理解生意是一件不容易的事情

让我们还是从Roku这家公司开始讲述。几年来很多人对于Roku的不太理解很大程度上是因为完全理解错误了这个生意，常见的误区之一是，把Roku理解为简单的机顶盒，其实，Roku的机顶盒和其OS授权给TV OEM都是获客方式。这部分业务不是为了本身赚钱的，而是为了增加活跃用户数量。Roku机顶盒的存在，也是因为电视机的使用寿命过长以及没有接受Roku操作系统授权的电视机厂商大量存在，机顶盒可以作为override的设备而存在；误区之二是认为长视频的观看时长迁移至移动端。这在中国区是事实，但是在全球多数地区，尤其是北美，完全不是事实；误区之三是Roku平台上的大量观看时长无法货币化。事实是，未来连YouTube的观看时长都可能利用Roku的第一手数据进行合作精准广告投放进而分成。

很多人对于2018年5月份我投资Roku最有兴趣的一点还包括，为何那个时点去重仓投资。其实，这是一个非常简单的决策。那时候Roku股价35美元左右，市值不足40亿美元，当时Roku有2200万活跃用户数，这意味着单个用户数的价格为181美元，同时期的奈飞单个用户价格超过1000美元。这是一道简单的数学题！其实，2020年二季度，这道数学题又显灵了：当Roku股价暴跌到60美元之际，那时候的活跃用户数是4300万，单个用户的价格和2018年相差无几。站在2018年5月的角度，这个决策非常简单，我有足够的信心，投资Roku三年以上的时间，至少不会亏钱，最低回报率是年化10%，即以35美元买入Roku，持有到2021年5月份，我认为Roku股价不会低于46美元。这个复合收益率不算多糟糕。但是，如果我预期的情形略微变现，我的复合收益率可能接近50%即股价超过118USD。我的很多决策属于这种思维模式，我们先把底线想明白，看看能不能不亏钱，看看能不能有一个可以接受的复合收益率，然后如果我们判断的情形兑现一部分能不能有一个非常好的收益率出现。

Roku这三年的投资过程告诉我一个简单道理，具有海量活跃用户的平台是具有巨大价值的，其价值和其货币化进程无关，有关的只是短期价格表现。过去3年，Roku的股价上涨和其货币化进程确实是直接关联的，其季度收入增长了10倍，其股价增长10倍左右。

当然，Roku单个活跃用户的价格180为何是低估，为何到现在的750美元左右我还认为是低估的呢？这确实不再是一件多么容易的事情了。这需要了解美国媒体行业的历史和现状以及演进等，要了解行业内的各个参与者的竞争状态，了解Roku如何做生意的，理解Roku的收入潜在空间以及未来的利润率演进路径。这些是要花费海量时间进行的工作。

Roku最新的两次季报如果用调整后的EBITDA除以平台收入，已经能够看出Roku这个生意的惊人盈利能力了。一旦Roku将来的平台收入规模达到现在的5-10倍，其盈利将极其惊人。现在的分歧可能在很多人看来是Roku的收入能够做到多大这一问题了。我认为，传统Linear TV都将陆续迁移至streaming TV。当linear TV订阅户数下降到顶峰的一半，这一生意就会轰然倒塌，因为剩余的用户无法承受不断抬高的单用户分担成本。当迁移全部完成，Roku美国区的广告收入分成可能超过200亿+，订阅切分可能在2030年达到50亿美元，读者需要了解的事实是，订阅收入切分对Roku而言接近税前净利润，这部分的主要成本是信用卡的服务费用等。三年前我说Roku的生意是一个operating Leverage非常夸张的生意，其净利率将异乎寻常的高，这背后的原因除了Roku不需要像Netflix那样的巨额资本开支之外，还有一条重要的原因是，Roku可以Leverage传统电视广告的投放方式，而不需要费尽心思去货币化其广告库存。Roku的Oneview广告平台正展示出这一点，其不单是承接传统电视广告迁移，而且开始争抢互联网广告的地盘。

理解Roku这项生意对我帮助比较大的是对于奈飞过去十年的持续跟踪，以及约翰马龙的传记。2019年马龙接受CNBC采访的时候只字未提Roku，我很不理解。2020年9月他再次接受CNBC采访之际终于提到了Roku。

很多人说不买Roku是因为他们的经历（对于视频的移动端消费比较痴迷）和他们的体验（不就是个机顶盒吗），这就涉及到另一个重大话题了。投资者真的有必要根据自己的体验进行决策吗？这多半可能是费雪的common stock, uncommon profit的“毒害”----这是一本很好的投资启蒙书籍，但是，可能无助于对于投资的深度理解。现在社会分工越来越细，个人对于很多事物几乎是无法体验到的。即便能够体验到，个人体验那点有偏的经验体会实在是微不足道。投资者需要的是持续系统的学习，把生意的方方面面和社会现实理解透彻的基础上进行投资决策判断。

当Nevro挂牌之际，我对于它的高频技术进行的SCS（何为SCS，读者请自行谷歌（baidu））异常兴奋，简单的认为这么颠覆的技术应该很快把传统三大公司的市场份额给抢过来。但是，事实并非如此！Nevro的Senza的HF SCS技术在销售中遇到的困难层出不穷，其最开始的手术仅仅能够求医生把那些传统低频SCS不work的病人给他们来做尝试。在销售设备过程中，还需要对医生和护士进行大量的培训，整台手术过程Nevro的销售人员都必须在场进行技术指导，甚至需要在手术之前都要进行非常长时间的安排。我曾经对于Nevro公司为何不广告推广大不理解，直到某个季报交流中，管理层提到对于他们的SCS设备必须慎重推广，否则可能不符合条件的病人植入这种设备可能就会导致医患纠纷。这就是社会现实。对于Nevro早期商业化的困境，当时的管理层难辞其咎。过于理想化、缺乏对于团队的严格管理、缺乏合格的销售团队等等都是当时CEO的错误。在更换管理层后，新的管理层增加了低频SCS设备，和Senza高频设备仪器进行销售推广。即便顺利执行，也没有出现我在很早预期的那样超高速增长。

Nevro的SCS新技术尝试颠覆现有的市场格局，都这么困难，对于那些开拓新市场的医疗器械而言，困难就更多了。DexCom就是这样的历程。CGM在5年前可能很多人听都没听过，在美国一样，尝试说服护士、医生和保险公司以及病人的困难可想而知。DexCom一直要花巨大的精力和费用来做这项工作，好在市场容量巨大，苦尽甘来。现在CGM要成为美国一型糖尿病患者和二型中比较严重的患者的金标，指血仪要退出市场了。形成鲜明对照的可能是Shockwave的IVL血管内超声碎石技术了。由于Shockwave的IVL只是血管手术准备阶段使用的技术，不涉及到修改手术指引，最关键的是，介入治疗的医生对于这一技术都非常熟悉，几乎不需要培训就能上手。在Shockwave的IVL第一次使用的医生中，可能接近80%的医生不需要Shockwave的人员在场进行指导，绝大多数医生在使用之后会推荐给他的同事们使用。这就意味着，这种颠覆性的技术的接受曲线会极其陡峭，更意味着这一生意的费用率将非常低，盈利能力惊人。

让我们把话题转到二手车销售这一领域。这是一个容量巨大的古老行业，行业面临着巨变。两年前我对CarGurus这家公司很有兴趣。我看了CEO的TripAdvisor创业历程，觉得CarGurus的这一生意模式是不错的----通过在线评论dealer指导用户进行合理的购买决策，通过对dealer进行订阅收费，把用户的购买线索提供给付费的dealer。公司管理层还表达了涉足新的领域，尤其是个人对个人销售汽车这一新业务的极大信心。但是，我对这个生意判断错了。如果dealer可能被颠覆，那么依赖在对dealer收费基础上的CarGurus的生意有何意义呢？CarGurus的生意设计可能有一些偏差，其网站访问量巨大，但是没有办法转化为真正的购买交易，而是尝试把这些潜在的购买意向转向给dealer。单纯看这一家生意是无法发现其可能的问题的。当和Carvana进行对比后就不难发现问题所在。Carvana的使命非常简单，致力于成为一家纯粹的在线销售二手车的公司，通过向二手车购买者提供完美的体验来完成交易。Carvana的管理层也展现出高超的经营能力，观察一个简单指标--GPU单台车的收入--便可理解----这一指标从5年前的不足200美元提升到最新季度的接近4000美元----这是行业内几乎最优秀的数字之一。传统线下经营模式下，最大的二手车经销商仅仅占有4个百分点的份额，现在Carvana的使命是到2030-35年占据20个点（或以上）的市场份额。而且，伴随着Carvana的强大后台体系的建成，其模式拓展到新的领域将是水到渠成的事情。试想下，10年后当大量无人车队从事出租车服务之际，Carvana可能就是那家负责这些车队维修保养的后台支撑运营方。

理解生意不是一件容易的事情，对于普通投资者来说，跟踪管理层的公开言论、季报电话会议内容以及公开信息（年报季报等）的论述，是一个最简捷的方法。跨行业、多生意的持续跟踪也是方法之一。看的多、读的多、见的多，总会有帮助的。回想这几年我的一些投资idea，总可以在历史找到源头，绝大多数是教训的印迹，当再一次类似的事情发生，这一次就不会错过了。