“以股权/股权权益为限”之责任限制条款的裁判观察与再思考丨威科先行

作者 | 郭润华

机构 | 北京卓纬律师事务所

*本文为威科先行独家文章，未经授权，谢绝转载

“以股权/股权权益为限”之责任限制条款的裁判观察与再思考

——基于PE/VC与目标公司/创始股东对赌场景的分析

随着PE/VC股权投融资交易的不断发展和对赌协议的广泛采纳，特别是在投资机构普遍面临“退出难”的背景下，对赌协议纠纷已经成为诉讼/仲裁领域常见的争议案件类型之一。虽然《全国法院民商事审判会议纪要》（法〔2019〕254号）尝试对对赌协议效力、履行方式等核心问题进行了统一裁判尺度，但是对赌协议实际引发的纠纷问题范围要更为广泛，值得实务和理论界持续关注。

本文关注对赌协议的以下具体问题：在PE/VC与目标公司/创始股东对赌场景中，交易各方若约定由创始股东承担回购义务或对目标公司的回购义务承担连带保证责任，并以创始股东所持目标公司股权或股权权益限制创始股东责任范围， 即“以股权/股权权益为限”的责任限制条款，则应如何理解该条款的责任限制效果，是否理解为将创始股东的责任财产范围限制在特定物（即其所持目标公司股权）？

对于上述问题，首先，诉讼/仲裁实践中存在不同裁判观点；其次，裁判者在判决中对于责任限制内涵不清晰的表述，又导致执行阶段产生了更多混乱情况。本文拟对上述裁判、执行问题进行观察，并尝试从合同解释路径、参照类似案件判决表述等角度提供解决方法，同时辨明以股权为限的责任承担方式与相近责任承担方式在性质上的差异。

针对“以股权/股权权益为限”的责任限制条款是否将创始股东的责任财产范围限制在特定物（即其所持目标公司股权）之问题，本文从裁判（诉讼/仲裁）与强制执行两个层面梳理实践中的不同观点。

审判层面，部分裁判者不支持“以股权/股权权益为限”可以将创始股东责任财产范围限制在特定物。此类案例中，裁判者一般会将责任限制解释为以创始股东所持股权对应估值金额为上限，实质为一种责任数额限制，因而可以在创始股东全部个人财产范围内执行。

例如，在(2022)京04民特942号中，根据披露信息，在贸仲〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号案件中，虽然约定创始股东及其关联方以“以其所持的目标公司股权为限”承担责任，但是仲裁庭最终以该股权投后估值认定责任数额上限：“由于弘晟投资中心依据《股东协议》第5.1.2条（i）项约定提出现金回购，因此林宁和巨幕传奇应以其所持目标公司股权所对应的现金价值承担回购义务。 鉴于目标公司投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础，林宁和巨幕传奇则应以《增资协议》第2.1条约定的目标公司投后估值11560073221.11元作为股权折算现金的计算基础，即林宁和巨幕传奇所承担的股权回购责任限额分别为623087947元和436970768元。 ”

相反，部分裁判者支持“以股权/股权权益为限”可以将创始股东责任财产范围限制在特定物。此类案例中，一般裁判者会从文义解释角度出发，强调当事人意思自治原则，认为法律不禁止当事人约定由债务人在特定财产范围内承担责任。

例如，在(2023)京01民终5214号案中，北京市第一中级人民法院认为：“本案中，双方当事人争议焦点在于对‘财产总额’范围的理解之上，平潭国泰合伙主张在前面已明确股东在公司的剩余权益后，此处的‘财产总额’已与股东的财产权益无关，应为股东自己的财产总额；马燕黎、张俊恒、盛世明途中心、盛世立行中心则主张此处应理解为股东在公司的剩余财产总额，即股东在公司清算后剩余可供分配财产的总额；最后， 对于‘仅以原股东在公司的剩余权益、财产总额为限’条款中的‘仅以---为限’的理解，结合上半句的内容，从文字上理解，该词句是对‘责任财产’范围的限定，通常情况下，债务人或责任人应以其全部财产对债务承担责任，但在法律或合同对此另有规定的情况下，债务人或责任人可仅以其特定部分的财产对债务承担责任。 ”

再如，在（2018）最高法民终820号案中，最高人民法院认为：“ 按照当事人意思自治原则，法律并不禁止保证合同约定由保证人在一定的财产范围内承担连带保证责任 。本案中，四份《保证合同》约定由亿某公司以其名下的采矿权用于履行连带保证责任，可以理解为亿某公司在该采矿权的价值范围内承担连带保证责任，该约定属于担保法第15条规定的‘双方认为需要约定的其他事项’，不违反法律的强制性规定，合法有效。”

对于不支持“以股权/股权权益为限”将创始股东责任财产范围限制在特定物的案例，因其一般在判决或裁决中明确特定估值数额为责任上限，在执行中不生问题，法院可执行创始股东其他个人财产。

例如，在（2022）京01执733号案中，由于作为其执行依据的〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号裁决书，已经明确以股权投后估值金额作为创始股东承担责任的数额上限，后续法院在创始股东全部个人财产范围内执行，不限于特定股权。

对于支持“以股权/股权权益为限”将创始股东责任财产范围限制在特定物的案例，因其在判项中仅简单重述“以股权/股权权益为限”的名称，并未具体阐明该概念的含义，导致后续法院对创始股东全部个人财产进行了强制执行，由此进一步产生了本文开头提及的执行混乱问题。

例如，在(2019)粤03民终25530号案中，虽然深圳市中级人民法院在判项中已经明确创始股东以“63.337%的股份为限”承担清偿责任，执行法院后续仍针对创始股东全部个人财产进行查找，具体可见(2020)粤0306执12958号执行裁定书。

再如，在(2019)沪0151民初8768号案中，虽然上海市崇明区人民法院在说理部分已经查明协议约定，即在发生违约质押股权情况下，被告应以其全部个人财产承担责任，若未发生前述情况的，被告应以其所持股权为限承担责任（注意，本案中法院使用“股权价值”概念指代“股权”，存在对两个概念混用的情况），但是其在判决中并未进一步明确该责任限制内涵，只是简单重述了协议约定原文：“被告张轶弢……于本判决生效之日起十日内， 以其直接和间接持有的北京某数字科技股份有限公司的股权价值为限 ，共同支付原告……投资收益”，由于该语义不清晰，后续法院仍然执行冻结了创始股东名下的银行账户、车辆、房屋等财产，与其依据判决内容发生了直接冲突，具体见(2020)沪0151执4407号执行裁定书。

对于上述裁判者的分歧观点和执行混乱问题，笔者分析其可能的原因如下。

司法实务中常见的、熟悉的责任承担方式一般包括：

（1）以一般责任财产承担 责任的保证责任、违约责任、侵权责任；或

（2）以特定物承担担保性责任（“担保性”指债权人有优先受偿权）的抵押、质押等担保物权责任。

然而，类似本文讨论的以特定物承担非担保性责任（“非担保性”指债权人没有优先受偿权），其效果区别于前述（1）和（2），似乎介于后两者之间，即其将债务人的责任财产限制在特定物、同时债权人对该物的变价又不享有优先受偿权。

因此，一部分裁判者因为对该责任方式的“陌生感”，看似“稳妥起见”以股权抽象估值的责任数额限制替代了股权特定物的责任财产限制、避免了执行阶段争议问题，但是其实际上有脱离文义、不当扩大对概念解释主观空间的嫌疑，由此产生了本文分析的裁判观点分歧；另一部分裁判者面对该并不常见的责任方式，虽然坚持了文义解释、尊重当事人的真实意思而将创始股东责任财产限制在特定股权，但因裁判者并不熟悉该类责任在判决中的表述方式，其在判项中仅重述“以股权/股权为限”的名称却未阐明具体含义，在执行法官对此概念也并不熟悉的情况下，由此产生了后续执行与所依据判决内容矛盾的混乱问题。

为解决上述问题，笔者建议可从以下两个层面入手：

（1）尊重当事人意思自治，通过合同解释路径探究当事人的真实意思；

（2）在探明当事人的真实意思后，如果是责任数额限制的，则在判项中列明责任数额即可，执行中不生问题。如果是责任财产限制的，则在判决中可参考担保物权、“买卖型担保”实务中相对成熟的表述方式，避免执行混乱问题。

具体分析如下。

此类“以股权/股权权益为限”的责任限制条款，本质属于交易各方当事人意思自治的产物，是对创始股东对赌回购义务或保证责任的合同约定，因此，首先应从协议文义入手解释当事人的真实意思。

从文义解释角度出发，“以股权/股权权益为限”的责任限制方式，无论是“股权”还是“股权权益”的概念，本身都指向特定物即股权范畴。其中，“股权权益”概念中的“权益”二字，未超出“股权”本身含义范围（股权本身可以包含“权利”、“权益”等概念），应与“股权”做同样解释，即均指向特定物。两者从字面上难以解释出抽象估值金额的意思，考虑对赌实务中交易各方的商事主体属性，单纯从此概念文义角度，不应产生以股权估值为数额限制的意思。进一步，如果此时上下文中不存在相反意思的约定，比如对于创始股东所持股权价值的评估机制等，则不生文义冲突，应将当事人真实意思确定为以特定股权作为创始股东的责任财产限制。

采取类似上述文义解释作业的裁判观点可参见上文引述的(2023)京01民终5214号案、（2018）最高法民终820号案，不再赘述。

退一步而言，如果通过文义解释，仍认为“以股权/股权权益为限”的表述在责任财产限制or责任数额限制问题上存在歧义，此时合同解释角度应有“有利于债务人规则”的适用空间。

根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>合同编通则若干问题的解释》（以下简称“ 《合同编通则解释》 ”）第一条第三款规定：“ 对合同条款有两种以上解释 ，可能影响该条款效力的，人民法院应当选择有利于该条款有效的解释； 属于无偿合同的，应当选择对债务人负担较轻的解释。 ”

此规定被称为合同解释中的“有利于债务人规则”，即在无偿合同前提下，如合同条款有歧义，应选择对债务人负担较轻的解释。

此时，应查明创始股东承担回购义务或连带保证责任，是否存在对价（“无偿”）：如果创始股东系出让股权给投资人股东并收取股转款，此时难谓“无偿”，不适用“有利于债务人规则”；如果创始股东并未收取投资款，投资人股东系向其他股东支付投资款或向目标公司增资而入股，目标公司也未向创始股东支付额外对价，相当于创始股东“无偿”承担回购责任（该“无偿”既是相对于目标公司而言，也是相对于投资人股东而言），应适用上述“有利于债务人规则”对“以股权/股权权益为限”的约定进行解释，得出责任财产限制为股权的结论，因为该解释对创始股东负担较轻。

持有类似观点的案例可参见(2023)京01民终5214号案，该案中，法院在解释创始股东责任时即采取了该“有利于债务人规则”，将其责任财产限制在特定股权：“此外，平潭国泰合伙对争议条款的理解实质上是加重了原股东的责任，在平潭国泰合伙系专业投资机构，且马燕黎、张俊恒、盛世明途中心、盛世立行中心对争议条款的理解作出了合理解释的情况下， 该条款的理解亦应作出对有利于责任加重方的解释。 ”

合同解释除上述文义解释，还有其他多种解释方法（目的、习惯、诚信等），具体法律规定可参照《民法典》一百四十二条[1]、第四百六十六条[2]以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（法释〔2023〕13号，以下简称《合同编通则解释》）第一条[3]。实践中，裁判者也可结合具体情况，例如当事人缔约过程的文件、实际履行行为和事后表意行为等综合判断当事人真实意思。

笔者认为，比较两种不同裁判观点，暂不考虑其他解释路径，从“合同的性质和目的”解释路径，将创始股东责任财产限制为特定股权的意思，相对而言，更符合当事人对责任限制进行预期控制的合同目的：如果将责任限制在所持目标公司股权范围内，相当于责任财产内容锁定为特定财产，不涉及创始股东其他财产，该限制方式在缔约时产生清晰界限，具有可预期性。

否则，如果将责任扩张至创始股东全部财产范围，虽然仍有评估金额作为上限，但是如果各方没有约定细化的评估机制（实践中经常性缺失），鉴于目标公司是封闭公司，对于其股权的评估金额可能因为评估基准日、评估方法等的不同而产生巨大差异，此时无论是在责任财产内容还是责任数额上，均不具有任何可预期性，相当于当事各方缔约时设置了一个结果完全不确定的条款，显然不合理。

更甚至，如果简单参照投后估值作为责任数额上限，由于创始股东往往持有较高比例股权，是投资人股东的数倍，这导致创始股东的责任上限数额也一定会是投资人股东回购款的数倍，如此一来，各方在缔约时基本可遇见该责任上限数额没有任何责任限制效果，不符合当事人各方在缔约时对责任限制的预期控制目的。

如果经合同解释，裁判者认定当事人的真实意思是以股权估值为责任数额限制，那么经评估确定股权估值情况下，执行法院可按照确定金额上限予以执行，后续法院自然可以在创始股东全部责任财产范围内执行，不生执行问题。但此时，如果缺失评估机制，可能会产生评估时点、评估方法的争议，进而带来责任数额的争议。

对此争议，笔者认为，当事人只能通过事先细化约定的方式解决：既然交易各方缔约时真实意思是以股权估值为创始股东责任数额上限，那么作为熟悉股权投融资的商事主体，在缔约时大概率也应想到设置对股权的评估机制。换言之，如果投资协议中缺失细化评估机制，也能反向推定当事人大概率在缔约时并无以股权估值为责任数额上限的合意，此时应慎重将责任限制解释为股权估值的数额限制。

如果经合同解释，裁判者认定当事人的真实意思是以特定目标公司股权为责任财产限制，为避免后续执行中的混乱问题，有必要在判项中阐明责任限制的内涵。

笔者认为，此时可考虑借鉴担保物权案件中对第三人提供抵/质押物拍卖款优先受偿的表述方式，即“债权人A有权就××债权在第三人B提供抵/质押物××拍卖、变卖的价款范围内优先受偿”，从而认定“投资人A有权就××回购债权在创始股东B持有目标公司×%的股权拍卖、变卖价款范围内受偿”，前后相较，区别仅在于是否表述债权人“优先”的受偿权利。

此外，也可考 虑借鉴《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十四条规定的“买卖型担保”案件。与本文讨论以特定股权为责任财产限制的方式相比较，“买卖型担保”也是以债务人特定物（通常为尚未登记的房地产）为责任财产，同时裁判者一般认为债权人对该特定物变价款并无优先受偿权，只能一般性受偿。

对此类“买卖型担保”的裁判案例，已经有相当数量，大部分判决会在判项中明确以特定物拍卖款清偿债务，例如，在(2023)辽08民终1007号，法院判决：“上诉人周淑凤可申请拍卖王绍坤、杨桂芝名下坐落于西市区通惠路4-9号房屋（建筑面积87.85平方米）以偿还本判决第一项确定的债务。”在(2023)辽02民终839号案中，法院判决：“原告王庆山可以申请拍卖被告大连绿源农业开发有限公司承包的、坐落于普兰店区铁西农业园区宗地勘测界定图（韩屯区800亩）土地使用权及地上230个蔬菜大棚以偿还债务，对该蔬菜大棚依法处置后，原告可按法律规定次序受偿。”

上述担保物权案件和“买卖型担保”案件的审判和执行实务均已成熟，对赌纠纷的裁判者，可以参考其表述在认定创始股东责任的判决中明确以特定股权拍卖变价款清偿回购债务，应可避免“以股权/股权权益为限”案件中的执行混乱问题。

一个可以佐证笔者观点的案例为（2020）苏05执异2号案，在该案中，根据查明事实，苏州市姑苏区人民法院一开始在判决中并未阐明以特定股权为限的具体含义：“三、贾宏峰、恒良公司、贾宏伟、贾启元对上述第一项债务承担连带清偿责任（其中贾宏伟的责任以恒良公司30%股权的价值为限）。”这造成后续法院执行中的混乱和争议，引发执行异议程序，后续法院在执行程序中就“贾宏伟的责任以恒良公司30%股权的价值为限”的含义（注意，本案中法院将“股权”和“股权价值”的概念视为同一概念）向作出生效判决的民事审判部门征求意见，该民事审判部门函复明确了其含义为对相应股权拍卖变卖款的清偿：“ 对贾宏伟持有的恒良公司30%股权进行拍卖、变卖后的款项清偿给吕方，或者贾宏伟将该股权直接抵偿给吕方 ，贾宏伟即履行了保证责任。”最终，概念疑义排除，执行法院认定执行依据判决有具体明确的给付标的，并解除了对贾宏伟其他个人财产（房产、银行账户）的查封措施。

综上，执行法官面对执行依据判决中“以股权/股权权益为限”的表述，往往可能产生无所适从的疑惑，这是执行标准混乱的原因，而在裁判者能对判项中“以股权/股权权益为限”表述具体明确情况下，如上述案例中明确为对特定股权进行拍卖、变卖后的款项清偿之意思，则执行问题便可解决。

此外，笔者注意到，学术界有学者也关注了以特定物为责任财产范围的担保方式，将其命名为“债权性的物上担保权”[4]，并指出“买卖型担保”即为其典型示例。笔者认为，本文讨论创始股东以特定股权为限承担回购款责任的情形，实质为该类债权性担保的另一典型实务情形，这反映出此类不具有优先受偿性的特定物担保权在实务中的丰富存在。而且，结合本文以特定股权为限的责任限制方式，可以看出，当事人约定该类担保的动机，不仅为了节省担保费用、减少担保繁琐手续等，也可能是因为该类担保本身就不便于办理优先权登记，因为在PE/VC投资中，包括投资人股东、创始股东在内的全部交易主体应该都不会接受以大股东股权质押为代价而进行的股权融资，因为这将影响所有股东和项目公司的整体利益。

在讨论以特定物为责任财产限制的条款时，有必要辨明其与另外近似责任承担方式的区别，这些责任方式包括以下两类常见情形：（1）担保物权登记未能办理情况下担保人承担责任的方式（可归责于担保人情形）、（2）担保合同无效情况下担保人承担责任的方式（可归责于担保人情形）。

这是因为，上述近似的责任承担方式，在外形上与以特定股权为责任财产限制的方式具有一定相似性，即它们均是一开始将责任范围指向特定物，且债权人对该特定物并无优先受偿权利。但是，上述近似的责任承担方式，往往不会将担保人的责任财产限制于特定物范围，而是及于担保人的全部财产，只是根据担保人的过错程度，设置责任数额上限，比如“不得超过抵押权能够设立时抵押人应当承担的责任范围”（《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第四十六条第三款）、“不应超过债务人不能清偿部分的二分之一”、“不应超过债务人不能清偿部分的三分之一”（《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第十七条）等。如此看来，这两类近似的责任承担方式，是“名副其实”的数额限制，与以特定股权作为责任财产限制的方式完全不同。

产生上述不同责任后果的原因在于：以特定物为责任财产限制，是基于各方当事人最初合同的约定，是意思自治的产物，自然以当事人意定方式确定限制方式（责任财产限制）；而其他近似的责任承担方式，均是以存在可归责于担保人的事由为前提，是一种违约赔偿责任，在合同无约定情况下，自然以法律规定一般违约责任承担方式确定其范围，即其仅应以违约给债权人造成损失数额为上限（责任数额限制），并且这种数额限制一般都有法律或司法解释规定的具体标准，不涉及责任财产限制问题。

澄清上述两个概念的实务价值在于，需要在对赌协议纠纷中区别当事人约定办理股权质押义务的情形和未考虑质押的情形，因为对它们的文义解释，可能导致不同的责任承担方式（责任数额限制or责任财产限制），不可进行混淆。实务中在对“以股权/股权权益为限”的责任限制条款解释时，应避免参照第二种情况，不当将创始股东（在没有违约情形下）的责任财产扩大。

进一步的问题是，实务中有观点认为应区别对待另一种类似的创始股东责任限制条款，即“以股权价值为限”的创始股东回购义务限制条款，该类观点大致为，从文义上看，“股权价值”很明显突破了特定物的概念，指向了该特定物背后的抽象价值，因而应将其理解为以股权估值为限的责任数额限制。

对于该区分观点，笔者注意，在许多实务案例中，存在裁判者对“股权”和“股权价值”概念进行混用的情况，即将二者视为没有区别的概念。例如在(2019)沪0151民初8768号案中，对于“以股权价值为限”的约定，上海市崇明区人民法院结合上下文认为其应限于特定股权。再如，在苏州市姑苏区人民法院 (2015)姑苏民四初字第01550号（2016.12.08）案件中，协议约定“以30%股权为限”，判决表述为“以30%股权价值为限”，后续执行中，经执行法官询问，审判法官再次确认“以30%股权价值为限”系30%股权特定物为限。

这提示我们，在裁判者眼中，“股权”和“股权价值”的文义，可能不一定有清晰的区别，原因可能在于“价值”一词也可以理解为特定物经评估、拍卖后的清偿价款。在法律专业人士尚有混用情况下，似乎不宜苛求非法律专业的交易当事人对此概念不会混用。因此，笔者认为，仍应对此“以股权价值为限”进行上文分析的合同解释工作，如文义解释、体系解释、合同性质和目的等其他解释、是否存在有利于债务人规则的适用空间等方法，其次，在查明当事人真实意思基础上，在判项中相应阐明责任限制的内涵。在无相反约定情况下（如评估、估值或评估机制），宜将其与“以股权/股权权益为限”作一致解释，避免裁判者主观理解造成的不同裁判尺度。