混改落地，新联通扬帆启航

2017年08月17日

中国联通（600050.SH）

混改落地，新联通扬帆启航

■中国联通公布混改方案：8月16日，中国联通公布混改方案，将通过发行90亿股新股+出售19亿股老股（每股6.83元），融资744.4亿元，引入中国4大互联网公司（BAT+京东）、多家垂直行业公司（苏宁云商、光启、用友网络、宜通世纪等）、金融企业集团公司（中国人寿）、产业基金（中国国有企业结构调整基金等）作为战略投资者。战略投资者将合计持有35.2%联通A股公司；同时，将向核心员工授予约8.5亿股限制性股票（每股价格3.79元）。两者合计交易对价约为780亿元。

■紧抓混改机遇，多元业务合作驱动创新：中国联通将与此次引入的战略投资者进行多层面的创新合作，形成优势互补的利益共同体。与互联网公司合作的重点领域为：零售体系、渠道触点、内容聚合、家庭互联网、支付金融、云计算、大数据、物联网。与垂直行业公司合作的重点领域为：物联网、CDN、系统集成。与金融企业何产业集团合作的重点领域为：产业互联网、支付金融。联通混改打造与互联网和垂直行业的全方位、多层面合作将树立电信行业转型的新标杆。

■流量入口+业务体验，联通混改或将重新定义电信运营商：互联网OTT时代，电信运营商始终面临“被管道化”威胁。此次混改是全球电信行业发展140年以来，首次出现“电信运营商+互联网”的资本与业务创新模式，可合作的领域广阔。中国联通以现有的3.5亿移动宽带和固定宽带用户作为互联网业务和垂直行业应用入口，以全网80万4G基站、覆盖全国300多地市的宽带网络作为保障业务体验的手段，与互联网服务商深度合作，业绩成长动力倍增，由此带来网络价值与用户价值重估，电信运营商或将重新定义。

■投资建议：中国联通布局“聚焦、合作和创新”战略，积极调整资本支出总额和结构，强化4G网络建设，并通过与互联网BATJ深入“合作”，扩大用户规模、深化流量经营。在混改全面加速背景下，中国联通有望通过业务转型+公司治理结构优化持续推进业绩成长。我们预计公司2017年-2019年的收入分别为2837.94亿元（+3.5%）、2965.64亿元（+4.5%）、3128.75亿元（+5.5%），净利润分别为14.48亿元（+839.5%）、26.43亿元（+82.6%）、42.24亿元（+59.8%），按照最新增发股本摊薄计算，备考BPS分为5.03元、5.09元、5.21元，对应PB分为1.52倍、1.49倍、1.45倍。参考全球TOP运营商2018年平均PB    2.77倍，考虑混改所带来的业务转型和业绩增长潜力，我们给予公司2018年动态PB 1.8倍的合理估值，6个月目标价9.16元。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

■风险提示：混改方案实施不及预期

1. 中国联通：短期聚焦4G业务，长期借力混改实现创新发展

中国联通是经国务院批准设立的控股公司。公司最早成立于1994年7月，主要提供GSM通讯业务；2000年6月，联通红筹公司在香港和纽约两地上市；2002年1月，开通CDMA 2000 1X网络；2002年9月，在上交所上市；2008年5月，公司分拆GSM和CDMA双网，其中CDMA网络并入中国电信，GSM与中国网通重组合并形成中国联合网络通信集团有限公司（新联通公司）。2009年1月，新联通公司获得工信部颁发的WCDMA制式3G运营牌照。2013年12月，公司获得TD-LTE制式4G运营牌照；2015年2月，获得FDD-LTE制式4G运营牌照。

图1：中国联通发展历程

资料来源：安信证券研究中心

公司主营业务包括移动（GSM、WCDMA、FDD-LTE和TD-LTE制式）和固网（固网宽带、固网本地电话、IDC及云计算业务）两大类，其他还涉及信息通信技术服务、数据通信服务以及相关增值业务等。2016年公司实现营业收入2741.97亿元，同比下降1.03%；实现主营业务收入2409.8亿元，同比增长2.4%。其中，移动业务收入为1450.2亿元，占主营业务收入比重的60.2%，止跌回升，同比增长1.7%；固网业务收入为946.6亿元，占主营业务收入比重的39.3%，同比增长3.7%。公司固网业务收入涨幅超过移动业务收入，主要是受益于IDC及云计算业务的大幅上涨。2016年公司IDC及云计算业务收入为94.5亿元，同比增长33.7%，有效抵消了固网语音收入的下降。

图2：中国联通2016年主营业务构成

资料来源：公司年报，安信证券研究中心

公司通过联通红筹公司及其所属子公司提供全方位的电信服务。截至2016年12月31日，公司持有中国联通（BVI）82.1%的股权，中国联通（BVI）持有联通红筹40.61%的股权，即公司持有联通红筹33.34%的股权。

图3：中国联通股权结构图

资料来源：公司年报，安信证券研究中心

注：数据截止到2016年12月31日

2. 历经四次电信改革，中国移动、中国联通和中国电信三足鼎立

2.1. 以打破行业垄断为主基调，我国历经四次电信改革

我国电信运营商的前身是邮电部，改革开放以后为了推进电信行业市场化，国家对基础电信市场运营体制进行了一系列的改革，电信运营企业经历了多次的调整、拆分与重组。

v  1994年1月，吉通公司成立，建设国家公用经济信息网，与老中国电信的ChinaNet展开竞争；同年7月，中国联通成立，被赋予打破老中国电信垄断地位的重任（第一次电信改革）；

v  1997年1月，邮电部做出在全国实施邮电分营的决策；

v  1998年3月，在原邮电部和电子部的基础上组建信息产业部，随后电信业实现了政企分开，为随后一系列的电信产业改革奠定了最基本的体制基础；

v  1999年2月，信息产业部决定对中国电信进行拆分重组，原中国电信拆分成中国电信、中国移动和中国卫星通信公司（第二次电信改革）； 同年4月，中国网络通信有限公司成立；

v  2000年12月，中国铁通成立。至此，中国电信市场七雄争霸格局初步形成，电信、移动、联通是市场中三大巨头，而网通、卫通、吉通、铁通则一直体量较小；

v  2002年5月，中国电信南北拆分的方案出台，南方21省拆分后成为新的中国电信，北方10省和中国网通、吉通重组为新的中国网通，拆分重组后形成新的5+1格局，这五大电信巨头包括了中国电信、中国网通、中国移动、中国联通、中国铁通以及中国卫星通（第三次电信改革）；

v  2008年5月，六大基础电信运营商重组为三家全业务运营的电信企业，即中国移动（并入铁通），中国电信（并入原联通的CMDA网及部分人员、卫通的基础电信业务）和中国联通（将GSM网和部分人员与中国网通合并）（第四次电信改革）；

v  2013年12月，工信部正式向迪信通、京东等11家企业发放虚拟运营商牌，2014年3月，苏宁、国美等8家企业获得第二批虚拟运营商牌。

图4：中国电信行业发展史

资料来源：安信证券研究中心

2.2. 当前中国移动一家独大，政策倾斜或将改变行业现状

2.2.1. 中国移动移动网绝对领先，固网超越中国联通位居第二

目前我国电信行业呈现中国移动一家独大的局面。移动通信和固定通信是电信运营商的两大主营业务，其中移动通信业务收入是电信行业的主要收入来源。根据工信部网站最新披露的数据，2017年1-6月，我国三大运营商移动通信业务收入共计4674亿元，同比增长4.6%，占电信业务收入的72.4%；固定通信业务收入共计1779亿元，同比增长8.2%，占电信业务收入的27.6%。

图5：2017年1-6月我国电信行业收入结构

资料来源：工信部官网，安信证券研究中心

移动通信方面，中国移动占据绝对领先地位。截至2017年6月底，中国移动、中国联通和中国电信移动用户数量分别为8.67亿、2.69亿和2.30亿，市场份额依次为63%、20%和17%；4G用户数量分别为5.94亿、1.39亿和1.52亿，市场份额依次为67%、16%和17%。增量上，2017年上半年中国移动、中国联通和中国电信用户移动用户净增数量分别为1761万、563万和1485万，4G用户净增数量分别为5861万、3426万和3015万，中国移动优势显著。

固定通信方面，中国移动固网宽带用户数已于2016年10月超越中国联通位列第二，并不断缩小与中国电信的差距。截至2017年6月底，中国移动、中国联通和中国电信固网宽带用户数分别为9304万、7692万和1.28亿，市场份额依次为31%、26%和43%。增量上，2017年上半年中国移动固网宽带用户净增数量达到1542万，同期中国联通和中国电信则仅为169万和498万。

图6：截至2017年6月底三大运营商移动、4G和固定宽带用户市场份额

资料来源：中国移动、中国联通、中国电信官网，安信证券研究中心

图7：2017年上半年三大运营商移动、4G和固定宽带用户净增数量

资料来源：中国移动、中国联通、中国电信官网，安信证券研究中心

2.2.2. 政策倾斜显见，中国联通业务发展受多项扶持

从中国电信行业二十年的改革历程不难看出，监管层的意图是为了打破垄断，引入竞争，建立竞争性的电信产业市场，促进电信行业的均衡发展。因此，在中国移动一家独大的背景下，监管层试图通过一系列政策倾斜手段改变电信行业现状，尤其是激发相对落后的中国联通的增长活力。

（1）网间非对称结算政策将长期存在，为联通输血

目前，我国互联网的互联互通分为两类，NAP点（互联网交换中心）互联和直联，NAP点互联是各运营商都连接到国家互联网交换中心，直联是运营商直接开放省内端口，提供给所需运营商。

NAP点互联的结算遵循2007年12月1日起施行的《互联网交换中心网间结算办法》（信部电[2007]557号），由信息产业部（工信部前身）给出最高限价为100万元/G/月（2013年底调整至60万元/G/月）。中国电信和中国联通是对等互联，双方不进行网间结算，而对中国移动实行的是非对称的双向结算，也就是中国移动的结算费为200万元/G/月（2013年底调整至120万元/G/月）。直联结算由市场谈判决定，价格要高于NAP点结算。工信部在互联网网间互联结算上对中国移动的非对称结算政策，出发点就是对处于垄断地位的中国移动给予一定的钳制，政策执行的效果是中国移动每年为中国联通和中国电信输血。

2013年12月，工信部下发《工业和信息化部关于调整公用电信网网间结算标准的通知》（工信部电管〔2013〕506号），调整运营商之间的电信网间结算费用，本次结算标准调整的重点是将中国电信和中国联通移动用户呼叫中国移动的移动用户网间结算费用从0.06元/分钟下调至0.04元/分钟，下调了33.3%，而中国移动的移动用户呼叫中国电信和中国联通移动用户的网间结算费维持在0.06元/分钟没有改变。工信部这一次对公用电信网网间结算标准的调整，无疑又是一次对中国移动的非对称结算政策。

中国联通网间结算支出从2013年的202亿降低至2016年的127亿元，降幅为37%。只要中国移动还处于垄断市场地位，工信部对于中国移动的网间结算非对称结算政策大概率会一直持续，中国联通将会持续在结算费用上获得输血。

（2）成立国家铁塔公司，平衡三大运营商无线网络资源

为了促进竞争，减少重复建设，工信部近年来一直大力倡导电信基础设施的共建共享。对于无线资源的共建共享，从2008年《关于推进电信基础设施共建共享的紧急通知》 （工信部联通【2008】235号）到2013年《关于2013年推进电信基础设施共建共享的实施意见》（工信部联通[2013]110号），工信部每年都会有政策性发文，要求铁塔、杆路必须共享，其它基站设施（包括基站的铁塔等支撑设施、天面、机房、室内分布系统、基站专用的传输线路、电源等其他配套设施）和传输线路（包括管道、杆路、光缆）具备条件的应共享。然而，各家运营商出于自身利益和竞争的考虑，总会有所保留，因此政策执行的效果有限。

2014年7月，工信部组织筹建中国通信设施服务股份有限公司（以下简称：国家铁塔公司），国家铁塔公司注册资本为人民币100亿元，中国电信、中国联通、中国移动分别以现金方式按每股面值人民币1元分别认缴29.9亿股、30.1亿股及40.0亿股，持股比例分别为29.9%、30.1%及40.0%。国家铁塔公司主营铁塔的建设、维护和运营，兼营基站机房、电源、空调等配套设施和室内分布系统的建设、维护和运营以及基站设备的代维。

中国移动在2G时代和3G时代最大的优势就是多年建设积累的无线网络的广覆盖，而工信部通过组建国家铁塔公司，给了当前处于行业弱势地位的中国联通、中国电信与中国移动平起平坐的机会。

2.3. 三大运营商加码差异化竞争，中国联通布局“聚焦、合作、创新”战略

当前，电信行业呈现出两大发展趋势，一是技术和需求驱动下的产业升级，包括移动通信技术由4G向5G的演进和物联网带动的通信网络建设；二是OTT时代产业链各方实力动态变化驱动下的业务转型升级，即电信运营商拥抱互联网厂商从而实现向综合信息服务提供商的转变。

三大运营商立足自身实力，在行业竞争上采取了差异化的发展战略。中国移动无线网络资源优势显著，同时在4G时代进一步深化了移动通信领域的垄断地位，因此通信技术升级至5G的背景下，大力加强5G提前布局；中国电信基于频谱资源优势，在NB-IoT标准落地后加速网络加速，力图领跑物联网行业发展；中国联通针对增长乏力的现状，制定“聚焦、合作和创新”的战略，通过横向和纵向产业链合作推动业务转型，同时加快混改进程实现治理结构转型。

2.3.1. 中国移动依托4G网络优势地位，大力加强5G提前布局

根据5G推进组IMT-2020（5G）公布的时间表，我国将于2020年实现5G网络的正式商用，与发达国家保持一致步伐。目前三大运营商均提出自身的5G推进日程，其中中国移动推进速度最快，投入也最大，处于领先地位。

2016年初，中国移动在青岛建立5G联合创新中心，2017年开展较大规模的5G外场实验，2018~2019年推动5G试商用，2020年实现全国范围内5G商用。中国电信计划至2018年提出4G向5G演进技术方案，2018-2020年实现部分成熟5G技术的试商用部署，2020-2025年持续开展后续研究和预商用推进工作。中国联通计划2017年完成5G实验室环境建设，到2018年完成5G关键技术实验室验证，2019年完成5G外场组网验证，2020年正式商用。

图8：三大运营商5G推进计划

资料来源：德勤研究，安信证券研究中心

2.3.2. 中国电信基于800MHz频谱建设NB-IoT网络，全面领跑物联网

2017年是NB-IOT商用元年，自2016年6月核心标准冻结以来，国内三大运营商对物联网部署及商用进程全面提速。中国电信基于800MHz频段NB-IoT网络的建设，不仅领先于中国移动和中国联通，同时在全球NB-IoT网络覆盖方面也具有绝对优势。

800MHz和900MHz是全球NB-IoT的主流频段。中国电信于2016年下半年启动了800MHz频段LTE重耕工程，截至目前已基本完成。2017年5月，中国电信基于800MHz频段建成全球首个覆盖最广的商用NB-IOT网络，全网31万基站同步升级，2017年7月实现NB-IoT正式商用，并同步推出NB-IoT业务套餐。中国移动计划于2017年开启NB-IoT商用化进程。中国联通虽然在2015年最早建成全球第一个NB-IoT示范点，但是建设进程缓慢；2017年5月举行 NB-IoT网络试商用发布会，预计到 2018年将具有千万级连接的支持能力。

图9：三大运营商NB-IoT进度

资料来源：公开资料整理，安信证券研究中心

2.3.3. 中国联通布局“聚焦、合作和创新”战略，推动开源节流

2014年以前，中国联通虽然在业绩总量上逊色于中国移动和中国电信，但是增速上长期领先。然而自2014年进入4G规模建设时期以来，中国联通业绩出现负增长并持续三年之久，2014-2016年营业收入同比下降分别为3.41%、2.69%和0.91%，同期中国移动和中国电信则保持相对稳定和一致的增长态势。

图10：2012-2016年三大运营商营业收入对比

资料来源：wind，安信证券研究中心

图11：2012-2016年三大运营商归母净利润对比

资料来源：wind，安信证券研究中心

中国联通业绩下降的主要原因在于4G网络建设迟缓，导致潜在用户流失。一方面，2013年12月工信部颁发的TD-LTE牌照更有利于中国移动4G网络建设，这主要是因为3G时代中国移动就掌握TDD技术，而中国联通和中国电信掌握全球主流的FDD技术。根据三大运营商年报，2014年中国移动新增4G基站数量达到72万个，是中国联通（9万个）的8倍，是中国电信（18万个）的4倍。另一方面，即便2015年2月工信部向中国联通和中国电信颁布FDD-LTE牌照，中国联通4G新增基站数量也一直落后于中国电信和中国移动。截至2016年底，中国移动、中国联通和中国电信4G基站总量分别为150万个、74万个和89万个。截至2017年6月底，中国联通4G用户渗透率为53%，低于中国移动（69%）和中国电信（66%）。

图12：2014-2017年三大运营商4G基站新增数量（单位：万个）

资料来源：中国移动、中国联通、中国电信年报，安信证券研究中心

针对增长乏力的现状，中国联通在战略上制定了“聚焦、合作和创新”的发展战略，以合作的方式短期聚焦4G业务，中长期推动IDC、云计算、大数据和物联网等创新型业务，并在经营模式上致力于“开源节流”，实现低成本下的规模化收益：

v  调整资本支出总额和结构，在降低资本支出总量的同时更加“聚焦”4G网络建设。根据中国联通2016年年报，计划2017年公司资本支出450亿元，较2016年同比下降37.59%。公司资本支出总额大幅下降，主要是因为要严控低利用效率地区的投资，降低总成本。公司在降低资本支出总额的同时，结构上加大了对4G网络、基础设施和传送等方面的投资。根据2016年年报披露的数据，预计2016-2017年，4G网络投资占比将由36%增加至40%，基础设施、传送及其他（物联网等创新业务）投资占比将由38%增加至40%；而2G/3G、固定宽带及数据投资占比将出现下滑。

v  不断深化横向和纵向产业链合作，通过核心网络资源共享扩大4G用户入口，以低成本深化流量经营，实现增量增收。横向上，公司与中国电信共建共享4G基站和传输网光缆，同时联合推动六模手机、统一4K智能机顶盒标准；纵向上，公司围绕社交、视频、电子商务和企业办公等领域，以专用套餐或专属用户卡的形式与BAT深入合作。

v  全面加速混改背景下的资本合作，通过治理结构转型持续推进创新业务发展。2016年9月，中国联通与南方电网、哈电集团、中国船舶、中国核建和东航集团一同被确定为混改六大试点企业之一。2017年7月，中国联通混改试点方案获得了发改委批复，具体方案在相关部委认可后方可实施。

图13：2016-2017年中国联通资本开支结构（%）

资料来源：中国联通年报，安信证券研究中心

图14：中国联通“聚焦、合作和创新”战略解剖图

资料来源：安信证券研究中心

3.牵手中国电信：以低成本构筑资源优势，为4G用户拓展创造条件

中国联通和中国电信具有合作历史，双方在业务运营和技术基础上具有相通性。2008年5月，中国联通分拆2G双网，将CDMA并入中国电信，将GSM保留并与中国网通合并成立新的联通集团。中国电信收购中国联通CDMA网络时，双方在交接期间曾共同维护、运营CDMA网络，因此在业务运营和技术基础上拥有天然的相通性。

基于双方的合作历史，中国联通进一步与中国电信合作，在节省资本支出和成本费用的同时，为4G用户拓展创造有利条件。2016年1月13日，中国联通与中国电信共同签署“资源共建共享，客户服务提质”战略合作协议，双方在网络共建共享、网络质量提升和六模“全网通”终端推广等方面展开深度合作。根据中国联通年报，2016年通过与中国电信共建共享约7万个4G基站和1.6 万公里传输网光缆，同时联合推动六模手机、统一4K智能机顶盒标准，共节省资本支出约33亿元，节省成本费用约3.5亿元。

图15：中国联通与中国电信签署战略合作协议

资料来源：产经头条

图16：中国联通与中国电信战略合作协议纲要

资料来源：安信证券研究中心

3.1. 共建共享基站降低资本支出，力争缩小与中国移动4G网络的差距

中国移动自由现金流充沛，在4G建设支出总量和比重上都远超中国联通和中国电信。2016年，中国移动资本支出为1454亿元，其中4G网络支出达到830亿元，在支出总额中占比57.08%；中国联通的资本支出总额仅为721亿元，甚至低于中国移动的4G网络支出，而中国联通的4G网络支出也仅为259亿元，不足中国移动4G投资的1/3。

图17：三大运营商2012-2016年期末现金余额（亿元）

资料来源：中国移动、中国联通、中国电信年报，安信证券研究中心

图18：2016年三大运营商资本支出情况

资料来源：中国移动、中国联通、中国电信年报，安信证券研究中心

中国联通与中国电信合作，可以在资本支出上实现叠加从而与中国移动抗衡。2015年10月，中国联通初步制定了《联通和电信4G网络的共享建议》，提出了包括基站、机房、传输在内的资源、技术共享路径，并且建议两大集团成立集团、省、市三级专项工作组，保障深度合作工作的开展。2016年，中国联通与中国电信共建共享约7万个4G基站，在降低资本支出和成本费用的同时，增强了4G网络的资源实力，力争逐步缩小与中国移动的差距。

3.2. 联合推动“六模全网通”，抢夺4G用户第二卡槽

目前三大运营商在手机终端上存在阵营分裂。中国移动坚持推广其自身的“4G+”手机，根据中国移动终端此前发布的《2017年中国移动终端发展策略》，2017年中国移动终端发展的主要策略是努力保持4G+产品领先优势；中国联通和中国电信则大力推广“六模全网通”手机，2015年12月双方首次联合发布《六模全网通终端白皮书》，2017年3月双方联合举办了“落实提速降费，推广六模全网通终端行动发布会”，发布了推广六模全网通终端的五大行动举措。

“六模全网通”手机相较于“4G+”手机具有相对优势。“4G+”手机是中国移动与终端厂商合作的定制终端，“4G+”手机仅限于使用移动的4G信号，而其他运营商SIM卡插入副卡卡槽只能使用2G流量。相比较之下，六模全网通则可以同时支持GSM、CDMA、TD-SCDMA、WCDMA、TD-LTE和FDD-LTE六种手机制式，并且可以任意使用中国移动、中国联通和中国电信的4G\3G\2G网络。六模全网通手机可分为单卡槽和双卡槽两大类，单卡槽支持任意使用三大运营商的手机卡并使用其4G/3G/2G网络，双卡槽可同时使用两张手机卡，支持三大运营商的八种主副卡组合使用，双卡同时待机通话并任选一张卡上网。

图19： 中国移动推广“4G+”手机

资料来源：中国移动官网

图20：中国联通和中国电信联合推出“六模全网通”

资料来源：安信证券研究中心

对中国联通来说，大力推广“六模全网通”有助于建立产品优势，争夺中国移动第二卡槽用户，扩大4G流量经营的用户基础。根据三大运营商年报数据，截至2017年6月底，中国移动、中国联通和中国电信的4G用户数分别为5.94亿、1.39亿和1.52亿，2017年1-6月4G用户净增数量分别为5861万、3426万和3015万，中国移动在4G用户的存量和增量上均掌握绝对领先优势。然而，目前大量手机厂商都在生产双卡双待手机，因此大力推广“六模全网通”手机可以为落后的中国联通抢夺第二卡槽的4G用户提供极大的便利。

“六模全网通”标准颁布且获得国际标准组织通过，我国全网通手机出货量占比攀升至89%。2016年4月，工业和信息化部正式颁布六模全网通手机国家标准，该标准的实施是落实提速降费工作的重要手段。截至2017年7月，六模全网通终端标准已相继获得国际两大标准组织GCF和GSMA的通过。据中国信通院发布的国内手机市场运行分析报告，2017年7月国内手机市场出货量4305万部，其中全网通占比89%，而2015年10月全网通出货占比为20%，2014年仅为6%。

4. 牵手互联网公司：以精准营销拓展4G用户，实现降费增收

4.1. OTT时代“被管道化”威胁加剧，产业链合作是运营商破局关键

4.1.1. 从传统语音过渡至OTT时代，电信运营商面临“被管道化”威胁

随着移动互联网的兴起，移动通信从传统语音过渡至OTT（Over the Top）时代，形成了包括电信运营商、智能终端和操作系统厂商、提供各类产品和服务的互联网公司、应用分发渠道平台商、移动广告平台商和支付提供商等在内的生态系统，其中电信运营商的网络管道配合智能终端提供网络接入环境，互联网公司借助移动广告平台、应用分发渠道和支付平台将产品和服务推送给用户并收取相应费用。

图21：移动互联网生态环境

资料来源：互联网

网络管道是移动互联网产业链的核心资源。互联网巨头纷纷意识到网络管道的重要性，试图加强技术实力、布局网络建设。1991年，Motorola提出的“铱星计划”，由66颗环绕地球的低轨道卫星组成全球卫星移动通信系统，然而由于入不敷出，该计划最终宣告失败；2010年，Google提出“Fiber”计划，为互联网和视频提供数据传输服务，然而由于用户不足且成本高昂，该计划已被搁置；2014年，Facebook提出无人机联网设想，通过无人机为偏远地区用户提供互联网连接服务，2016年12月首次试飞撞机失败，2017年6月第二次试飞成功。我们认为通信网络投资量大，并且运行和维护成本极高，未来电信运营商将长期把握网络资源，占据用户流量入口。

图22：互联网公司网络管道建设案例

资料来源：安信证券研究中心

传统语音时代，运营商基于管道优势，普遍采取价格战、促销战等以成本换市场的营销策略。这主要是因为电信网络的投资是固定成本，而语音业务对网络资源的消耗有限，新用户的边际成本几乎为零。收入上，传统语音时代运营商的收入增长和语音业务量增长呈简单的正向线性关系。

然而进入OTT时代，运营商网络管道的优势逐渐减弱，传统营销模式失效。一方面移动流量迅猛攀升对网络承载能力提出更高的要求，增加了运营商的网络管道压力，建网和扩容成本大幅提高。根据工信部的统计，2017年1-6月我国移动互联网累计流量达到88.9亿G，而2012年全年只有8.8亿G。另一方面，互联网巨头运营的社交软件类应用逐渐侵袭甚至取代运营商的传统话音业务，增加了运营商的“被管道化”风险。根据工信部的统计，2016年非话音业务收入占电信业务总收入的75%，而2012年只有49%。在此背景下，运营商收入与数据流量失去了传统语音时代的正向关联性，导致收入和成本之间形成无法弥合的“剪刀差”，出现了“增量不增收”的尴尬。

图23：电信运营商流量、收入与成本之间的动态关系

资料来源：安信证券研究中心

图24： 2012-2016年电信业务总量与业务收入增速对比

资料来源：工信部，安信证券研究中心

4.1.2. 推动纵向产业链合作，以流量价值运营突破“被管道化”威胁

为应对在产业链中逐渐被边缘化的弱势地位，电信运营商不断推进纵向产业链合作，寻求突破“被管道化”的困局。根据对国内外运营商经验的总结，目前运营商的产业链合作主要包括两个方向：一是与内容提供商合作，为用户提供丰富的视频和资讯等，2015年以来，美国运营商AT&T和Verizon相继收购内容服务商，不断加速向综合性信息提供商的转变；二是与互联网公司合作，将流量分发与互联网公司的应用产品搭配和捆绑，2013年以来，中国联通领先我国三大运营商与互联网公司合作推出定向流量套餐和流量卡，深化流量经营。无论是哪种合作模式，流量与内容的融合互补都可以产生叠加效应，推动各方实现合作共赢。

图25：美国电信运营商跨界并购案例

 资料来源：公开资料整理，安信证券研究中心

图26：中国联通与腾讯于2013年8月合作推出“微信沃”

资料来源：中国联通

对电信运营商来说，产业链纵向合作一方面可以低成本绑定庞大用户群体，实现增量增收；另一方面通过对网络流量进行用户级的精确管理，可以达到流量经营和流量控制的目的，从而将网络资源以更合理、更有效率的方式提供给客户，以实现基于用户需求和行为的智能资源配置，从爆炸式增长的流量上获得相应的收益提升。对互联网公司来说，其商业模式是打造并维护好产品的核心功能，确保最佳的用户体验，以便尽可能多地吸引用户和流量，与运营商的定向合作可以提升平台的网络体验，进而增加用户粘性，推动流量变现。

4.2. 中国联通与BAT的合作，深化数据流量价值运营

目前，以BAT（百度、阿里巴巴和腾讯）为代表的互联网公司在我国处于绝对主导地位，旗下掌握的移动应用在用户规模上领先全行业。中国联通围绕社交、视频、电子商务和企业办公等领域，以专用套餐或专属用户卡的形式与BAT深入合作，从而通过流量与内容的融合扩大4G用户规模，同时提供用户离网成本增强用户粘性。

图27：2017年Q2中国移动互联网应用排行榜

资料来源：QuestMobile，安信证券研究中心

4.2.1. 与百度合作：聚焦4G，同步推动人工智能、云计算和大数据等创新业务

百度的产品主要包括搜索引擎（手机百度）、百度地图和百度糯米等，同时在搜索、人工智能、云计算和大数据等技术领域处于领先水平。搜索引擎方面，手机百度借力人工智能和大数据技术，在短视频、智能语音和精准推荐方面表现突出，用户粘性持续增加。根据美国调研公司AuestMobile发布的2017年Q2中国移动互联网全景报告，手机百度以4.12亿月活跃用户位列中国移动应用第六。地图方面，百度地图持续保持行业领先地位，易观的数据显示，百度地图每天为用户提供超过720亿次位置服务，同时根据易观最新发布的《中国手机地图APP用户使用情况分析报告》，2017年Q1百度地图以72.15%的份额位列行业第一，高德地图和和地图分别列举第二和第三位。中国联通与百度合作，一方面，可以拓展4G用户深化流量运营，另一方面可以实现人工智能、云计算和大数据等创新业务的发展。

图28：手机百度小视频、智能语音和精准推荐功能

 资料来源：手机百度

图29：2017年Q1中国手机地图APPTop3对比

资料来源：易观，安信证券研究中心

2016年11月，双方签署战略合作协议，计划在手机百度、百度糯米和百度地图等项目展开合作，同时中国联通将为百度提供IDC、ICT、终端定制和渠道等全方位通信服务及资源支持。2017年7月，双方联合推出 “百度圣卡”，包括小圣卡、大圣卡和超圣卡三种资费类型，用户可以实现手机百度、百度贴吧、爱奇艺和百度地图四大应用免流量。

图30：中国联通与百度签署战略合作协议

资料来源：人民邮电报

图31：百度圣卡资费详情

资料来源：百度

4.2.2. 与阿里巴巴合作：挖掘企业用户群体

阿里巴巴主营业务涉及电子商务、支付、物流和大数据云计算等板块，是全球互联网巨头之一。支付方面，根据中新网报道，2016年支付宝实名注册用户达到4.5亿，71%支付笔数透过移动端进行。电子商务方面，阿里巴巴电子商务业务涉及全球220多个国家和地区，根据阿里巴巴年报，2017财年Q4中国零售平台移动月活跃用户达到5.07亿，接近中国手机网民总数。中国联通与阿里巴巴合作，可以共享客户资源，在拓展4G个人用户的同时，挖掘更广大的中小企业用户群体。

图32：阿里巴巴2017财年Q4及全年业绩

资料来源：阿里巴巴官网

2016年8月，双方达成战略合作，中国联通的用户可以将剩余流量转换的流量币兑换成红包在天猫或淘宝消费时抵用；2016年11月，面向单个消费者用户双方联合推出“蚂蚁宝卡”，用户线下买单单笔金额大于1元可以获赠20M全国流量；2017年1月，双方联合推出用于首个用于手机号码资源管理的“卡号云”；2017年5月，面向中小企业用户双方联合推出“钉钉卡”，目前包括钻石卡、金卡和银卡三种套餐，提供统一通讯录、密聊、考勤打卡、电话&视频会议和智能报表等功能； 2017年8月，计划在浙江杭州成立中国联通电子商务阿里合作运营中心。

图33：蚂蚁宝卡

资料来源：中国联通官网

图34：钉钉卡

资料来源：中国联通官网

4.2.3. 与腾讯合作：发展定向流量经营

腾讯主要业务包括社交软件、游戏和视频等，是我国互联网三巨头之一。社交软件方面，其微信平台集成了社交、游戏、支付和本地生活等多样化功能，形成了稳定的生态圈，拥有庞大的国内和国外用户群体。根据腾讯年报，2016年微信国内外合并月活跃用户数达8.89亿，移动支付月活跃账户及日均支付交易笔数均超过6亿。中国联通与腾讯合作，可以共享其个人用户群体，聚焦4G用户拓展。

图35：2013-2016年微信月活跃用户数量

资料来源：腾讯年报，安信证券研究中心

图36：2015-2016年微信用户日均使用时长对比

资料来源：《微信经济社会影响力研究报告》，安信证券研究中心

2013年8月，双方联合推出“微信沃”，为微信用户提供流量（500MB）、群组（150人）、表情（专属）、游戏（加分增币）和充值（9.85折）等特权；2016年10月，双方联合推出定向流量卡“腾讯大王卡”，该卡针对QQ、腾讯视频、QQ音乐和腾讯游戏等腾讯应用提供定向流量优惠套餐；2017年8月，计划在广东深圳成立中国联通电子商务腾讯合作运营中心。

图37：微信沃卡

资料来源：中国联通官网

图38：腾讯大王卡

资料来源：中国联通官网

5. 引入市场资本：混改方案尘埃落定，加速业务转型和效率提升

5.1. 混改企业业绩改善和业务转型成效显著，中国联通混改方案落定

以2013年11月十八届三中全会的《改革决定》为标志，我国进入第四轮国有企业改革，本轮改革主题是国有资本投资项目允许非国有资本参股，允许混合所有制经济实行企业员工持股，以管资本为主加强国有资产监管。在2016年9月召开的国企混改试点专题会上，发改委副主任刘鹤首次提出“混改是深化国企改革的重要突破口”。当前，第一批6家试点企业已进入实质性推进阶段，东航集团混改方案已经推出，中国联通混改方案已经获得发改委批复；第二批10家试点将批复实施，其中9家企业已经提交试点方案，发改委已经批复7家；第三批混改试点遴选工作也已经启动。

图39：发改委混改最新进展

资料来源：公开资料整理，安信证券研究中心

图40：混改对象、方案和资本合作对象总结

资料来源：德勤《聚焦混合所有制改革白皮书》，安信证券研究中心

混改进入关键阶段，相关国有企业业绩改善和业务转型成效显著。在业绩改善方面，2017年1-5月国有及国有控股工业企业利润总额同比增长53%，远高于其他所有制企业；在业务转型方面，部分国企已经通过混改实现业务转型升级，如百联集团旗下的联华超市借助国企混改契机，引入阿里巴巴，实现了从传统商超向新型零售的转型。

图41：2016-2017年5月不同类型工业企业利润增速对比

资料来源：wind，安信证券研究中心

图42：混改业务转型升级案例

资料来源：公开资料整理，安信证券研究中心

电信行业是本轮混改的七大领域之一。电信行业由于涉及到国家主权和安全，并且通信网络覆盖需要巨额的资金投入，因此存在较高的政策和资金壁垒，长期以来国内外电信企业均由国有资本垄断运营。然而由于国有资本垄断会造成行业发展缓慢和企业运行效率低下等问题，因此自上世纪八九十年代以来，发达国家通过引入民营资本均推动了电信市场的充分竞争和电信企业的效率改善。当前， OTT应用的迅猛发展和虚拟运营商的逐渐放开导致传统电信运营商在通信产业链中的地位逐渐受到威胁，改革需求更加紧迫。2017年3月，电信行业与电力、铁路、民航、电信、军工、石油和天然气一同被发改委确定混改七大领域。

中国联通成为电信行业混改试点企业，目前公司董事会已通过并公告混改方案，混改进入落地实施期。中国联通作为我国国有资本三大电信运营商之一，从成立之初就肩负了打破垄断和平衡运营商实力的重任，然而当前移动和固定业务均落后于中国移动和中国电信，增长乏力。2016年9月，中国联通与南方电网、哈电集团、中国船舶、中国核建和东航集团一同被确定为混改六大试点企业之一。2017年7月，中国联通混改试点方案获得了发改委批复；2017年8月16日，中国联通董事会通过混改方案并公告。

图43：中国联通混改进度总结

资料来源：公开资料整理，安信证券研究中心

5.2. 战略投资者和员工持股，同步推动业务转型和经营效率提升

根据2017年8月16日中国联通最新发布的混改方案，公司将通过引入战略投资者和进行员工股权激励的方式推动混改落地。其中，战略投资者向联通A股公司认购约90亿股新股，并向联通集团公司购入19.0亿股联通A股公司股票，共占扩大后已发行股本34.9%，价格为每股6.83元，交易对价约为745亿元；核心员工将持有约8.5亿股限制性股票，价格为每股3.79元，交易对价约为32亿元。本次募集资金净额，将由联通运营公司用于4G能力提升、5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目以及创新业务建设项目。

本次混改方案实施前，联通集团公司和公众股东分别持有联通A股公司62.7%和37.3%的股份。混改方案实施后，联通集团公司和公众股东的持股比例将分别降低至36.7%和25.4%，而战略投资者和员工持股将分别达到35.2%和2.7%。战略投资者的引入将补充公司的资源和实力，进一步实现“聚焦、合作和创新”的经营战略；员工持股则有利于建立有效的公司治理机制和和市场化激励机制，提高经营活力和经营效率。

图44：中国联通股权结构——混改前

资料来源：中国联通

图45：中国联通股权结构——混改后

资料来源：中国联通

5.2.1. 与战略投资者展开深度“化学反应”，协同效应推动主业和创新业务发展

此次混改方案公布前，中国联通董事长王晓初曾公开表示“无论与终端企业、IT企业还是互联网企业以及更多垂直领域企业的合作，都有一个共同的趋势，即改变以往的物理合作为更加深入的化学合作”。根据中国联通最新发布的混改方案，王晓初董事长的表态得到验证。

根据混改方案，中国联通引入的战略投资者包括互联网公司、垂直行业公司、金融企业产业集团和产业基金四种类型：

Ø 互联网公司：合作者包括百度、阿里巴巴、腾讯和京东团，合作领域涉及零售体系、渠道触点、内容聚合、家庭互联网、智富金融、云计算、大数据和物联网等。BAT拥有庞大的移动互联网用户基础，并且在云计算、大数据、物联网和人工智能等领域处于领先地位；京东在零售和物流体系方面具有绝对领先优势。此前中国联通与四大互联网公司签署过相关战略合作框架协议。

Ø 垂直行业公司：合作者包括苏宁云商、网宿科技、用友和宜通世纪，合作领域涉及物联网、CDN和系统集成等。

Ø 金融企业和产业集团：合作者有中国人寿，合作领域涉及产业互联网和支付金融等。

Ø 产业基金：合作者有中国国有企业结构调整基金股份有限公司，与其投资的大量央企、地方国企、民营企业进行更多对接，共同发掘业务合作机会，促进合作共赢。

图46：中国联通混改方案引入的战略投资者

资料来源：中国联通

5.2.2. 员工持股强化治理机制和激励机制，经营效率提升助力业务发展

组织架构庞大造成的经营低效是中国联通作为国有企业的痼疾。根据混改方案，中国联通将通过改革治理机制和激励机制的方式提高公司活力和经营效率。

Ø 建立健全协调运转、有效制衡的混合所有制企业公司治理机制。具体措施包括：适当引入新股东代表担任A股公司董事，进一步优化多元董事会组成结构；明确董事会在公司的核心地位，强化董事会重大决策、选人用人、薪酬分配等权力；加强经理层建设，探索经理层市场化选聘机制和市场化管理机制

Ø 建立员工与企业利益共享、风险共担的市场化机制。具体措施包括：建立股权激励机制，实现股东、公司和员工利益一致；更好实现“收入能增能减、岗位能上能下、员工能进能出”，同时维护好员工的基本权益；推进全生产场景划小承包，激发团队和员工的内生动力和活力；以业绩为导向优化薪酬内部分配机制，实现多劳多得。

我们认为，混改方案中战略投资者的引入和治理机制的改善，短期内可以使中国联通更加聚焦4G业务、低成本拓展用户数量、深化流量经营、实现增量增收，中长期可以进一步发展云计算、大数据、5G和物联网等创新业务。

6. 投资建议和盈利预测

中国联通布局“聚焦、合作和创新”战略，一方面调整资本支出总额和结构，在降低资本支出总量的同时更加“聚焦”4G网络建设；另一方面与中国电信和BAT深入“合作”，扩大用户规模深化流量经营，并且全面加速混改背景下的资本合作，有助于通过治理结构转型持续推进“创新”业务发展。短期内聚焦4G业务将推动公司增量增收，中长期混改方案的落地实施将改善公司治理结构和资金使用效率，业绩成长可期。

v  调整资本支出总额和结构，在降低资本支出总量的同时更加“聚焦”4G网络建设。根据中国联通年报，预计2017年公司资本支出为450亿元，较2016年同比下降37.59%。公司资本支出总额大幅下降，主要是因为要严控低利用效率地区的投资，降低总成本。公司在降低资本支出总额的同时，结构上加大了对4G网络、基础设施和传送等方面的投资。根据年报披露的数据，预计2016-2017年，4G网络投资占比将由36%增加至40%，基础设施、传送及其他（物联网等创新业务）投资占比将由38%增加至40%；而2G/3G、固定宽带及数据投资占比将出现下滑。

v  不断深化横向和纵向产业链合作，通过核心网络资源共享扩大4G用户入口，以低成本深化流量经营，实现增量增收。横向上，公司与中国电信共建共享4G基站和传输网光缆，同时联合推动六模手机、统一4K智能机顶盒标准；纵向上，公司围绕社交、视频、电子商务和企业办公等领域，以专用套餐或专属用户卡的形式与BAT深入合作。

v  全面加速混改背景下的资本合作，通过治理结构转型持续推进创新业务发展。2017年8月16日，中国联通混改试点方案获董事会通过并公告。中国最强4大互联网公司（BAT+京东）、6家垂直行业公司、2家金融企业和产业集团公司和2家产业基金成为战略投资者。中国联通携手各行业主流参与者，短期内可以聚焦4G业务、低成本拓展用户数量、深化流量经营、实现增量增收，中长期可以进一步发展云计算、大数据、5G和物联网等创新业务。

中国联通布局“聚焦、合作和创新”战略，积极调整资本支出总额和结构，强化4G网络建设，并通过与互联网BATJ深入“合作”，扩大用户规模、深化流量经营。在混改全面加速背景下，中国联通有望通过业务转型+公司治理结构优化持续推进业绩成长。我们预计公司2017年-2019年的收入分别为2837.94亿元（+3.5%）、2965.64亿元（+4.5%）、3128.75亿元（+5.5%），净利润分别为14.48亿元（+839.5%）、26.43亿元（+82.6%）、42.24亿元（+59.8%），按照最新增发股本摊薄计算，备考BPS分为5.03元、5.09元、5.21元，对应PB分为1.52倍、1.49倍、1.45倍。参考全球TOP运营商2018年平均PB 2.77倍，考虑混改所带来的业务转型和业绩增长潜力，我们给予公司2018年动态PB 1.8倍的合理估值，6个月目标价9.16元。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

表1：可比公司估值

备注：收盘价日期为2017年8月16日，可比公司BPS来自Wind一致预期；中国联通市值、BPS、PB按照最新增发股本摊薄计算。

资料来源：安信证券研究中心