Adobe（ADBE）：24Q3业绩超预期，AI价值持续转化
牧原股份（002714）：Q3出栏量同比增长6%，生猪净利有望突破100亿
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货币政策组合拳助力经济修复，重视货币政策传导机制的强化
9 月 24 日，人行在新闻发布会上表示通过降准降息向市场释放长期流动性约 1 万亿元，其中降准 0.5pct、7 天逆回购操作利率降低0.2pct 于 9 月 27 日落地，货币政策转向速度和响应速度均超预期。后续亦有“年内视市场流动性状况再降准 0.25-0.5pct”及政治局会议中“加大逆周期调节措施”流动性充裕的政策保障，我们认为后续货币信用传导链和产业政策呵护下，企业经营压力缓解、居民购房负担和消费需求有望释放，货币政策传导机制对实体经济的促进作用将进一步放大，政策直达实体后的基本面改善尚未验证，也尚未体现在当前估值中。“引导贷款市场报价和存款利率同步下行”再提对银行息差呵护，明确本轮货币宽松的基调是金融机构的负债端为资产端让利，有望带动居民存款搬家、M1 增速触底回升及 M2 与 M1 剪刀差收窄（8 月 M1 增速-7.3%，为 2014 年以来最低值；M2 与 M1 增速差 13.6%，为 2014 年以来最高值）。重视货币政策传导机制自我强化作用下，金融数据触底改善带来的基本面驱动行情。
金融三部委组合拳和政治局会议定调下市场交投情绪大幅提振，资金面来看，两市成交额接连创历史新高，9 月 25-10 月 8 日两市日均成交额 1.98 万亿元，周度环比+207%。10 月 8 日两融余额为 1.55 亿元，尽管两融余额环比提升，但两融余额占比沪深两市流通市值为1.92%，周度环比降低 0.22pct，当前融资杠杆仍在安全位置。此外，人行新闻发布会提出创设证券、基金、保险公司互换便利，非银机构可以使用持有的债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，首期规模 5000 亿，视运用情况增加规模。非银机构杠杆空间打开，市场正反馈机制强化下非银机构互换资金入市有望带来资金面驱动行情。同时，券商经纪业务和两融利息收入改善有望率先贡献业绩弹性，带动券商板块估值进一步修复。截至 2024 年 10 月 8 日收盘，非银金融板块估值为1.46xPB，为 2015 年最高估值的 39%水平，作为市场情绪品种仍具备技术性配置价值；当前银行板块估值为 0.64xPB，为 10 年来的均值下 1 倍标准差水平，仍具备长期配置价值。
地产、消费政策呵护金融机构资产端风险缓释、居民信心回暖
9 月 24 日，人民银行新闻发布会中提出引导存量房贷利率平均降幅50bps，9 月 27 日，政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”明确目标，旨在从销售侧、供给侧共同呵护地产市场流动性改善，对金融机构房地产相关风险敞口起到缓释作用。保险板块资产端受益于长端利率下行和地产企稳反弹，有望带动投资收益提升；叠加资金利率下调和银保渠道“报行合一”有望带动负债端改善，利差损风险有望缓解。金融科技板块受益于居民资金从房市中有效释放，带来还款压力减轻，消费需求提振。9 月 25-9 月 30 日，温州民间综合融资利率（小额贷款公司放款利率）日平均值为 15.06%，周环比-0.71pct，指示下沉信贷市场借款人资金压力有小幅缓解，若持续验证则金融机构长尾客户风险有望改善。地产、消费政策落地见效下，保险、信贷科技板块有望领先于市场受益。
本轮行情由政策和基本面共同驱动，政策力度和落地速度均超预期，而基本面当前已相对历史时期触底，叠加货币、财政、产业政策呵护，有望迎来业绩与估值共振催化的行情。金融机构作为实体经济的融资端，对宏观和微观边际变化更为敏感，建议重点配置非银金融板块，长期配置银行板块：（
1）货币政策传导机制来看
，货币政策空间已然打开，但货币传导机制对实体经济的促进作用尚未体现在估值中，后续若居民信心改善、金融数据改善均可带动估值再抬升；（
2）市场交投情绪来看
，尽管国庆节前后交易量放量大增，但居民、非银杠杆仍在低位，市场正反馈机制强化下有望带来资金面驱动行情。
（3）估值来看
，券商经纪业务和两融利息收入改善有望率先贡献业绩弹性，带动券商板块估值进一步修复。当前非银金融板块估值为 1.46xPB，为2015 年最高估值的 39%水平，作为市场情绪品种仍具备技术性配置价值；当前银行板块估值为 0.64xPB，为 10 年来的均值下 1 倍标准差水平，仍具备长期配置价值。
本报告摘自华安证券2024年10月9日已发布的《【华安证券·非银金融】行业点评：自上而上，把握金融板块历史性机遇》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
郑小霞 执业证书号：S0010520080007
2024Q3，公司总营收达 54.08 亿美元，同比+10.6%；调整后利润为25.15 亿美元，同比+11.1%；经调整归母净利润为 20.80 亿美元，同比+10.8%。分部看，数字媒体三季度营收为 39.95 亿美元，同比+11.2%。其中，创意云收入为 31.88 亿美元，同比+9.6%；文档云收入为 8.07 亿美元，同比+17.8%。数字体验三季度营收 13.54 亿美元，同比+10.2%。
指引方面，公司给出四季度收入 55.0-55.5 亿美元；数字媒体收入约 40.9-41.2 亿美元，ARR 增长约 5.5 亿美元；数字体验收入约 13.6-13.8亿美元；Non-GAAP 口径下每股收益约 4.63-4.68 美元。
创意云：Firefly 推动业务增长，Adobe Express 影响力扩大
24Q3，Firefly 服务需求强劲，使用群体不断扩充。
本季度公司将Photoshop 中的 “生成填充 ”功能升级到了 Firefly Image 3，“生成图像 ”功能全面可用，并推出了新的 “选择画笔 ”和 “调整画笔 ”工具，使选择性编辑比以往更加轻松。Firefly 服务需求强劲，API 调用总数比上一季度增加了两倍。Adobe Express 扩大用户群体，共有 1,500 多家企业和数百万名学生使用。
文档云中 Acrobat 和 Reader 增添会议记录和大型文档支持，AI 互动季度环比增长超过 70%。同时利用生成式人工智能来扩展 Adobe Acrobat 中的内容创建，目前已将 Adobe Firefly 图像生成功能集成到编辑 PDF 工作流程中。AI 功能持续为文档与内容创建和消费增添价值。
Adobe 预计 Q4 营收将同比增长 8.9%至 9.9%，市场一致预期增幅约为10.9%。Adobe 预计 Q4 数字媒体业务 ARR 净增长同比下降 3.3%，转正为负，超预期下滑，市场一致预期为-1.4%。市场认为 AI 对 Adobe 产品内容推动力仍不确定，我们认为现阶段 AI 对公司增量有限，表现会相较温和。
公司 AI 内容使用次数与场景不断突破， AI 内容不断为业务提供增
量，验证公司 AI 内容成长空间，有望维持 ARR 增量。预计公司 2024-2026年营收分别为 214.5/237.7/263.8 亿美元，同比增长 10.5%/10.8%/11.0%；经 调 整 归 母 净 利 润 分 别 为 82.5/91.8/104.5 亿 美 元 ， 同 比 增 长11.8%/11.4%/13.8%，维持“增持”评级。
行业竞争加剧风险，政策不确定性风险，AI 监管不确定性风险，AIGC产品功能落地不及预期风险。
本报告摘自华安证券2024年10月10日已发布的《【华安证券·综合】Adobe（ADBE）：24Q3业绩超预期，AI价值持续转化
》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准
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金 荣 执业证书号：S0010521080002
9月公司生猪销量 535.8 万头，同比微降 0.3%
公司公布 9 月生猪销售简报：9 月销售生猪 535.8 万头（其中，商品猪501.9 万头，仔猪 32.4 万头，种猪 1.5 万头），同比微降 0.3%，销售收入 118.99 亿元，同比上升 20.6%，9 月公司商品猪销售均价 18.65元/公斤；9 月向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售生猪 86.3 万头；9 月末，公司能繁母猪存栏量 331.6 万头，较 6 月末微增 0.7 万头。
Q3 公司生猪销量同比增长 6%，Q3 生猪业务净利有望突破 100 亿元
2024 年 1-9 月，公司生猪出栏量 5014.4 万头，同比增长 6.7%，已完成全年目标 6600-7200 万头的 70%-76%，全年出栏任务有望顺利完成；2024 年 9 月末，公司能繁母猪存栏量 331.6 万头，为 2025 年出栏增长奠定基础。分产品看，Q3 公司育肥猪、仔猪、种猪出栏量分别为 1615万头、151.3 万头、9.3 万头，同比分别增长-2%、585%、100%。分季度看，Q1、Q2、Q3 公司生猪销量 1601.1 万头、1637.8 万头、1775.6万头，同比分别增长 15.6%、-0.3%、6%。7-9 月公司商品猪销售均价分别为 18.3 元/公斤、19.71 元/公斤、18.65 元/公斤，7-8 月公司商品猪完全成本分别为 13.8 元/公斤、13.7 元/公斤，现假设 9 月商品猪完全成本约 13.7 元/公斤，我们推算 Q3 公司生猪业务净利润约 107 亿元。
2024Q4 猪价有望高点再现，产能缓增支撑 2025 年猪价
2024Q4 仍将出现猪价高点，2025 年猪价获支撑。本轮周期 2022 年12 月-2024 年 4 月累计去化 9.2%，2024 年猪价处于上行周期；短期大体重猪出栏及二育不振拖累短期猪价，截至目前，栏舍利用率已经降至5 月以来低位，十一期间肥标差拉大，我们预计，随着消费旺季的到来，大体重猪逐步出清，二育逐步入场，猪价有望企稳回升。今年以来补栏积极性疲弱，从官方数据看，Q2 能繁母猪存栏量环比 1 季末小幅上升1.2%，7 月、8 月，能繁母猪存栏量环比分别增长 0.07%和环比下降0.1%，即使 8 月出现了猪价阶段性高点，产能环比仍出现下滑；受高资产负债率、冬季疫情担忧、偏好压栏和二育等多重因素影响，我们预计 Q3、Q4 产能恢复将非常缓慢，2025 年猪价获得有力支撑。
公司于近期发布了回购方案，彰显公司信心，拟回购总金额 30-40 亿元，占当前市值 1.2%-1.5%，回购价格上限 58.6 元，较今日收盘价仍有 30%上涨空间。我们预计 2024-2026 年公司生猪出栏量分别为 7000 万头、7500 万头、8000 万头，同比分别增长 9.7%、7.1%、6.7%；育肥猪出栏量分别为 6440 万头、6940 万头、7670 万头，同比分别增长 3.4%、7.8%、10.5%；主营业务收入分别为 1301.28 亿元、1385.81 亿元、1368.94 亿元，归母净利分别为 176.75 亿元、192.79 亿元、95.44 亿元，同比分别增长 514.6%、9.1%、-50.5%，归母净利润前值 2024 年131.14 亿元、2025 年 153.58 亿元、2026 年 39.92 亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了 2024-2026 年猪价预期和养殖成本。公司作为我国最大的生猪养殖企业，养殖成本处于上市猪企第一梯队，我们维持公司“买入”评级不变。
本报告摘自华安证券2024年10月9日已发布的《
【华安证券·养殖业】牧原股份（002714）：Q3出栏量同比增长6%，生猪净利有望突破100亿
》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准
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王 莺 执业证书号：S0010520070003
