本文来自方正证券研究所于2024年6月7日发布的报告《
上美股份：抖音助力韩束全面焕新高增，超级品牌为先+全面矩阵储备，走向领先国货美护集团
》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：王泽华 S1220523060002、
谷寒婷 S1220524030001
报告内容
上美股份为深耕二十余载的多品牌国货化妆品领军企业，聚焦韩束重兵抖音实现品牌强势焕新，夺得2023抖音美妆总榜TOP1，成为平台首个30亿级的美妆品牌，驱动2023全年营收同比+56.6%；归母净利润同比+213.5%；当前韩束仍处于势能上行期，多维度曲线迭代有望推动韩束走向百亿品牌。其他品牌当前处于培育、调整期，未来将从大众护肤起步走向护肤、母婴、洗护三大赛道、六大超级品牌的领先平台型企业
。
解析韩束抖音崛起路径:差异定位＆内容红利＆强渠道运营承接实现高增。
抖音当前仍处于高速增长的红利期，叠加白牌占比较高，给高性价比大众品牌崛起提供优质土壤。2023年，公司顶层战略重塑下聚焦韩束抖音、打造高性价比红蛮腰套组，受益于性价比消费趋势，以其“性价比套组+抗衰心智”的定位相较主流国货龙头差异化显著；同时前瞻性布局抖音达人短剧引流，营销高效触及大量年轻客群，叠加领先自播矩阵高效承接客群转化，以GMV超33亿登顶抖音美妆TOP1。
底层优势：管理层强洞察强执行、组织结构强灵活度为抓住机遇的核心要素，研发储备有望赋能品牌升级。
公司股权结构较为集中，多品牌事业部放权式的组织架构，叠加多元激励政策搭建人才体系，有效实现对市场变化的快速响应，精准把握每次渠道红利。此外，公司通过三级跳完成自主研发体系建设，构建研发技术强壁垒，实现四大基础研究的落地，赋能多品牌可持续发展；2023年突破性自研出“环六肽-9”，立足抗衰原料端的技术引领，进一步夯实品牌“科学抗衰”心智建设。
多维曲线迭代有望支撑韩束迈向百亿空间，超级品牌为先+全面矩阵储备，预计推动公司走向领先国货美护集团。
细分产品套组+自播间差异化精准触达，白蛮腰势能已起，有望复刻红蛮腰成功经验。抖音流量显著外溢至淘系，天猫延续高三位数增长态势；同时 2024 宣布将加码线下，线下渠道广阔空间有望承接抖音流量外溢，多维迭代曲线有望支撑韩束拓展至百亿空间。一叶子、红色小象 24 年随着投放资源的逐步流入及成熟经验复刻，有望迎来焕新成长，叠加新品牌Newpage 一页等表现亮眼，公司进行多品牌细分赛道差异化布局，填充公司中高端空白价格带，有望接力持续成长。
投资建议：
公司抖音增长势能维持，白蛮腰大单品趋势显现，未来占比有望继续攀升；品牌效应显著外溢至淘系，天猫平台低基数下高增强确定；同时2024宣布将加码线下，线下渠道广阔空间有望承接抖音流量外溢。未来随着投放资源的逐步流入及成熟经验的复刻，老品牌同样有望迎来焕新成长。中长期看，公司践行“2+2+2”战略以及“六六战略”，未来多品牌矩阵放量可期，有望接力公司持续成长。预计24-26年归母净利润分别为9.1、11.6、14.1亿元，对应增速分别为96.5%、27.5%、22%，对应PE为18、14、12X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、新渠道拓展不及预期、新品牌孵化风险
内容目录
1 多品牌国货美妆领导者，抖音助力全面焕新起航
深耕多年的国货多品牌美妆领导者，主品牌韩束渠道转型成效显著，崛起成为抖音龙头。
上美股份前身起源于2002年，自成立以来公司坚持践行多品牌战略，深耕护肤、母婴护理、洗护三大赛道，布局大众、中高端、高端价格带，形成“3+N”多品牌矩阵布局，其中韩束、一叶子、红色小象为三大核心品牌，同时孵化一页、安敏优、极方等多个新兴品牌，共同驱动集团业绩高质量增长。2023年公司业绩创历史新高，全年营收为41.9亿元，同比+56.6%；归母净利润为4.6亿元，同比+213.5%。其中，主品牌韩束2023年抖音渠道GMV达33.4亿元，同比+374.4%，夺得抖音美妆总榜TOP1，成为抖音平台首个达到30亿量级的美妆品牌。
1.1 发展历程：多次捕捉渠道变迁红利高举高打铸就多轮辉煌
品牌孵化期（2002-2013）：韩束品牌崛起，进军电视购物打响知名度。
2003年，公司开始自主研发，并创办韩束品牌。2005年，开始布局自主供应链，首个生产基地在新加坡苏州工业园区动工兴建。2009年韩束进军电视购物，全年销售额达到9000万。2013年，韩束斥巨资投放四大卫视等王牌栏目，进入本土企业卫视资源第一集团阵营，快速拉升品牌知名度。
多品牌建设期（2014-2019）：多品牌战略推进，把握渠道红利实现高增，发力基础研发投入。
公司于2014/2015年分别推出一叶子、红色小象，并进驻微商渠道，在全渠道布局，营销高举高打的强大助推下多品牌实现迅猛发展，一叶子2016年成为中国面膜品牌TOP1，红色小象2019年成为中国母婴护理品牌TOP1。此外公司发力研发投入，建设上海、日本神户双核科研中心和双供应链体系。
品牌调整转型（2020-2022）：主品牌调整升级，多品牌矩阵持续扩充。
公司进一步完善多品牌矩阵，分别推出极方、一页、安敏优，同时对一叶子及红色小象进行重塑调整。2022年，公司成功在港交所成功上市。
品牌战略焕新期（2023-至今）：韩束渠道转型成效显著，成为抖音美妆龙头。
2023年，公司重兵抖音，聚焦韩束，以“强内容营销+领先自播矩阵”的运营组合拳打爆高性价比红蛮腰套组，成为抖音平台首个达到30亿量级的美妆品牌；同时开始推行“六六”战略，完善多品牌和多品类布局，为未来长期增长蓄力。2024年，公司宣布重新加码线下CS渠道。
1.2 财务数据：业绩强势恢复，净利润翻三番，展现高盈利弹性
战略转型后业绩强力反弹，营收及归母净利创新高。
2022年受疫情影响，公司营收同比-26.1%、归母净利润同比-56.6%。2023年公司积极布局抖音等新兴电商平台，主品牌韩束全年抖音渠道GMV达到33.4亿元，夺得抖音美妆TOP1，推动公司业绩大幅回暖，2023全年营收为41.9亿元，同比+56.6%；盈利能力明显改善，全年归母净利润为4.6亿元，同比+213.5%。
韩束品牌毛利率提升，带动盈利能力大幅上升为近五年最优。
2019-2021年，公司盈利能力持续改善，2022年受疫情影响略为下降。2023年，受韩束毛利率提升及线上直营占比提升驱动，公司毛利率同比+8.5pct达到72.1%。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为53.5%/5.0%/3.0%/0.4%，同比+6.4/-3.3/-1.1/-0.3pct，其中销售费用率明显提升主因公司提高品牌曝光度、把握抖音新渠道机会，加大品牌宣传力度及渠道建设投入。2023年归母净利率为11.0%，同比+5.5pct，盈利能力强势恢复，至五年来最高水平。
1.3 收入拆分：韩束稳坐抖音龙头霸主，全年营收实现翻番
韩束收入翻倍，驱动营收占比大幅上升。
韩束、红色小象及一叶子三大品牌为公司营收主要来源，2023年收入分别为30.9、3.8、3.6亿元，同比+143.8%、-42.6%、-32.6%，占比为74%、9%、9%，韩束在抖音渠道销售增长持续领跑，红色小象、一叶子仍处调整期，营收贡献有所下降。其他品牌合计占总营收的9%，其中newpage一页表现亮眼，23年实现营收1.53亿元，同比+498%。
抖音平台收入增长驱动线上渠道大幅增长。
2023年线上、线下渠道分别实现收入35.9、5.4亿元，同比+79%、-12%，收入占比为86%、13%。抖音平台收入增长驱动线上自营渠道收入大幅增长，2023年收入达29.1亿元，同比+175%；2024年公司宣布将加码线下CS渠道，未来线下有望承接抖音流量外溢，逐步恢复回归上行通道。
2 解析韩束抖音崛起路径:差异定位＆内容红利＆强渠道运营承接实现高增
2.1 抖音渠道高速成长+格局未定，为品牌崛起贡献增长动能
抖音当前仍处于高速增长的红利期，叠加白牌占比较高，给高性价比大众品牌崛起提供优质土壤
。抖音2023年以来延续双位数增长态势，据蝉魔方2023年抖音美妆大盘增速超50%，2024年1-4月同样延续约50%的增长表现，仍处于高速成长的红利期，用户渗透率持续上行，优质内容营销仍有望显著促进销售转化攫取平台渗透增量。而从格局来看，据尼尔森，抖音2023年中小厂牌及白牌厂家占比约79%显著高于线下及传统电商，给大众性价比品牌市场崛起提供了土壤。
2.2 产品：聚焦性价比套盒，相较主流国货龙头差异化显著
聚焦性价比套组，受益性价比理性消费，实现强劲增长。
韩束作为布局套组的行业先行者，于2022下半年主攻性价比套装，红蛮腰套盒定价399元，包含洁面100g、水100ml、乳100ml、精华30ml、面霜50g，涵盖日常护肤全流程，品类结构完整实用性强，瞄准性价比消费市场用户的消费心理，促进用户快速成交。公司集中直播、短剧、广告资源打爆韩束红蛮腰套盒，2023红蛮腰套盒抖音销售额占比约为韩束品牌的67%。
定位“性价比+抗衰”相较主流国货龙头差异化显著，错位竞争实现突围。
红蛮腰套盒产品结构为5个正装加赠4个正装，使单品价格带回归到0-100区间，相较于珀莱雅、薇诺娜、可复美等其他主流国货品牌主推单品均价集中在200元以上，定义具备差异化；此外，抖音品牌崛起的白牌则由于缺乏品牌力和产品力，生命周期短暂，韩束在品牌&产品质量对白牌形成降维打击。韩束的红蛮腰套组以其“性价比+抗衰心智”在目前百元单价的的赛道中尚未有强势竞争者，受益于目前性价比的消费趋势，实现大众市场突围。
2.3 营销：前瞻性布局短剧策略，实现大面积人群种草
率先采用短剧引流模式，以低成本大幅扩张A3人群数量，为后期销售转化奠定基础。
公司前瞻性布局抖音短剧，韩束率先与头部达人“姜十七”合作，先发打造爆款；内容上聚焦女性情感和生活痛点，以5分钟的紧凑节奏完成产品场景化植入及起承转合的叙事，实现品牌与潜在用户的深度互动，成功以低成本撬动高流量。前期短剧单位成本仅为其他投放方式的1/8，单部剧均价500万元左右；截至2024年3月，韩束与姜十七合作的5部短剧合计带来50亿+播放量，其中《心动不止一刻》上线一个月突破11亿，刷新全平台短剧全指标TOP1，实现品牌大面积曝光及人群种草；对比后续其他品牌进行短剧投放，韩束明显捕捉到抖音短剧红利期，播放量远超行业平均水平。此外，观看过短剧的用户被平台标签为A3种草人群，后续通过引流或付费定向投放等方式进入韩束自播间，成为产品销售和传播效应的主力。
差异化布局自播矩阵，精准触达不同需求人群。
2023年，韩束开始大力发展自播，形成以韩束官方旗舰店为核心，辅以韩束护肤旗舰店、控油号、敏感肌号等多个自播账号的矩阵布局，各有侧重进行套组推广，GMV top6的自播账号主推品占比达到88%以上，精准吸引不同护肤需求的人群，最大化将流量转化为销售。
极具感染式&强调性价比的卖场主播模式，高效承接转化短剧流量。
韩束快速搭建主播+投流+场控+助播+策划的标准化直播间和自播流程；同时打造日不落直播间，24小时不间断直播；主播以极具感染力的卖场式互动话术，在人均停留时长较短的直播间快速完成产品的使用过程、限时福利，并强调爆品特征以及官方售后保障，多次循环讲解承接被系统推荐或引流进品牌自播间的A3人群，以高性价比带动价格敏感型消费者快速下单，促成销量的高效转化。2023全年韩束抖音自播销售额达到21.4亿元，占比67.5%。
3 底层优势：管理层强洞察强执行、组织结构强灵活度为核心，研发储备有望赋能品牌升级
3.1 管理团队对行业趋势敏锐，组织运转效率高，支撑跨周期可持续发展
创始人对渠道变迁有敏锐洞察，能快速执行调整公司战略，精准捕捉渠道发展红利。
吕义雄先生为公司董事长及首席执行官，对渠道调整与变革具有敏锐的观察力及对应高效的执行力，早期以高举高打的策略进军电视购物、微商等渠道，成功打响韩束品牌知名度；在社交电商崛起之时，积极调整线上组织架构，并在22年入局学习抖音直播打法，对抖音生态理解深刻，并决策果断、取舍分明，23年聚焦资源打爆套盒，构建自播体系保证价格话语权，最终驱动韩束品牌登顶抖音美妆TOP1。
