专栏名称: 兴业研究宏观
兴业研究宏观团队,由兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委老师领衔,研究领域覆盖宏观经济、货币市场、汇率、贵金属、大宗商品、绿色金融、金融监管等。打造宏观研究深度分析与交流平台。
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固定收益 | 同业存单下行节奏慢于利率债——货币市场观察

兴业研究宏观  · 公众号  ·  · 2024-04-14 07:51

正文


同业存单


本期关注: 3月,两会5%左右的GDP增长目标符合市场预期,但超长期特别国债发行计划和力度高于预期;央行表态后续仍然有降准空间,宽货币预期持续升温, 1年期股份制银行同业存单收于2.25%附近。如何看待4月同业存单利率走势?

流动性方面, 4月国债的到期量较大,到期规模接近1.2万亿元,预计整体政府债供给对资金面的扰动有限,但汇率压力下,资金利率DR007或仍小幅高于OMO利率运行。当前流动性未有收紧基础,同业存单信用利差偏高。

供给方面, 总量上,2023年3月银行同业存单到期规模28723亿元,当月同业存单发行量29206亿元, 4月同业存单到期量为24396亿元,发行压力仍然较大。

机构行为方面, 理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户,3月当前三类资管户净卖出同业存单,基金承接能力较差,4月理财规模可能季节性回升。

融资需求方面, 4月是信贷小月,叠加当前专项债发行节奏仍然偏慢,企业信贷需求待恢复,信贷规模预计较3月季节性下行,反映至票据利率来看,2019年至2023年,4月6M票据利率均值为2.43%,较3月下行27bp,4月融资需求对同业存单偏利多

综上, 1 年期国债近期创下 2021 年来新低,在 当前流动性未有收紧基础的背景下,同业存单当前仍有下行动力,但受制于同业存单发行压力较大,下行节奏可能会慢于 1 年期国债。 4 月同业存单利多因素增多,跨过季末, 信贷回落、理财规模回升都带来增量利多, 1 年期股份行 同业存单有较高的相对价值,当前支撑位 1.9% 附近,阻力位 2.2% 附近。

上周流动性: 4月7日-4月12日公开市场操作净投放-3940亿元,R007均值为1.91%,低于/高于7天逆回购利率11bp,1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.17%,低于/高于1年期MLF利率2bp,隔夜回购占比均值为89.96%,低于90%的警戒线;信用债净融资为正。


央行操作和市场前瞻:
本周逆回购到期120亿元, NCD到期8833.60亿元,MLF到期1700亿元。本周国债计划发行1只,发行额500亿,净融资额78.13亿,较上周上升2414.51亿。本周地方债计划发行13只,发行额748.70亿,净融资额382.47亿,较上周上升481.06亿。本周政金债计划发行3只,发行额210亿,净融资额210亿,较上周下降830亿。


一、 同业存单走势回顾

3月,PMI超预期上行至50.8%,6个月以来首次处于枯荣线以上,两会5%左右的GDP增长目标符合市场预期,但超长期特别国债发行计划和力度高于预期;央行表态后续仍然有降准空间,宽货币预期持续升温,但同时央行也强调,密切关注企业贷款转存和转借等“资金空转”情况,监管机构关注农村金融机构债券投资情况、指导公募基金降杠杆,全月债市低位震荡,1年期股份制银行同业存单收于2.25%附近。

二、同业存单需求分析

需求方面,CFETS公布的二级交易数据显示,3月农商行净买入同业存单1909亿元,大行与政策性银行同业存单配置量维持高位,3月净买入1773亿元,环比增加522亿元。资管类产品净卖出同业存单1029亿,货基净卖出同业存单1256亿元,理财净买入同业存单607亿元,基金公司及产品净卖出存单380亿元。

从历史数据来看,理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户,其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性,表现为若三类资管户大幅加仓同业存单,通常同业存单仍处于下行通道,而当三类资管户大幅减仓同业存单,则同业存单可能存在一定的上行风险,当前三类资管户净卖出同业存单,3月基金承接能力较差,4月是理财规模可能季节性回升。

理财在二级市场是同业存单的净买入方,其对同业存单期限利差的影响较大,理财偏好3M的短久期存单,其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔,反之收窄。4月理财增持债券规模或季节性上升, 1Y-3M同业存单利差趋于走阔,短久期同业存单风险权重偏低,仍有相对价值。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额,按银行类型分别计算2019年1月至今,国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小,几乎都在99%以上,不受市场波动影响;股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡,波动较小,平均为92.12%;城商银同业存单发行达成率平均为79.78%,且波动较大,极易受市场环境影响;农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动,平均为87%。

从历史经验来看,同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标,在市场情绪悲观时,同业存单一级市场配置需求减弱,导致同业存单发行达成率走低,特别对于城商行同业存单来说,规律尤为明显,3月城商行同业存单发行达成率幅回落至82.3%附近,高于历史均值水平79.78%,农商行、股份行同业存单发行达成率分别为91%、93.4%,均高于历史均值。从各类型机构发行达成率来看,市场对同业存单的配置需求较高。

分期限来看,1年期同业存单发行达成率维持在91.4%高位(历史均值88%),9个月期同业存单发行达成率升至92.7%(历史均值81.8%),同业存单一级市场情绪较好,长期品种需求较强。

三、同业存单供给分析

供给方面,总量上,2023年3月银行同业存单到期规模28723亿元,当月同业存单发行量29206亿元,当月净融资483亿元;通常来看,同业存单净融资量较低的月份,同业存单的信用利差趋于收窄,净融资量较大的月份,同业存单信用利差趋于走阔。2024年4月同业存单到期量为24396亿元,发行压力较大。

期限上,3月大行同业存单发行期限降至7.4月(历史均值9.14月),股份行发行期限降至7.83月(历史平均7.98月),城商行、农商行发行期限分别为5.93月(历史平均6.41月)和5.64月(历史均值5.9月),各类型银行同业存单发行期限较2月缩短。结构上,3月1年期同业存单发行占比较上月下降2.0%至33.4%,9、6个月期同业存单占比亦有下降,6个月以下发行量占比提升。

四、4月融资需求对同业存单利多

6个月期国股转贴票据与6个月期股份制银行同业存单利差高位回落,反映出融资需求有所恢复。票据利率高频体现融资需求强弱,同业存单利率通过银行流动性缺口,间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看,4月是信贷小月,叠加当前专项债发行节奏仍然偏慢,企业信贷需求待恢复, 信贷规模预计较3月季节性下行。根据2019至2023年的数据,4月信贷规模(剔除票据融资和非银贷款)的均值为6050亿元,较3月均值下降23641亿元,商业银行对票据冲量的需求将有提高,反映至票据利率来看,2019年至2023年,4月6M票据利率均值为2.43%,较3月下行27bp。

五、4月资金面或仍维持平稳

3月以来国债发行提速,但地方政府债发行仍偏慢,虽然央行公开市场净回笼资金,但大行资金融出规模较大。从资金价格来看,DR007中枢为1.87%,R007中枢为2.03%,资金价格波动明显低于往年同期。临近跨季,资金分层有所上升。

展望4月资金面, 4月为信贷小月、缴税大月,财政存款上升幅度不大(2019至2023年,4月财政存款较3月平均上升3645亿元)。在政府债供给方面,4月已发行的单期国债规模上升,财政部未公布第2季度30年和50年国债的发行计划,或为超长期特别国债发行做准备,根据当前预留的时间窗口来看,超长期特别国债发行最早或在4月启动,但4月国债的到期量较大,到期规模接近1.2万亿元,预计整体政府债供给对资金面的扰动有限。整体来看,4月资金面或仍维持平稳,汇率压力下,DR007或仍小幅高于OMO利率运行。

六、后市展望

从资产比价来看 1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债,因此其走势与1年期AAA中短期票据相同,1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响,1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率,2017年至今利差均值10bp,当前利差10.5bp,同类资产比价来看,当前1年期股份制银行同业存单性价比高于利率债和信用债。

从资金面来看, 4月为信贷小月、缴税大月,财政存款上升幅度不大(2019至2023年,4月财政存款较3月平均上升3645亿元)。在政府债供给方面,4月已发行的单期国债规模上升,财政部未公布第2季度30年和50年国债的发行计划,或为超长期特别国债发行做准备,根据当前预留的时间窗口来看,超长期特别国债发行最早或在4月启动,但4月国债的到期量较大,到期规模接近1.2万亿元,预计整体政府债供给对资金面的扰动有限。整体来看,4月资金面或仍维持平稳,汇率压力下,DR007或仍小幅高于OMO利率运行。当前流动性未有收紧基础,同业存单当前信用利差偏高。

从融资需求来看 4月是信贷小月,叠加当前专项债发行节奏仍然偏慢,企业信贷需求待恢复, 信贷规模预计较3月季节性下行。根据2019至2023年的数据,4月信贷规模(剔除票据融资和非银贷款)的均值为6050亿元,较3月均值下降23641亿元,商业银行对票据冲量的需求将有提高,反映至票据利率来看,2019年至2023年,4月6M票据利率均值为2.43%,较3月下行27bp ,4月融资需求对同业存单偏利多。

需求方面, 理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户,其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性,表现为若三类资管户大幅加仓同业存单,通常同业存单仍处于下行通道,而当三类资管户大幅减仓同业存单,则同业存单可能存在一定的上行风险,当前三类资管户净卖出同业存单,3月基金承接能力较差,4月是理财规模可能季节性回升。

供给方面, 总量上,2023年3月银行同业存单到期规模28723亿元,当月同业存单发行量29206亿元,当月净融资483亿元;通常来看,同业存单净融资量较低的月份,同业存单的信用利差趋于收窄,净融资量较大的月份,同业存单信用利差趋于走阔。2024年4月同业存单到期量为24396亿元,发行压力较大。期限上,3月各类型银行同业存单发行期限普遍较2月缩短。结构上,3月1年期同业存单发行占比较上月下降2.0%至33.4%,9、6个月期同业存单占比亦有下降,6个月以下发行量占比提升。

综上, 1年期国债近期创下2021年来新低,在 当前流动性未有收紧基础的背景下,同业存单当前仍有下行动力,但受制于同业存单发行压力较大,下行节奏可能会慢于1年期国债。 4月同业存单利多因素增多,跨过季末, 信贷回落、理财规模回升都带来增量利多,1年期股份行同业存单有较高的相对价值,当前支撑位1.9%附近,阻力位2.2%附近,


七、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻 :本周逆回购到期120亿元, NCD到期8833.60亿元,MLF到期1700亿元。

本周债券发行计划 :本周国债计划发行1只,发行额500亿,净融资额78.13亿,较上周上升2414.51亿。本周地方债计划发行13只,发行额748.70亿,净融资额382.47亿,较上周上升481.06亿。本周政金债计划发行3只,发行额210亿,净融资额210亿,较上周下降830亿。


本周关注事件 :本周重点关注中国一季度GDP、4月MLF投放。

八、上周市场回顾

1 、公开市场操作和货币市场流动性

4月7日-4月12日央行公开市场共投放120亿元,到期4060亿元,净回笼3940亿元。其中,逆回购投放120亿元,到期4060亿元。截止4月12日,共有120亿逆回购未到期。

从利率水平来看, 4月12日DR001收于1.71%,较4月3日上行2.79bp;DR007收于1.83%,较4月3日上行1.92bp,上周质押式回购成交规模合计387108.53亿,日均55301.22亿,其中,隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面,4月12日3个月股份制行NCD利率收于1.98%,较4月3日下行9.8bp;1年期股份制行NCD利率收于2.14%,较4月3日下行8.93bp;利率互换方面 ,上周最活跃的两大品种:1Y FR007收于1.91%,较4月3日下行5.62bp;1Y SHIBOR3M收于2.04%,较4月3日下行8.5bp。







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