FDR来了，你了解银行间利率如何传导这个知识点？

文章来源丨第一创业证券-银行间利率传导专题研究 ——写在 FDR 出台之际 

固定收益类产品的定价主要影响因子只有一个——利率，因而债市的收益率 分析可以说是债市投资者进行定价的“急所”，利率走势不论对于交易类还是配置 类投资者都至关重要。然而市场的品种五花八门，对不同的利率债、信用债产品 进行定价，就需要到先找到利率的“锚”，然后根据期限利差、信用利差的逐步传 导，从政策利率传导至货币市场、债券市场利率、再传导至信贷市场利率。 

目前央行的短期政策利率包括OMO（逆回购招标利率，7D、14D、28D）、 SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利，1-3个月）、MLF（中期借贷 便利，3个月-1年）；货币和债券市场利率主要包括质押式回购利率（银行间和交 易所）、同业拆借利率（IBO）、银行间同业拆放利率（shibor）、同业存单利率、 各期限的债券收益率；信贷市场利率包括LRP（贷款基础利率）等。

1、 构建利率走廊——逆回购利率为隐含下限 

利率的“锚”决定权在央行，直接受到央行货币政策的影响。为实现货币政 策，央行手中有传统的三大法宝，分别是存款准备利率、再贴现利率和公开市场 操作利率。但由于存准率的信号意义过强，再贴现手段容易产生污名效应，从而 使得寻求流动性的银行反而更容易受到流动性风险的冲击，因此公开市场操作利 率被认为是目前央行最重要的流动性调节指标。 

总体来看，从2015年10月直至2017年1月，央行逐步建成利率走廊，最具 有支撑意义的下限通常是超额存款准备金率，为0.72%；7D逆回购操作利率一直 维持在2.25%，成为利率走廊的隐含底部，主要因为没有市场参与者愿意提供比 央行更便宜的资金利率；6个月的MLF操作利率维持在2.85%，7天SLF利率为 3.25%，成为利率走廊的上限，主要由于央行在流动性紧张时或通过常备借贷便 利、或通过中期借贷便利对市场释放资金，从而封住利率走廊的顶。因此利率走 廊大致宽度为60-100BP左右，最大不超过250BP，而市场利率则为央行观测的指 标，在利率走廊中小幅波动

图 1：央行构建的利率走廊上下限  

 2、货币政策温和转向——提高逆回购利率 

从2016年三季度开始，货币政策逐步转向，但央行并没有直接提高存贷款 利率，而是通过公开市场操作及利率传导机制，达到对市场利率的引导目的。 

1）拉长久期变相抬价。货币政策转向过程中央行通过相对较温和的手段变 相抬升公开市场操作的加权利率，分别于2016年8月24日和2016年9月13日，在 公开市场上进行14D和28D的逆回购资金投放，利率分别为2.4%和2.55%，当时 7D期的利率为2.25%，逆回购中标利率稳定。央行通过不到一个月的接连两次在 公开市场逆回购拉长久期的操作，引导资金加权利率上行，从而提高加杠杆机构 的资金成本，起到降杠杆的作用。2）两次直接提升逆回购各期限中标利率。2017 年2月3日，央行公开市场7D、14D、28D逆回购中标利率分别上行10BP至2.35%、 2.5%和2.65%， 3月16日，7D、14D、28D逆回购中标利率再次上行10BP至2.45%、 2.6%和2.75%。3）央行面向主要银行开展的MLF操作利率也以相同的速度上行， 2017年1月24日，半年期和1年期MLF利率分别上行10BP至2.95%和3.1%，3月16 日，半年期和1年期MLF利率再次上行10BP至3.05%3.2%

图 2：公开市场逆回购操作利率提升 

图 3：MLF 操作利率抬升 

（二） 市场利率走势：R007 到 DR007

央行的政策利率意在引导市场利率，但市场利率往往由于对手风险、恐慌 情绪的发酵致使一定程度上的超调，而此时上调市场利率既是对市场利率的迎合， 亦是流动性收紧的落地，并伴随着未来稳中偏紧货币政策的市场预期管理。 

利率走廊时代R007为锚。R007是银行间市场参与者以利率债或信用债为质 押的7天期回购利率，但用企业债质押相比于利率债的折算率更低。这里与GC007 做对比，GC007为在上交所进行的仅以利率债为质押的7天期回购利率。R007是 央行的主要观测利率，通过多样化的公开市场操作手段维持R007在利率走廊里窄 幅波动。 

2015年，央行总体的货币政策偏宽松，并在市场上引导利率走廊的形成， 从2015年6月至2016年9月长达一年多的时间里，银行间回购加权利率R001和 R007波幅均较小，分别在2.0%和2.5%的区间里窄幅波动，R007刚好处于利率走 廊2.25%-2.85%的区间，在利率走廊的底部上浮25BP左右。此时资金面较为宽松， 不但央行降准释放资金总量较多，逆回购市场的短期资金利率亦非常平稳，银行 间的回购利率也波幅较窄，因而对债市加杠杆的策略是极为有利的，演化到2016 年二季度末，债市大举加杠杆，收益率水平下行到历史低位。 

DR007重被“重用” 。到了2016年三季度，监管层逐步意识到了债市杠杆率 过高，加之房地产市场泡沫较大，因此货币市场政策逐步转向，MPA考核致使月 末时点资金频繁波动，R001和R007的波幅扩大，甚至出现了R007大幅上行、然 而银行与银行之间的拆借利率却并未走高的情况，主要由于银行间质押式回购交 易的参与者不仅包括银行，也包括券商等其他非银机构，因此流动性在不同的市 场参与者之间开始出现结构性分化，利率走廊或许仍然适用，然而锚定的中枢利 率已开始变化，央行转而培育新的目标利率，即DR007。 

DR007是银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率，相比于R007 有两个主要变化，其一是市场参与者缩小至银行与银行之间，其二是质押券限制 为利率债，因此交易对手违约风险大大降低，波动相对稳定，能够作为较好的银 银之间流动性管理的观测指标。DR007早在2014年12月底就已推出，然而央行直到2016年第三季度的货币政策执行报告中采首次提到。推出之后，DR007相较于 R007波动相对稳定，在资金较为紧张的月末时点也最多上行50BP左右，与R007 动辄100BP以上的波动形成强烈反差。大体上2017年一季度的DR007在 2.6%-2.9%的区间内运行，而二季度以来DR007中枢也没有超过2.8%，大致在 2.5%-3.2%的区间内运行。 

图 4：银行间质押式回购利率 R001 和 R007 

图 5：银行类存款机构间质押式回购利率 

（三）传导途径思考

 1、期限利差传导： 

首先，从传统的期限利差角度，由央行的政策利率传导至货币市场利率后， 再通过债券市场参与者传导至短期利率债收益率，随后通过收益率曲线从短端向 长端传导。然而近期的收益率曲线出现M型，可能意味着短端到长端的传导并不畅通，主要由于长短端的制约因素出现了大幅背离：10Y国债收益率更多的要从 基本面分析，在3.6%附近上行有压力主要因经济指标开始出现掉头迹象；而中端 3-7Y国债收益率较高代表了银行的配置意愿相对较低，因而致使传统的期限利差 传导略有失效。 

2、负债端与资产端相互传导： 

回购利率还可能会分别通过负债端及资产端逐步影响到理财利率和贷款利 率。

1）资产端负债端：回购利率上行的同时由期限利差传导至债市收益率，资 产端收益率的抬升致使银行负债端发行的理财产品收益率上行。 

2）负债端资产端：近期利率债市场一级增发收益率越来越高，对于银行、 基金等机构来说，由于去年的债券收益率快速上行，账面浮亏较多，因而不论是 出于配置动机的加仓、还是出于维持流动性扛过熊市的考虑，负债端的流动性续 作、支持资产端的浮亏、在短期内续命等待黎明这一链条，是今年以来的债市主 要参与者银行的主要逻辑。然而由于回购利率上行，导致银行间资金面紧张，同 业存单利率亦大幅上行，加之同业负债占银行负债类的比重大幅提升，从而倒逼 银行的资产端传统业务也要提升。目前贷款利率暂未上行，有一定的粘滞性，但 随着去杠杆的继续进行，不排除银行主动抬升贷款利率的可能。 

图 6：同业存单利率大幅上行 

3、衍生品到现货的传导：从 FR007 发展到 FDR007 

FR007（Fixing Repo Rate）是利率衍生品的定盘利率，目的是为了给银行 间市场开展利率互换、远期利率协议等业务提供参考利率，目前利率互换中的基准利率主要包括FR007、Shibor等，但FR007是目前IRS的最主流的固定端利率， 按名义本金来测算，以FR007为基准利率对应的名义本金占比达80%以上。由于 衍生品套保、投机属性的存在，FR007在一定程度上反应投资者对于未来利率的 预期，具有一定的先行指示作用。 

衍生品定价体现了交易对手风险，比纯国债的定价要有一定的利率上浮，因 此FR007的利率曲线高于国债，从过去的走势来看，1Y期的FR007与1Y国开债利 率的拟合程度较高。然而近期1Y期FR007利率快速下行，但1Y国开债利率仍继续 上行，二者的剪刀差越来越大，这个信号值得关注，说明利率债短端下行的概率 在增加。 

图 7：FR007 与 6 个月期利率债 

图 8：FR007 与 1 年期利率债 

我们前文分析，R007对债市利率的指示作用不如DR007，因此完善DR007的远期利率先行指标对未来债市的会具备较好的指向作用。5月31日，全国银行 间同业拆借中心正式推出FDR001、FDR007和FDR014，这也意味着自去年三季 度DR007被央行重点提及后，DR007的目标利率地位进一步加深。 

FDR007也称为“银银间回购定盘利率”，是以银行间市场每天上午9:00- 11:30存款类机构以利率债为质押的回购交易利率（DR007）为基础编制而成的利 率基准参考指标，也代表了利率互换协议中的固定端利率。 

完善FDR007的构建，对于培育DR007的市场基准利率有重要意义，相较于 FR007更好的反映无风险利率的未来走势。但由于FDR007刚刚推出，也存在一 定问题：其一，市场指标具有指示意义需要有足够多的参与者，而创建较高的流 动性仍需时间；其二，FDR相对于FR007预计将更加稳定，因此是否能作为更好 的先行指标反应利率的未来走势也仍需观察。

（一）成熟的欧洲央行利率走廊

图 9：欧洲央行的货币市场利率走廊 

欧洲中央银行从上世纪90年代起就构建了利率走廊，欧洲央行的LFR （Lending Facility Rate，边际贷款便利利率）和DFR（Deposit Facility Rate，存 款便利利率）两个工具分别构成了利率走廊的上下限，LFR工具类似于再贷款， 利率则高于市场利率；DFR为金融机构向央行存款隔夜的利率，通常低于市场利 率。MRO是公开市场常规操作的利率，也是货币市场短期利率的目标利率，相当 于为利率走廊设置了目标中枢利率，这是与国内较为不同的设置。欧央行理事会 每月通过公布Official Bank Rate的方式对目标利率进行调控，并调整利率走廊的 宽度，决定DFR和LFR分别低于和高于目标利率多少点。在此条件下，欧洲央行 使用一些公开市场操作工具来稳定隔夜利率，这与国内央行通过公开市场操作工具稳定R007的利率异曲同工。欧元区隔夜拆借利率一直游走在利率走廊内，2014 年6月欧央行将利率下限降为-0.1%，正式进入负利率时代，而同业拆借利率也随 之突破零利率，当前水平在-0.43%左右。

（二）美联储的无风险利率

我国资金利率从R007到DR007的转变有点类似于美国衍生品定价中无风险 利率libor到OIS的转变

在2008年的金融危机之前，市场普遍的无风险利率为Libor，但金融危机之 后，由于银行间出钱意愿大幅降低导致银行间的Libor利率飙升，并不能反映真实 的无风险利率，因此金融危机之后，多数银行之间有质押的交易采用OIS利率作 为无风险利率的基准，从而对衍生品进行更准确的定价。 

OIS（Overnight Interest swap，隔夜利率互换）：通常市场上的OIS利率是 指隔夜利率互换中的固定利率一端。具体而言，隔夜利率互换是在T0时刻谈好价 格，通常多头以浮动端换固定端，空头以固定端换浮动端，在T0时刻，V浮动=V固定。 V固定代表了固定利率端的现值，用未来现金流根据OIS折现，V浮动代表了浮动利率 端的现价，用隔夜利率的几何平均数折现而得，由于浮动端的利率通常是美联储 定期公布的隔夜参考利率，违约风险非常低，因而OIS利率往往被认为是风险低 于Libor的无风险基准利率，类似于我国的FDR007的设置思路

图 10：美国国债收益率掉期利率与 Libor 

今年以来，债市收益率一直处于动荡上行的格局中，目前10年期国债收益率已上行至3.6%，10年期国开债的收益率上行至4.4%，创近两年多的历史新高。 在经历了2014年初到2016年中的两年多的大牛市之后，债市在2016年四季度起 开始进入牛市，而造成这个转折点的主要由于宏观政策的转向，由之前的较为宽 松转为中性偏紧。债市的先行指标可以从利率互换定盘曲线FR007的变化窥探一 二，利率互换可以更真切的反应债市投资者对于未来利率走势的预期，牛市的开 启往往对应着FR007快速下行，而熊市则一般以FR007快速陡峭化上行开启，比 如2013年6月和2016年12月。 

近期FR007出现较为明显的下行，并且与利率债短端的剪刀差开始扩大，支 撑该种现象的原因可能主要是投资者对6月份MPA考核时点流动性偏紧的预期， 但同时央行呵护流动性的操作也在近期有所展现，投机市场做空利率参与者开始 增多，可能预示着未来短端利率下行概率增加。至少在现有收益率曲线极平的背 景下，短端相较于长端具备更高的性价比。 

目前1Y期短融中票利率和shibor利率均超过了1Y期贷款基准利率，一方面反 映了银行间流动性仍然压力较大，另一方面亦反映了资产收益率大幅上行对贷款 的压力，说明目前债市去杠杆虽已达到一定阶段，但还未传导至实体经济，未来 银行负债端压力和资产端的替代性压力可能共同逼迫贷款利率上行

图 11：中票、Shibor 利率均超过 1Y 贷款基础利率 

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