担忧是掣肘货币政策直接因素。

3 、央行担忧资金空转的原因: 结合我们前期报告 《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》 来看,随着存款利率的持续下降,居民持有存款的机会成本(投资回报与存款利率的利差)持续走高,由此推动居民存款开始搬家。但在居民存款搬家的过程中,消费占收入提升的空间相对有限,房地产受制于新开工偏弱,优质一手房供给稀缺,因此存款搬家资金持续流向非银。

4 、居民存款搬家非银限制了央行后续货币政策宽松的空间。 居民存款开始流向非银,如果央行货币宽松力度加大,那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑,资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格,积累系统性金融风险;事实上, 2024 年的大多数时间,银行间利率相对偏高,货币政策维持紧平衡态势。在此情景下,商业银行一方面资产端增速大幅放缓,另一方面银行体系向非银机构融出转负。

5 、如果货币政策紧平衡,这意味着实体融资对非银机构的依赖或会边际提升。 实体通过银行体系融资会派生货币,因此对基础货币投放的需求更高(因为越多的货币会需要越多的存款准备金);而实体通过非银体系融资只是货币所有权的转移,因此对基础货币投放的需求相对较低。 货币政策紧平衡的背景下, 我们预计后续实体通过非银机构融资的规模或边际加大,通过银行体系的融资规模或边际收缩。在这个视角下,整体企业部门通过间接融资的比例或下降,通过直接融资的比例或边际上升。

如何评估经济基本面?——经济预期最悲观的时间可能已经过去

1 、基本面的研判: 结合我们持续关注的企业居民存款剪刀差来看,这一指标自 2024 9 月以来持续修复, 2025 2 月这一指标已经是 2024 年以来的最高值,从这一领先指标来看,经济预期最悲观的时间可能已经过去了。

2 、对于经济向上弹性的判断:根据我们对货币的理解来看,我们认为居民持有的存款等同于宏观经济被冻结的流动性,企业部门持有的存款是实体经济的流动性,非银部门持有的存款是金融市场的流动性。 当下存款分布来看,当下企业手里的存款仍维持低位,这意味着实体投资采买仍维持偏弱的状况,后续 PPI 同比和工业企业库存的明显改善,仍需要保持一定的耐心。

3 、对资本市场的判断:

①非银机构存款的高增或对权益市场起到边际的支撑作用,这意味着一但市场情绪较为乐观,那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。

②对于债券市场,货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。

③居民存款搬家的背景下,股债跷跷板的效应可能偏强。特别是针对权益投资者而言,当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化,其次才是央行的货币政策。

风险提示: 居民存款搬家超预期,货币政策超预期。

报告目录



报告正文



、如何评估货币政策择机?

近期,中国人民银行召开扩大会议再度强调:“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况, 择机降准降息, 综合运用公开市场操作等多种货币政策工具,保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”

如何评估择机? 我们前期报告 《如何评估货币政策的“择机”》 理解“择机”取决于两个视角,对外关注汇率压力,对内关注资金空转。本篇报告,我们再进一步对于货币政策的择机进行讨论。

对外而言,我们认为当下汇率对货币政策的掣肘相对较小。 我们前期报告强调,如果央行稳定汇率的诉求边际提升,那么历史经验来看,稳定汇率压力较大的时期,银行间利率易上难下。数据来看,近期我们测算的逆周期因子的影子变量强度明显趋弱,但与以往周期显著不同的是,过去逆周期因子的影子变量强度趋弱期间,银行间利率多呈现下行趋势,可是本轮周期,即便逆周期因子强度趋弱,银行间利率仍趋势抬升。 这似乎意味着当下汇率压力并非货币政策的“择机”的主要掣肘。

对内而言,我们认为当下非银机构资金过度或是货币政策“择机”的主要掣肘。 货币政策不只关注“钱去哪”的问题,还要关注“钱在哪”的问题。在经济循环的过程中,银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加,钱不会从实体经济中减少,也不会消失,只是在居民,企业,政府,非银机构之间有所转移。 当下货币的困境在于, 2024 年以来,非银机构的存款增长规模明显高于企业,资金脱实向虚的问题较为严重。

非银机构存款增长规模为何高于企业 ?结合我们前期报告 M1 同比为什么转负?》 《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》 来看,后地产时代居民面临严重的“资产荒”,随着存款利率的持续下降,居民持有存款的机会成本(投资回报与存款利率的利差)持续走高,由此推动居民存款开始搬家。但在居民存款搬家的过程中,消费占收入提升的空间相对有限,房地产受制于新开工偏弱,优质一手房供给稀缺,因此存款搬家资金持续流向非银。

随着居民存款开始流向非银,央行货币宽松的空间客观面临掣肘。 居民存款搬家非银机构期间,如果央行货币宽松力度加大,那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑,资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格(比如 2024 12 月十年期国债收益率大幅回落),积累系统性金融风险; 事实上, 2024 年的大多数时间,银行间利率相对偏高,货币政策维持紧平衡态势。 在此情景下,商业银行一方面资产端增速大幅放缓,另一方面银行体系向非银机构融出转负。

如果货币政策紧平衡,后续实体融资对非银机构的依赖或会边际提升。 社融的定义是金融体系向实体经济投放的资金规模,金融体系可以进一步拆分为银行体系和非银体系,这两者最大的区别在于, 银行体系向实体投放资金会派生货币,因此需要货币政策加大总量投放来保证商业银行有充足的准备金;而非银体系向实体投放不会派生货币,只会带来货币所有权的转移,因此对货币政策宽松与否的依赖程度不高 。货币政策紧平衡的背景下,我们预计后续在实体融资结构中,银行扮演的角色或将边际下降,非银机构扮演的角色或将边际抬升。并且,企业通过贷款融资的难度或边际加大,但随着权益市场改善,通过股债等直接融资规模或有抬升可能。


二、如何评估当下经济?

首先,结合我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差来看,这一指标自 2024 9 月以来持续修复, 2025 2 月这一指标已经是 2024 年以来的最高值, 从这一领先指标来看,经济预期最悲观的时间可能已经过去了

关于这一指标的解释来看, 经济的运行来自于循环。按照国际通行的核算原则,全社会经济主体分为居民,非金融性公司,金融性公司,政府和国外五大部门。日常经济运行中,政府部门行为和金融部门行为都有政策外生施加影响的能力,出口属于外部冲击影响,而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资,分享收益,居民则用该收入投资消费,钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升,那么意味着企业把工资发给居民之后,居民投资消费意愿较为旺盛,类似于 2017 年, 2020 ~2021 年,经济周期运行向上;但如果该指标回落,意味着企业把工资发给居民之后,居民边际上更愿意形成存款,而并非用于投资消费,那么类似于 2018 年, 2022~2023 年,经济预期自然偏弱。

其次,根据我们对货币的理解来看,我们认为居民持有的存款等同于宏观经济被冻结的流动性,企业部门持有的存款是实体经济的流动性,非银部门持有的存款是金融市场的流动性 。当下存款分布来看,当下企业手里的存款仍维持低位,这意味着实体投资采买仍维持偏弱的状况,后续 PPI 同比和工业企业库存的明显改善,仍需要保持一定的耐心。

对于资本市场而言,非银机构存款的高增或对权益市场起到边际的支撑作用, 这意味着一但市场情绪较为乐观,那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。此外,央行货币政策的变化或对债券市场形成扰动,“资产荒”或是“负债荒”的叙事可能随时切换。值得一提的是,结合上文分析来看,货币政策紧平衡的情境下,本轮非银存款的增长或主要依赖居民的存款搬家,这意味着市场“追涨杀跌”的特性或较为明显,股债跷跷板的效应可能也相对偏强。

三、2月金融数据:化债过程或对企业中长期贷款造成冲击

(一)信贷: 企业中长期贷款少增或与化债相关

2 月,人民币贷款增加 10010 亿元,同比少增 4400 亿元。月末人民币贷款余额 261.8 万亿元,同比增长 7.3% ,较上月回落 0.2 个百分点。

细项来看,居民贷款减少 3891 亿元,其中,短期贷款减少 2741 亿元,同比少减 2127 亿元,中长期贷款减少 1150 亿元,同比多减 112 亿元;企(事)业单位贷款增加 10400 亿元,其中,短期贷款增加 3300 亿元,同比少增 2000 亿;中长期贷款增加 5400 亿元,同比少增 7500 亿,票据融资增加 1693 亿元,同比多增 4460 亿。

我们理解,化债过程或对企业中长期贷款造成冲击,因此单独评估企业中长期贷款无法判断经济趋势,建议与政府债规模合并观察。

(二)社融: 政府债 发行大幅向上

2 月社会融资规模增量为 22333 亿元,同比多增 7374 亿元,存量同比 8.2% ,较上月抬升 0.2%

细项数据来看,向实体投放的人民币贷款增长 6506 亿元,同比少增 3267 亿元;委托贷款减少 229 亿元,同比多减 57 亿元;信托贷款减少 330 亿元,同比少增 901 亿元;未贴现的银行承兑汇票减少 2985 亿元,同比少减 701 亿元;企业债券净融资 1702 亿元,同比多 279 亿元;政府债券净融资 16967 亿元,同比多 10956 亿元;非金融企业境内股票融资 76 亿元,同比少增 38 亿元。

(三)存款: 关注非银存款的变化

2 M2 同比 7% ,增速较上月持平;新口径 M1 同比增长 0.1% ,增速较上月回落 0.3% ;旧口径 M1 同比增长 -2.5% ,较上月抬升 3.2%

2 月份,人民币存款增加 4.42 万亿元。月末人民币存款余额 310.97 万亿元,同比增长 7%

具体来看,住户存款增加 6100 亿元,同比少增 25900 亿元,非金融企业存款减少 8940 亿元,同比少减 20960 亿元,财政性存款增加 12576 亿元,同比多增 16374 亿元,非银行业金融机构存款增长 28300 亿元,同比增加 16729 亿元。

具体内容详见华创证券研究所3月15 发布的报 告《【华创宏观】 如何评估货币政策的择机2.0——2月金融数据点评 》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。
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