市值风云机构客户研报系列 | A股汽车行业360°全景研究之：整车行业（中）

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作者 | 常山

编辑 | 小鸥

接上文：市值风云机构客户研报系列 | A股汽车行业360°全景研究（上）

四、整车行业的相关分析 

（一）原材料价格指数变动对整车汽车毛利率的影响情况

图10：整车行业毛利率算数平均数、天然橡胶期货主力合约收盘价、中厚钢板价格指数、热轧板圈价格指数、冷轧板圈价格指数变化趋势图 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

据专业人士估算，零部件成本占到整车成本的70%左右，在整车的零部件成本构成中，橡胶、中厚钢板、热轧、冷轧等原材料成本占到整车生产成本的40%-60%。因此，分析这些主要原材料价格指数变动对整车行业毛利率的影响程度，有利于更清晰地判断整车行业的发展情况。 

统计了最近10年汽车主要原材料价格指数变动情况，其中，中厚钢板、热轧板圈、冷轧板圈为2010年4月1日至2016年12月31日，发现相关原材料的价格指数变动对整车行业的毛利率算术平均数影响并不显著。 

整车行业与其他行业有着明显的不同，整车企业与供应商签订协议后，零部件的价格基本就确定了。因此，整车最终价格受原材料价格的波动影响较小，对原材料价格波动敏感度低，即成本端对整车企业的业绩影响不显著。那么，需求端自然就成为影响整车企业业绩的主要方向。 

需求端的放量来自两个方向: 外部因素，即宏观税费政策（购置税减免）、购车补贴等；内部因素，即爆款车型。

因此，在一定时期内研究整车行业的业绩变化，最终回到研究需求端的变化。 

（二）整车产销比及毛利率算术平均数变化趋势 

图11：2007-2016年当月产销比及当季整车毛利率算术平均数趋势图 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院   

从上图可看出，在2008年12月产销率到2009年5月份连续8年时间产销率跌破1，市场表现出了供不应求的情况，随后在2009年2季度到2010年2季度整车行业毛利率算术平均数出现一轮较大幅度上行并在高位维持一段时间。

产销率在2012年8月达到峰值后快速回落，随后在2012年9月份到2013年6月份整车行业毛利率算术平均数又出现了一轮上行。产销率变化能够较好反映整车行业的盈利变化。 

2014年以后整车行业毛利率算数平均数进入下行周期，主要是行业由高速发展期进入成熟期的必然趋势，随着各大车企新建产能的市场，产销率一直维持在1的上方。整体来看，整车行业竞争格局基本确定，在购置税和新能源汽车补贴退坡以及市场饱和度较高的情况下，市场供不应求的情况或难再现。整车行业毛利率算术平均数或维持中低位状态。 

（三）整车行业结构特征 

1.整车行业中的乘用车产销量特征 

图12:2007-2016年乘用车各车型产量变动情况 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

 图12：2007-2016年乘用车各车型销量变动情况 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

从上图我们清晰发现，2013年以后，MPV、SUV车型产销率增长较快，尤其是SUV已占到新增产销量的近一半的市场份额，这符合消费升级的趋势。

考虑到汽车市场未来的市场消费主体将是追求个性、注重体验的80、90，甚至是00后，SUV车型很好地满足这类人群的驾驶体验，该车型的占比有望继续扩大；考虑到合资车在SUV车型落后一步以及对应车型价位上竞争优势不明显，未来SUV市场的竞争，就集中在国内几家自主品牌整车企业的竞争。 

2.整车行业中的商用车产销量特征 

经济增速放缓，固定资产投资下滑明显，在新的经济增长点未出现前，货运类商用车增长将维持低位；同时，高铁运营里程增加挤占了公路长途客运的市场份额（也挤占了公路货运的市场份额），导致公路客车销量的下降；地方政府财力紧张，校车推广低于预期。

在2014年新能源汽车补贴政策未公布前，客车市场的新增需求低迷。 

图13：2007-2016年商用车产量各车型产量变动情况 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

图14:2013-2016商用载货车部分上市公司营业收入变动示意图 来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

图15:2008.11-2016年商用车产量各车型销量变动情况 来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

说明：焦炭价格综合指数、国际NEWCindex6000动力煤指数为走势示意图，并不对应左右两侧数据。    

从图13可看出，客车月均销售量经历了四个阶段：

2008-2009年，月均销售量维持在2-2.5万辆；

2010-2013年，2010年首次公布并实施新能源汽车财政补贴政策，客车月均销售量增加到3-4万辆；

2014-2015.10，2014年新能源汽车补贴加码，月均销售量继续增加到4-5万辆，个别月份突破5万辆，达到6万辆；

2016年维持在4-5万辆，但是期间波动较大，2016年初，国家有关部门开始彻查新能源汽车骗补，新能源汽车购销将至冰点，出现了2月份客车销量锐减至2.5万辆，相当于2009年的月均销售水平；2016年12月末公布新一轮新能源汽车财政补贴方案，当月被压制的客车市场再次爆发，实现6.7万辆的销量。

由此，形成基本判断：财政补贴对客车销售量释放产生直接的影响，一旦补贴下坡或结束，客车的增量市场或存在较大变数。

图14，2013-2016商用载货车部分上市公司营业收入变动示意图，可看出2016年商用载货类上市公司营业收入呈现增长态势，主要原因是货车销售市场的短期回暖。 

图15，在2009-2013年期间，货车销售市场，基本维持在12-25万辆的区间，自2015年9月份后月均销量都维持在20万量，主要原因是2015年Q3季度后（见上图蓝色、红色曲线走势），煤炭、焦炭、钢铁等价格触底后快速反弹，2016年维持持续走高的态势，煤炭、焦炭、钢铁等行业景气度回升，激活了市场的产销活力，进而带动市场的运力需求，直接拉动货车市场持续走量。 

因此，商用货车市场的变动，主要关注运力需求的变动，运力需要很大程度上受煤炭、钢铁等上游市场景气度影响。 

3.整车行业中乘用车、商用载客车、商用载货车相关财务数据比较

 1）整车行业中乘用车、商用载客车、商用载货车固定资产周转率算术平均数比较 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

从上图可看出，乘用车固定资产周转率的算数平均数低于商用车；乘用车、商用车固定资产周转率的算数平均数在2010年进入下行趋势后，目前处于趋稳态势，商用载客车的固定资产周转率的算数平均数在较长时期内高于乘用车和商用载货车，但在2016年低于商用载货车（主要原因是2016年商用载货车放量）。 

对2007-2016年乘用车、商用载客、商用载货固定资产周转率的算数平均数计算标准差， 知，σ乘用车=1.0070

即，2007-2016年各类功能车型中，乘用车的固定资产周转率变动幅度较小，稳定性更好，预测相对更容易；载客车的固定资产周转率算数平均数波动性最大，在预测上难度更大。 

 2）整车行业中乘用车、商用载客车、商用载货车毛利率算数平均数比较 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

从上图可以清洗看出，乘用车、商用载客车、商用载货车的毛利率算数平均数呈现下降趋势。

在2014年之前乘用车的毛利率算数平均数高于商用车；

2015年以后商用载客车毛利率算数平均数下降非常明显，跌破10%；

商用载货车在2015、2016年毛利率下降幅度小于乘用车和商用载客车。    

对2007-2016年乘用车、商用载客、商用载货毛利率的算数平均数计算标准差， 知，σ商用载货=0.8898

即，2007-2016年各类功能车型中，商用载货车的毛利率变动幅度较小，毛利率的稳定性更好（弹性更小），预测相对更容易；商用载客车的毛利率算数平均数波动性最大（弹性更大），在预测上难度更大。 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

同一年度的行业内标准差越大，反映行业内企业间毛利率水平分化越大。

从上表、图可知，2015-2016年以后，乘用车、商用载客车的标准差波动加大，尤其是商用载客车，行业红利期消失后，企业分化加大，未来在做资产配置上，需要更加专业、更深入地研究单个企业间的具体基本面情况，投研成本加大。 

商用载货标准差变动较小，说明该细分功能车型企业间分化不大（选谁都一样）。 

3）整车行业中乘用车、商用载客车、商用载货车净资产收益率（ROE）算术平均数比较 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

从上图可以清晰看出，各功能车型的净资产收益率（ROE）算数平均数呈现下降趋势。

2014、2015年乘用车、商用载客车的净资产收益率算数平均数波动较大；

各功能车型的净资产收益率（ROE）算数平均数以10%为中轴线；

2009-2015年乘用车净资产收益率（ROE）高于商用客车，但，乘用车在2016年下滑幅度较大。    

对2007-2016年乘用车、商用载客、商用载货净资产收益率（ROE）的算数平均数计算标准差， 知，σ商用载货=5.3231

即，2007-2016年各类功能车型中，商用载货车的净资产收益率（ROE）算数平均数变动幅度较小，稳定性更好（弹性更小），预计未来2-3年仍围绕5-8%区间波动。

乘用车的净资产收益率（ROE）算数平均数波动性最大（弹性更大），原因之一购置税优惠政策对市场形成扰动（透支2018、2019年的部分消费市场），在2018年，购置税优惠政策退出后（若无后续有力政策跟进）乘用车的净资产收益率（ROE）算数平均数或将维持在1%-3%的低位区间。

商用载客车的放量，主要是财政大幅补贴刺激，在财政补贴逐步下坡后，或对商用载客车净资产收益率（ROE）算数平均数形成较大压力，预计未来3-5年，商用载客车ROE维持低位3-5%的低位区间。 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

同一年度的行业内标准差越大，反映行业内企业间净资产收益率水平分化越大。

从上表、图可知，2014-2014年以后，乘用车、商用载客车的标准差波动较大，这两年政府出台了相关的财政补贴政策和购置税优惠政策，这些均对细分领域内企业的净资产收益率产生较大的影响；商用载货标准差变动反映较小，说明该细分功能车型企业间分化不大，说明政策因素对商用载货车的影响不显著。

（四）汽车行业的动态市盈率水平 

来源：Choice  市值风云数据可视化研究院    

说明：本图表剔除采掘业（截止到2017年4月20日该行业的动态市盈率为415.98）；把保险、证券、多元金融从非银金融中分开（这几个二级板块所占A股权重较大、集中到非银金融板块不能较好地体现行业动态市盈率水平）。 

从上图可知，目前汽车行业的动态市盈率排在银行、保险、房地产之后，为例第四，截止到2017年4月20日，汽车行业动态市盈率为20.65，相对整个申万行业大类而言，动态市盈率偏低，安全边际相对更明显。 

来源：Choice 市值风云数据可视化研究院 

从上图可清晰看出，目前整个汽车行业的动态市盈率处于中位线下方，即20倍左右，具备一定的安全边际，汽车整车的动态市盈率接近历史低位，即14倍左右，中短期看安全边际明显；零部件行业动态市盈率仍处于相对高位，有向中位线回归的趋势。

五、关注汽车、关注人    

对汽车行业的关注，最终都会回到对人的关注上。

人的客观需求所带来的市场已成为竞争激烈、厮杀惨烈的红海市场；给客户带来超预期体验的市场，才是蓝海市场，企业才能获得超额收益。

因此，对汽车行业的研究，我们更倾向于去挖掘未来能获得超额收益的优秀企业，重点关注的维度包括但不限于以下几个方向： 

1.关注汽车消费人群结构特征

1）未来5-10年，汽车消费市场主力将是90、00后，这一大类群体的鲜明特征，个性化、智能化，更关注汽车使用体验和售后服务；

2）未来10年内，城郊、农村地区对多功能车型的需求依然旺盛； 

3）未来10-20年，老龄化问题日益突出，汽车智能化、自动化程度要求更高，汽车所承载的功能将更多；

2.关注能够快速补位的车企

 1）国内新能源乘用车第一、二梯队仍有巨大的占位空间，关注自主品牌企业的市场占有率情况；

 2）特斯拉等国际大型新能源车企的进驻或重构汽车零部件行业的竞争格局。

为此，“市值风云”特成立汽车行业研究小组，负责跟踪研究汽车行业。我们已经初步建立了A股140余家汽车业上市公司的数据库，内容重点覆盖：

1.企业的经营情况动态（终端月销售数据等动态数据）；

2.企业最近十年的重要的财务指标；

3.企业前十大股东情况动态；

4.企业被调研情况及调研内容梳理；

5.最近1年内企业资本运作及定增项目推进情况等；

6.最近150个交易日大宗交易情况；

7.上市公司在二级市场上表现情况（beta值、Alpha及波动率等）。 

敬请期待本系列研报的最后一期！

END

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