1.  债市月观点：跨季扰动有限，6月债市博弈降息落地

5月债市和4月债市表现较为接近，利多与利空因素继续交织，央行对长债的发声依旧是最大利空，长端延续震荡行情，短端行情相对较为顺畅， 5月资金利率中枢环比继续下探，流动性宽松格局延续，短端收益率继续下行至低位，1年国债收益率最低触及1.61%（5月22日），10Y-1Y国债利差最大走阔至71bp（5月22日），与4月相比、5月国债收益率曲线“牛陡化”特征突出，30Y-10Y国债利差则逐步进入稳态区间，5月30Y-10Y国债利差在20bp-30bp之间窄幅震荡。5月10Y国债收益率波动区间2.28%-2.34%：由于目前债市对房地产政策效果（政府收储、上海地产政策放松）存疑，央行对长债收益率的持续发声依旧是债市最大利空，2024年Q1货币政策执行报告再度提及长期国债收益率，央行指出 “债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配“ ，对债券市场冲击较大，10Y国债收益率月内最高上行至2.34%（5月11日），5月30日金融时报发布文章称 “如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债” ，对债市冲击同样较大、但平复较快，可见央行对长债的关注对债券市场的冲击也越来越小，债市利多主要集中在基本面数据方面，5月新增社融同比转负对债市支撑较强。

4-5月债市虽然呈现震荡格局，但是利多与利空因素也较为清晰，经济基本面和资金面仍利好债市，也构成债市短期内易走强、难反转的底层逻辑，而且短期内经济基本面和资金面虽有波动、但难有大幅变化；央行作为货币政策主导者，对长债收益率的持续关注，是债券收益率未突破关键点位的核心原因，10Y国债收益率始终较难稳定向下突破2.30%（即10Y国债收益率与MLF倒挂20bp）。展望6月债市，或 迎来降息、降准博弈期，加之跨季因素的潜在扰动，6月债市预计将打破震荡，我们重点关注以下两个方面：

（一）短期内信贷需求不足矛盾突出，6月央行降息的必要性较高，此外债市连续两个月震荡+禁止“手工补息”已为降息腾挪出空间。 从2022年以来的几轮央行降息操作看，信贷数据疲软均是推动央行降息的最直接因素。2024年4月新增社融罕见转负，剔除表内票据后信贷数据同样表现不佳，加之叫停“手工补息”后银行负债端成本或明显压降，当前已基本具备6月降息的条件，即使绕过MLF单独调降LPR，比价效应下对债市仍利好。此外当前央行高度关注长债收益率，直接构成6月降息的最大阻力因素。这与央行对经济基本面的定调以及货币政策取向形成一定冲突，但央行意图或不在明显推升长债利率，长债下行斜率放缓、幅度放小或是央行政策预期引导的关键。4月以来长债收益率下行斜率已明显放缓，央行对长债的政策预期引导已实现相应的调控目标。虽然6月降息会加速长债收益率的阶段性快速下行，但是当前债市已震荡近三个月，已为降息预留出一定空间，央行对长债收益率的关注并不会阻挡6月降息，或将阶段性打开债市收益率下限。

当然也并不能排除6月降息预期落空的可能，主要依据有汇率压力+贷款利率已下行至低位+央行对长债的关注等，降息落地与否主要取决于央行对多重货币政策目标的权衡。但无论降息是否落地，弱经济和信贷数据下、债市货币政策宽松预期均易保持高位，降息落地与否对收益率阶段性低点影响较大，但并不妨碍6月债市偏强运行格局。

（二）6月作为跨季月、资金利率的季节性特征较强，资金利率环比上行的概率较大，R007中枢环比上行幅度预计在15bp-20bp左右，虽然资金利率环比抬升但流动性预计仍充裕，预计对债市影响有限。 在经济基本面和货币政策取向变化不大的情况下，二季度资金利率的季节性特征较强，一般4-5月资金利率多环比下行，6月跨季资金利率环比多上行，其中4月和6月资金利率的季节性特征要强于5月，资金利率本身的强季节性主要与信贷投放、财政支出、跨季因素等有关。虽然5月资金利率中枢较4月环比继续下行，但下行节奏已明显放缓，加之6月跨季扰动+信贷投放大月，6月跨季资金利率环比上行的概率较高。参照2019年以来资金利率表现来看，2024年6月R007中枢环比上行幅度预计在15bp-20bp左右，6月R007中枢关注2.0%-2.1%区间。但短期内流动性宽松格局并未改变，信贷投放仍承压，货币政策取向仍保持宽松，6月资金利率虽然季节性上行，但流动性格局预计仍保持宽松，预计并非主导6月债市的核心因素，影响或较为有限。

综上，6月债市尚看不到明显调整风险，考虑到货币政策宽松预期维持高位，降息是否落地并不会影响债市偏强运行格局，仅对6月债市收益率阶段性低点影响较大：如果6月MLF/LPR降息落地，则10Y国债收益率低点有望冲击2.20%左右水平；如果降息预期落空，10Y国债收益率或在2.25%-2.30%区间震荡。此外也要注意到，当前债市最大利空——央行对长债收益率的关注，债市对其反应也逐渐趋于钝化，维持对6月债市乐观的观点不变，期限利差或以震荡为主。

2. 热点关注：跨季压力下资金利率预计小幅抬升，预计并非6月债市主要矛盾——6月资金面和同业存单前瞻

自1-4月政府债供给节奏明显偏弱后，5月政府债供给明显提速，尤其是国债发行明显放量，国债和地方债净融资分别同比多增6146、1297亿元，合计同比多增7443亿元。即使5月政府债供给明显放量，但资金面仍宽松无虞，此前债市一直担心的供给压力落地后，也并未成为扰动债市和资金的因素，核心是货币政策宽松+信贷疲软+存款出表等利多因素下资金面易松难紧，即使是短期的供给压力也较难带动资金面明显收敛。 具体来看5月资金面，资金面宽松+非银定价权提升，资金分层和期限利差现象基本消失：（1）5月资金中枢环比进一步下探，隔夜和七天利率表现分化，R007中枢已低于2023年8月的阶段性低位水平，但隔夜资金利率仍明显偏高。5月R001、R007均值分别报收1.81%、1.88%，分别较3月环比下行3.1bp、8.6bp，R007月均值比2023年7-8月约低10bp左右，但隔夜资金利率仍明显偏高，DR001和DR007同样环比略降、但降幅低于R系列；（2）5月资金利率波动水平继续维持低位水平，R001和R007方差均较4月小幅压降，继续低于2023年7月的波动水平，R001和R007的波动水平均处2023年7月以来的绝对低位；（3）资金分层现象基本消失，R007和DR007相差不大，R007与DR007差值大幅压降至2.54bp（4月为8.61bp），已明显低于2023年8月的低位水平，继续处于历史极低水平。

虽然从各种指标上看5月资金面都处于绝对宽松水平，但机构杠杆环比继续压降，银行间质押式回购月均值已创2023年7月以来最低值， 5月银行间质押式回购成交量降至5.7万亿元、环比下行9.0%，隔夜成交占比小幅提升，七天成交占比小幅回落，2023年7月银行间质押式回购成交高位水平在8.0万亿元左右，目前水平 处于2023年7月以来的绝对低位。我们认为当前流动性充裕下机构杠杆保持低位的原因有：一是债市收益率陷入震荡，央行政策预期引导下长债“急跌”频现，债市行情并不稳定，机构加杠杆动力不足；二是存款利率降至低位，存款持续出表流至银行理财和公募基金等资管机构，非银机构资金充裕、欠配压力较大，因此加杠杆动机不强。

6月作为跨季月、资金利率的季节性特征较强，资金利率环比上行的概率较大，R007中枢环比上行幅度预计在15bp-20bp左右，虽然资金利率环比抬升但流动性预计仍充裕。 在经济基本面和货币政策取向变化不大的情况下，二季度资金利率的季节性特征较强，一般4-5月资金利率多环比下行，6月跨季资金利率环比多上行，其中4月和6月资金利率的季节性特征要强于5月，资金利率本身的强季节性主要与信贷投放、财政支出、跨季因素等有关。虽然5月资金利率中枢较4月环比继续下行，但下行节奏已明显放缓，加之6月跨季扰动+信贷投放大月，6月跨季资金利率环比上行的概率较高。参照2019年以来资金利率表现来看，2024年6月R007中枢环比上行幅度预计在15bp-20bp左右，6月R007中枢关注2.0%-2.1%区间。但短期内流动性宽松格局并未改变，信贷投放仍承压，货币政策取向仍保持宽松，6月资金利率虽然季节性上行，但流动性格局预计仍保持宽松。

虽然6月资金利率趋于上行，但短端走势关键或在降准、降息，我们预计6月降息概率相对较大，以降息落地为截点，1年同业存单收益率或先下后上，低点或在1.9%左右、全月大致持平。 同业存单作为典型的短债品种，走势和资金利率相关性较高，但是对于短期的月内走势而言，则需要进一步考虑债市表现和货币政策的影响。历史上的6月资金利率环比多上行，但同业存单走势表现不一：2022年6月资金利率环比小幅上行、流动性仍充裕，但利率债市场明显调整，带动同业存单同步上行；2023年6月资金利率同样季节性上行，但资金面仍宽松，6月中旬央行MLF降息落地，利率债和同业存单收益率基本同步先下后上。考虑到2024年4-5月信贷明显疲软，6月降息预期较浓，降息落地情况或是影响利率债和同业存单走势的关键因素。综合考虑货币政策取向及信贷需求表现，我们认为6月降息落地概率较高，1年同业存单收益率或先下后上、低点关注1.9%左右。当然考虑到央行对长债收益率的关注，6月存在降息落空的可能，但考虑到货币政策宽松预期维持高位，6月同业存单先下后上的概率仍高，但低点可能受限。

3．5月回顾：国内债市走强，10Y美债收益率震荡下行、报收4.51%

月度（5.01-5.31） 国内债市走强，10Y美债收益率震荡下行、报收4.51%。 具体来看：

资金面：5月资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单收益率震荡下行、报收2.07%，机构杠杆环比下降。 5月资金面均衡偏松，各期限资金利率下行，央行公开市场操作全月净投放2340亿元，其中逆回购净投放1640亿元，国库现金定存700亿元。资金价格方面，R001、R007月均值分别报收1.81%、1.88%，分别较4月下行3.12bp、8.63bp。5月机构加杠杆意愿回落，质押式回购成交量月均值为5.70万亿元，月度环比下行8.99%，其中隔夜质押式回购成交量月度均值4.80万亿元，月度环比下行6.06%。

债市：多空交织下、债市走势呈现箱体震荡态势，10Y国债收益率报收2.29% 。5月债市呈现箱体震荡走势，在地产政策以及央行预期管理等利空因素影响下，债市转向谨慎，但经济基本面数据偏弱+机构欠配现象仍存，债市又难出现大幅调整，因此5月债市走势偏震荡、方向性不强，10Y国债收益率月度下行1.02bp，国债收益率曲线走陡。 海外债市方面，劳动力市场和通胀降温，10Y美债收益率震荡下行、报收4.51%。 虽然月中通胀和经济预期再度上行，但月末公布的4月核心PCE增速低于预期，通胀放缓得到验证，叠加劳动力市场降温，10Y美债收益率震荡下行18.00bp报收4.51%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行17.10bp至1.04%，德国10年期国债收益率上行15.00bp至2.71%。

可转债： 国内转债收涨，中证可转债指数上涨1.62%，上证可转债指数上涨1.53%。

大宗商品及原油： 大宗方面，Comex黄金上涨2.19%报收2347.70美元/盎司，布伦特原油下跌5.30%报收81.37美元/桶，国内定价大宗出现分化，南华黑色指数上涨0.30%，其中焦煤下跌7.50%、铁矿石下跌1.03%。

汇率： 汇率方面，美元指数走弱，下行1.54%报104.65，英镑、日元和欧元相对美元升值，人民币相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.24，离岸人民币汇率报7.26。

股市： 股市方面，国内外股市表现分化，海外股指多数上涨，国内股指多数下跌。上证指数下跌0.58%，深证成指下跌2.32%，恒生指数上涨1.78%，日经225指数、纳斯达克指数、英国富时100、德国DAX和法国CAC40分别上涨0.21%、6.88%、1.61%、3.16%和0.10%。