【报告导 读】

顺丰转型综合物流供应商的战略或是一个长达数十年的探索与尝试，机遇与挑战并存。志存高远的企业，投资者应给予更多耐心。

【投资要点】

• 首次覆盖，给予中性评级。 顺丰起步于高壁垒的时效快递业务，目前正处于综合物流供应商转型的第六年。公司兼具转型的愿景、现金流与执行力，而中国物流快递较短的发展历史与独特的经济地理环境也对顺丰提出了巨大的挑战。公司向来不惧怕挑战，不停止探索。预测公司2019-21年的EPS为1.33/1.48/1.71元，按照PE与PB两种估值方法，目标价38.60元，评级中性。

• 时效件仍是当前股东回报的主要来源。 从业务角度，新业务的探索具备极大空间；而从投资的角度，时效件仍是目前股东回报的主要来源。2018年中国人均时效件仅有美国1/4，但经济地理环境不同，竞争环境也不同。鄂州机场的布局体现长期战略眼光，效果需由中国产业升级和迁移共同决定，目前尚难以判断。

• 电商件战略的反复是报表的重要变量。 电商件业务的几收几放，体现出电商快递竞争的复杂性。2018-20年是新一轮电商件战略决策期，公司对该战略的决策将是盈利波动的主要来源。

• 综合物流供应商之路刚刚开启。 经历近六年探索后，部分投资者对顺丰多元业务的短期贡献抱有期许，而我们认为多元化进程刚刚开启，转型战略应以数十年维度验证，探索或时有反复，应抱有充足耐心.

• 风险提示。 宏观经济波动影响时效件短期需求；多元化业务加大战略投入对短期业绩的影响；经济地理对产业升级和竞争环境的影响。

  
  

目录

1.   战略转型与发展阶段

1.1.   高ROE的来源——时效件的完美商业模式

1.2.   顺丰的新长征——综合物流供应商

2.   当下焦点： 时效件与电商件

2.1.   时效件市场空间初探

2.2.   机场的作用与挑战

2.3.   电商件的战略定位

3.   展望未来： 综合物流供应商之路

3.1.   单一物流业务的模式与瓶颈

3.2.   综合物流供应商的创新与探索

4.   估值与评级

4.1.   盈利预测

4.2.   估值与评级

5.   风险因素

5.1.   经济地理对时效件空间的影响

5.2.   加盟制电商快递竞争的影响

5.3.   新业务投入对盈利的影响

【报告正文】

1. 战略转型与发展阶段

2014 年之前，顺丰是一家单一的快递公司。 2014 年，顺丰坚定开启多元化战略，走上了探索与挑战的道路，努力成为科技驱动的综合物流供应商。

顺丰的原有业务时效件，是一种近乎完美的商业模式，高壁垒的特征保障了极高的 ROE 水平。 2013 年，公司 ROE 达到 20.8% （若不考虑 2013 年 78 亿元的新增融资， ROE 为 36% ）。如果时间退回到 2013 年，顺丰即使不融资、不上市，其时效业务的壁垒与自由现金流积累都将为创始股东带来丰厚的回报。

但伟大的企业往往都不安于现状。中国快递史只有短短 30 年时间，与百年历史的国际快递巨头相比，中国快递龙头面对的市场空间更深更广，面对的竞争对手也更具进化力。顺丰选择探索新的细分市场，给未来带来了更多种可能性与不确定性。

综合物流供应商的建立，需要用一个长达数十年的时间维度去尝试。 2019 年是顺丰走向综合物流供应商的第六年，多元化尝试既有收获也有阶段性瓶颈。未来多元化的投入或时有扩张、时有收缩，资本市场需以充足的耐心，等待企业的二次成长。

1.1.     高 ROE的来源——时效件的完美商业模式

Paypal创始人彼得·蒂尔、布莱克·马斯特斯在《从0到1》中写道：“企业成功的原因各有不同。而企业失败的原因却相同：它们都无法逃脱竞争。”

时效件之所以是一个近乎完美的商业模式，是因为行业属性决定了，在这一赛道上的优秀企业更容易获得先发优势，并长期保持，抵御新进入者的竞争。

这种先发优势来自于两个壁垒：品牌和规模经济。

• 品牌

不是所有商品或服务都需要品牌。品牌背后是信用，是一种克服信息不对称的符号。

具有信息不对称的行业，客户需要依赖品牌做选择，品牌有可能成为壁垒。

快递是一种后验的服务。客户在选择快递的时候，并不知道快递是否能够准时、安全送达，存在履约风险。而时效件寄递的物品通常是文件、票据等不可复制的非标品，履约事故一旦发生，对客户带来的损失通常远高于快递费用。在这种需求属性下，时效快递的品牌，便是客户做出寄件选择的重要依据。

快递品牌印象需要通过反复交易，才逐步建立，客户的分散性也加剧了品牌建立的难度。即使新进入者提供相同价格、相同时效、相同安全性的产品，客户仍然大概率选择原有品牌快递。

新进入者若要赶超，需要持续以更低价格提供相同品质的服务，通过多次反复交易，建立新的信任关系。而快递行业的规模经济特征，使这一过程的成本巨大，往往使新入企业望而却步。

• 规模经济

快递的碎片化使供给端规模经济显著，从而使新进入者与原有企业的单位成本差异巨大：收派员单日派件 50 件与 100 件相比，派送成本相差一倍；车辆载运率 25% 与 50% 相比，运输成本相差一倍。

时效件对时效稳定性的追求，加剧了规模经济的程度。为了提供相同时效的产品，新进入者难以通过放慢速度、囤货集发等方式迅速提高产能利用率。

2003 年，全球四大快递公司之一的 DHL 进入美国市场，在尝试了 5 年之后，带着巨额亏损，于 2009 年宣布退出美国，退出时在美市场份额仅为 4% 。

近年来，中国市场也有实力雄厚的企业尝试进入时效快递市场。但若没有大举投入的资本与应对长期巨额亏损的耐心，顺丰在时效件领域的地位仍难以被撼动。

1.2.     顺丰的新长征——综合物流供应商

基于最初的时效件业务，在分红、回购与业务扩张三个再投资选项中，顺丰选择了多元化业务扩张的道路。

时效件的高壁垒与现金流，为顺丰的多元化提供了源源不断的支持。

时效件的基础网络，与产能冗余，为顺丰的其他业务提供了协同效应。

基于时效件的网络，顺丰分别开辟了经济件、重货快运、冷链物流、国际快递、同城配、供应链物流等业务。 2019 年上半年，这些多元化业务占收入的比例已达到 47% ，其中经济件收入占比 23% ，重货快运占比 10% 。除经济件以外，其他业务尚未盈利，仍处于培育期。

物流行业每一个细分市场的竞争壁垒与先发优势并不相同。中国的经济地理与美国也存在较大差异。综合物流供应商的建立，需要用一个长达数十年的战略维度去尝试，即使是优秀的企业，过程中也将历经反复。

我们对顺丰的各项新业务尚无清晰定论。本篇报告，我们仅尝试从经济地理、商业模式等客观条件探讨顺丰可能面临的机遇与挑战。

2. 当下焦点：时效件与电商件

作为当下利润贡献的主力、高壁垒的核心业务，时效件的关键问题在于市场空间的大小。

这个问题不仅决定了顺丰时效件业务本身的价值，也决定了顺丰未来有多少资源可以投入新业务、以及在新业务的战略上可以承受的冒险程度。

与美国相比，中国的时效件仍有较大发展空间。而经济地理的不同，使问题变的更为复杂。

鄂州机场将改变时效件的时效与成本结构，是未来几年乃至几十年的重要变量。

过去十年顺丰电商件业务曾经历了几收几放，体现了电商快递竞争的复杂性。未来是利用电商多元化的二次红利期独立起网，还是仅定位于分摊成本的填仓功能，是 2020 年关键性的战略选择。

2.1.     时效件市场空间初探

2018年，中国快递数量达到507亿件，以商务件次日限时达来计算，估算时效件为43亿件，占比约8.5%。2018年，美国UPS、FedEx、USPS包裹量共计149亿件，由于美国快递送达时间显著大于中国，若以3日内限时达来计算，美国时效件数量为38亿件，占比25.5%。

时效件价格约为非时效件的2-3倍，因此，时效件的增长与高价值、高时间敏感性的产业发展以及人均收入的提升应为相关关系。

以2018年数据比较，美国人均时效件是中国的3.8倍，每劳动力时效件是中国的4.2倍；同时，美国人均GDP是中国的3.4倍，人均工业增加值是中国的4.8倍。中国2018年的人均GDP按实际值计算，尚不及美国1960年的水平。

与此同时，中国的金融业、信息传输、计算机服务和软件业务等中高端产业在多数年份增速高于 GDP 的增速，产业结构的变化与产业升级往往是慢变量，但方向相对明确。虽然 2019 年前三季度，顺丰时效件业务收入增速下降至 5.7% ，我们认为影响或来自贸易战等短期周期性因素，时效件市场的天花板尚未明晰。

若中国人均时效件数量最终未能达到美国的水平，除了产业结构渐进变化等因素外，我们认为最可能的影响因素为两国不同的经济地理条件：

1.     中国人口高密度地区以东部沿海单边分布，而美国人口高密度地区沿东西海岸两侧分布；由此推测，中国时效快递的平均运距小于美国，空运时效与陆运时效差异更小，部分短途快递或被陆运非时效快递分流；

2.     不同于美国采用的制造业外包模式，中国作为“世界工厂”，点对点电商快递的巨大需求孕育了规模庞大的加盟制快递。随着加盟制快递规模的扩大，其时效与服务水平日益提高，而成本日益降低。顺丰与加盟制快递原本定位于不同的市场，但两者的边界在未来或许互有交错。

对于以上挑战，顺丰也已努力应对。顺丰建立鄂州机场，将是时效件近十年的主要变量。

2.2.     机场的作用与挑战

2017年12月，顺丰控股的全资子公司与湖北省人民政府签订《关于湖北国际物流核心枢纽项目合作协议》，省方、顺丰、第三方国有股东计划按照49:46:5的比例成立合资公司，负责湖北鄂州枢纽机场规划、设计、投资建设和经营。

鄂州机场项目总投资320.6亿元，计划2021年投入运营。飞行区跑道滑行道系统按满足2030年旅客吞吐量150万人次、货邮吞吐量330万吨的目标设计，航站楼、转运中心等设施按满足2025年旅客吞吐量100万人次、货邮吞吐量245万吨的目标设计。

这是全球第四个、亚洲首个专业货运枢纽。与复合型枢纽机场相比，专业货运核心枢纽机场客运量较少，以货运为核心，通常按飞行时间计，位于国内或区域内的中心，是航空货运网络建立轴辐式网络结构的基础设施。

鄂州机场与轴辐式网络结构的建立，将在以下几个方面为顺丰的时效件带来显著的改变：

• 降低成本

轴辐式网络的设计可以串联起多个点对点航班，提升干线的载运率，从而降低航空货运成本。

• 提升时效

干线载运率的提升有助于增加全货机的覆盖范围；不同于散航腹仓，全货机主要作业时间为晚上，全货机覆盖率的提升有助于延长发货截止时间，增加次晨达的比例。

• 提升稳定性

散航腹仓资源容易受到客运安排影响，而全货机覆盖比例增加后将进一步增加时效件的稳定性。

• 产业集聚构筑增量

利用鄂州机场，2小时航程可以辐射90%以上的GDP地区。配套的物流仓储设施、产业园区设计有助于吸引中高端制造业的产业集聚，为时效件市场构筑增量。

鄂州机场的建设，是顺丰的长期战略布局，其效果需要用十年以上的时间去验证。当前，由于经济地理原因，我国的货物流向更集中于东部沿海内部，华东-华南、华东-华北航线占据顺丰全货机航线的50%。

当前，中国北京、上海、深圳等大城市人均GDP接近美国1980年代水平。而美国自80年代起经历了制造业外包、产业升级的历史趋势。鄂州机场的未来，将与中国核心城市带动的产业升级与制造业外包进程紧密相连。

中国的产业结构与经济地理特征，到底可以创造多大的航空件市场？我们可以通过观察未来数年顺丰的机队投资节奏，对此形成动态的估计。

未来，鄂州机场能够发挥的作用不仅仅由顺丰决定，而是由顺丰的努力、制造业迁移规律、以及中国产业升级的大趋势共同决定。只有如顺丰这样志存高远且拥有稳定现金流的公司，才能够挑战这样的商业机遇。