【天风电子】一周半导体动向：探讨半导体行业估值体系/从“低估值修复”到“高估值扩张”

本周我们重点讨论半导体估值体系的建立和估值的锚的探讨。从估值角度看，海外对于半导体公司的估值一般采用asset approach（主要包括成本重置法）/market approach（主要为相对估值法）/income approach（主要为绝对估值法）三种方法。 考虑到半导体行业在国内处于初始阶段，很多企业还处于先期投资或者产品研发阶段，用海外绝对的对标估值方式并不合适。我们认为，可以分以下几种情况讨论：1 晶圆制造类的重资产企业 ，因为企业还处于产能建设和爬坡期，产能利用率不足，折旧摊销成本也较高， 建议采用PB或者EV/EBIDTA两种相对估值法； 2 轻资产的芯片设计类企业 ，有些公司还处于早期研发阶段，尚未形成稳定的利润来源，因此要综合考虑企业所处行业的竞争地位，产品的市场前景等 ，建议采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法 。3 上游半导体设备/材料类企业 ，这些企业面临的是国内广阔的下游晶圆线建设带来的市场，未来的销售收入可能出现快速增长，但利润有可能会因为研发摊销等而短期释放不出来， 建议采用PS法 。

使用相对估值法乘数，最核心的点在于 寻找估值的锚。我们通过历史横向和纵向以及相对应时期行业的情况，进行详细阐述如何寻找合理的估值锚。同时通过数据推断，认为国内半导体板块具备从“低估值修复”到“高估值扩张”逻辑。

半导体企业在不同阶段所采用的估值体系和方法都不尽然相同，每个生命阶段都具有不同的特征 ，采取的估值体系和方法因企业阶段而定，一般而言，海外对于半导体公司的估值基于三种方法， asset approach（主要包括成本重置法）/market approach（主要为相对估值法）/income approach（主要为绝对估值法） 。其中，处于成长型及以后阶段的公司，使用相对估值法和绝对估值法较多。半导体很多企业具有成长属性，市场使用相对估值法是常用方法，我们重点讨论。

相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。通常而言，相对估值简单直接，以整个市场的有效性为背书，下图是投行分析师在估值欧洲企业是最常使用的方法，多数为相对估值法，PE和EV/EBIDTA是最常使用的乘数，而绝对估值法DCF仅位于第五分位。

不同行业特征决定了使用的乘数也不相同，一般而言，对于半导体企业这样的高科技行业，使用 PE，PEG，EV/EBIDTA 等方法较多。

我们以EV/EBIDTA举例，一般EV/EBIDTA适用于企业处于高速扩张成长期，企业在去除掉摊销折旧等影响之后，体现出一个比较可观的增长水平。 在海外，成熟的估值体系下，对这类企业的估值锚体现在如下

使用相对估值法乘数，最核心的点在于 寻找估值的锚，因为市场的定价有可能在某个阶段出现整体的偏离，锚定的价值由此会波动较大。 我们以2000年左右的全美半导体和半导体设备行业的估值以及行业销售数据与现在进行对比。

2000年美洲半导体市场规模增长迅猛，提高了人们对半导体增长的预期，同时间点美股半导体及半导体设备类股的乘数都处于较高水位。 但2001年之后半导体行业的发展并未如预期持续高速，直到2014年整体销售额才重新回归到2000年水准，而彼时的估值已经回到了较低水位。我们对比2018年VS 2000年的半导体股和半导体设备类股的估值，无论是哪个乘数，估值的锚都回归到较低水准。2018年估值倍数均明显小于2000年倍数。

以美国半导体行业和对应估值分析，当行业还处于迅速扩张期时，估值的锚相应水涨船高是有其合理解释的 ，但一旦行业出现了负增长估值的锚就会迅速回落，这是值得警惕的地方。中国半导体行业由于尚处于早期阶段，行业的增速远高于北美行业增速，并且行业持续处于扩张阶段，估值的锚定在高位，也是可以解释和接受。

国内半导体板块具备从“低估值修复”到“高估值扩张”逻辑。 我们选取了从2014年以来半导体板块每个季度的乘数对比，2018/Q4整个板块的PE已经落于较低水位区间，随着2019年年初全球半导体板块风险偏好提升带动低估值修复，半导体股价重新迎来了重新一轮上涨。但无论是横向对比美股当年成长阶段的高估值水平，还是纵向对比历史估值水平，目前都还存在“估值扩张”逻辑和空间。

同样我们需提醒投资者注意的是，能持续维持高估值扩张的必要条件是：

1行业的增长持续维持高增，北美半导体在2000年之后销售额经历了一波下行也造成了估值的回调。只要国内半导体行业的“国产替代”和成长属性继续维持，估值的锚仍然具备扩张的基础。

2市场的风险偏好仍然持续。在市场风险偏好高企的时候，买入半导体股是较好的选择，因为 半导体类股票具有高于其他行业的Beta属性，尤其是半导体设备类股。

从估值角度看，半导体优质龙头公司享受“高估值扩张” 。科创板是为科技型和创新型公司发行上市而设立的板块，在半导体方面，吸引的都是具有国内最“硬科技”的企业。随着半导体行业最近这些年在国内的发展，有一批优质的半导体企业在这两年迅速崛起。资金会“聪明”的选择主板和科创板上最优质的公司，一定程度上会形成分流。对于已上主板的半导体公司来说，最优质的公司会以此为参照提升估值，而一般的企业会逐步边缘化。主板优质的龙头公司估值能享受“高估值扩张”，而不具备核心竞争力的公司将逐渐估值回归。
对于国内半导体行业公司而言，我们认为科创板的建立将从资本市场角度大力推动行业发展。科创板公司在行业范围内，需符合国家战略，掌握核心技术，重点支持新一代信息技术等几大方向。半导体是新一代信息技术中的关键环节。科创板的建立会给半导体企业带来全方位的战略支持。我们将从行业发展/估值/优质企业等角度阐述科创板赋能半导体企业，对行业产生深远影响。同时建议投资者关注A股和港股优质标的： 北方华创/闻泰科技/圣邦股份/兆易创新/长电科技/韦尔股份/国科微/北京君正（A股）；上海复旦/中芯国际/华虹半导体（港股）

半导体行业发展受下游应用领域拉动而发展，半导体行业未来发展的大趋势一定是应用端的创新和发展。我们认为， “数据”将成为第三次半导体成长的推动。数据具有产生/传输/处理/存储四大环节 。和这四大方向相关的半导体产品都具有硅含量提升的逻辑。在产生端，我们建议关注传感器类芯片 （CIS等，韦尔股份 ）,传输端有5G/UWB等新兴技术的加持，建议关注射频前端（ GaN/PA等，三安光电/环旭电子/长电科技 ）/模拟前端（ AD/DA转化芯片/电源管理芯片，圣邦股份 ）；处理环节建议关注FPGA（ 上海复旦/紫光国微 ）以及边缘处理端的异构计算芯片（ 北京君正/国科微/全志科技 ）；存储端建议关注新型存储器（ MRAM等，兆易创新 ）的发展。

行情与个股

我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。

【再次强调半导体设备行业的强逻辑】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2018-2020年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求是未来行业投资主线。核心标的： 北方华创/ASM Pacific/精测电子

【我们看好国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐： 圣邦股份 （模拟龙头） /纳思达 （整机商利盟+奔图）/ 兆易创新/闻泰科技/上海复旦 ，建议关注： 韦尔股份

【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。核心标的： 中芯国际/华虹半导体/长电科技/华天科技 ，建议关注： 晶瑞股份

【在中美贸易战之前从海外收购回来的优质资产在注入上市公司后，会提升整个半导体板块的公司质量，半导体的研究向头部公司集中会成为国内行业研究的趋势】，建议积极关注 闻泰科技 （发布预案收购安世半导体）/ 北京君正 （发布预案收购北京矽成部分股权）/ 韦尔股份 （拟收购豪威科技）

风险提示：半导体行业发展不及预期，下游行业需求减弱，海外资产收购方案被否