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【华创·每日最强音】居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”|宏观+电子（20250307）

华创证券研究 · 公众号 · · 2025-03-07 08:00

正文

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华创宏观

2025/03/05

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核心观点

1、过去居民从实体和金融市场回收流动性，形成居民超额存款，当下居民开始释放流动性，居民前期的超额存款正在逐步流向企业和非银。 在居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。事实上，2024年以来，居民存款持续搬家至非银机构，这一行为主导了非银存款的趋势抬升。

2、居民存款持续搬家限制了央行宽松的空间， 因为如果货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格，积累系统性金融风险。因此，2024年大多数时间，央行货币政策维持紧平衡态势。

3、展望2025年，居民存款搬家叙事大概率延续。 2024年居民金融投资占收入比重12%，2010年以来最高可达19%。此外，当下居民有大概40万亿欠配存款，考虑到化债政策推动下后续存款利率仍将调降，这部分欠配存款或将逐步支出。值得注意的是，一手房市场和消费市场或难以承接这部分资金转移。

4、对于资本市场而言， 非银存款高增可以保证权益市场交易的活跃，但企业利润的兑现仍需企业现金流的稳定；债券市场来看，资产荒是2024年债券牛市的重要驱动因素，但在货币政策紧平衡和权益动量偏强的背景下，需提防债市资产荒逻辑的反向扰动。总的来看，在居民主导非银流动性的情境下，由于居民“追涨杀跌”的特性，股债跷跷板效应可能偏强。

5、站在投资者视角来看， 由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。

与货币政策影响相比，实体部门存款搬家才是决定非银流动性的主因

1、什么是非银机构？ 本文中，非银机构的定义是金融机构剔除货币当局，监管当局，银行业存款类金融机构以外的其他机构。

2、为什么关注非银机构存款？ 2013年以来，非银机构存款与万得全A的成交量有较好的相关性，即非银机构存款充裕是股票市场活跃的基本条件之一。

3、当下非银机构存款什么情况？ 2024年以来，非银机构存款增长3.3万亿，仅次于2014年、2015年和2021年。其中，2023年11月~2024年10月，非银机构存款增长7.5万亿，是历史最高值。

4、非银存款为什么增长？ 过去一年非银机构从银行体系的融入资金为-1.7万亿，从实体部门的净融入资金约为3.4万亿。实体部门才是主导非银机构存款增长的主要原因。而实体主导非银机构存款则是因为实体部门加大了向非银机构的投放。

居民存款搬家叙事下，后续非银机构流动性或相对充裕

1、居民部门存款搬家是实体部门加大对非银机构投放的主要原因。 参照我们居民资金流量表的计算方式来看（居民贷款+居民收入=居民消费+居民买房+居民金融投资+居民存款和现金），2024年居民金融投资占收入比重明显提升，这与非银机构存款增长基本匹配。

2、我们认为后续居民存款仍将持续搬家，两方面原因：

① 化债政策推动下，后续存款利率仍将下降。 历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高，商业银行的净息差回落压力也就越大，因此，央行降低金融机构负债端成本的必要性就越强。

②当下居民持有大量超额存款，这意味着居民存款欠配的压力仍较为严重。 存款虽然是支付能力最强的资产，但同时也是获利能力最差的资产。因此，对于理性经济人来讲，存款存量占其支出的比例应该相对稳定，过高和过低都并非常态。结合历史经验来看，当下135万亿GDP对应居民108万亿的存款足以应对各项支出，但实际上居民持有151万亿居民存款，超配的存款可能在40万亿左右。

3、为什么居民存款搬家钱会流向非银机构？

①消费占收入比重能提升的空间或相对有限。 2005年以来，居民消费占收入的比重最高只有66%，2024年居民消费倾向63%，考虑到当下房价尚未企稳，财富效应压制居民消费倾向的背景下，2025年消费占收入比重或至多提升1%左右。而对比金融投资来看，2016年~2019年居民金融投资占收入比重接近14%，最高值为2017年接近19%，而2024年则是12%。 ②当下房地产市场的供给或不足以承接大量的居民存款搬家。 首先，房地产市场的景气程度需要区分一手房市场还是二手房市场。如果是一手房市场转好，则意味着居民存款向企业存款的转移，而如果是二手房市场的改善，只是居民之间财富的再分配。其次，过去几年新房供给边际回落。 2014 年 ~2021 年，住宅新开工面积高于商品房住宅期房销售面积，对应期房整体处于累库状态，而 2022 年以来，住宅新开工面积持续低于商品房住宅期房销售面积，对应期房处于去库状态。而当下现房库存也不高的背景下，即便房地产市场年内修复，或难以承接大量的居民存款搬家。第三，值得注意的是，如果二手房销售改善较为明显，或加速居民存款流向非银机构。因为二手房交易过程中，或对应存款从低风险人群（因为买房者需要攒钱买房，其风险偏好较低）转向高风险人群（卖房者大概率出售二套，其资产配置意愿更强），那么对应存款搬家至金融资产可能会进一步加速。事实上，过去两年二手房改善过程中，居民金融投资占收入比重每年提升约 4% 左右。

如果居民存款持续搬家，那么后续央行货币政策空间或面临掣肘

1、对于宏观经济而言，货币（存款）的分配结构至关重要。 参照前期央行专栏《从存贷款结构分布看资金流向》的表述来看：“在经济循环的过程中，银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加，钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是随着企业投资生产、居民消费、财政收支，存款在企业、居民、政府等部门间会有转移…贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款，但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款”。事实上，我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差对经济指标的领先也说明了这一问题。

2、过去几年央行政策偏宽松，背后重要原因在于居民存款持续增长导致钱无法流回企业。 由于居民存款一直不能转化为企业存款，因此过去几年央行持续维持偏宽松的货币政策，以此来保证在企业持续向居民转移资金的过程当中，企业仍有足够的资金用于投资采买，进而稳定经济增速。

3、但是2024年，非银机构存款年化增长规模开始高于企业存款，这意味着资金“脱实向虚”的问题较为严重。 随着居民存款开始流向非银，如果央行货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格（比如2024年12月十年期国债收益率大幅回落），积累系统性金融风险；事实上，2024年的大多数时间，银行间利率相对偏高，货币政策维持紧平衡态势。在此情景下，商业银行一方面资产端增速大幅放缓，另一方面银行体系向非银机构融出转负。

展望未来，上述叙事如何影响资本市场？

首先，居民存款搬家力度越大，央行货币政策越有可能维持紧平衡。 后续央行的宽松或需要基本面走弱的确认或金融市场的过度调整，但总体而言，居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。

其次，后续居民存款搬家或是大概率事件，在此情境下，居民存款搬家或将主导非银流动性的充裕， 这意味着股票市场全年成交量或相对活跃，但是央行货币政策紧平衡的背景下，由于居民“追涨杀跌”的性格，股债跷跷板效应可能偏强，并且小盘股或难较大盘股跑出超额收益。

第三，货币政策紧平衡可能会影响企业现金流，2024年非金融企业存款增长首次转负。 结合上文讨论来看，过去几年，由于居民购房支出减少，非银机构在投资实体经济方面也偏审慎，在此情境下，企业为了稳定其现金流，只能加大从银行体系的融资。而在2024年，由于紧平衡的货币政策，商业银行资产增速回落，银行体系对企业的支撑也随之下行，这引致了2024年非金融企业新增存款规模首次转负。如果2025年企业现金流仍不能改善，那么企业利润的拐点可能仍需保持一定的耐心。

第四，对于债券市场而言，2024年债券大牛的主要逻辑源于资产荒的叙事，2025年需要提防这一逻辑反向扰动的可能。 2024年债券的资产荒体现为，非银机构负债端由于居民存款搬家资金持续流入，而非银机构的资产端投向实体经济规模并未增加，因此存款淤积在非银机构，由此金融市场债券供给有限，因此非银机构的轮番采买推动了债券市场牛市。2025年，这一资产荒逻辑或面临两个扰动，一方面是紧平衡的货币政策将影响银行体系向非银机构的投放规模，这可能会影响非银机构负债端的稳定性，另一方面一旦权益市场持续偏强，非银机构投资实体经济的诉求或边际加大，这意味着非银机构缺资产的困境将得以缓解。

风险提示：货币政策超预期。

具体内容详见报告《【华创宏观】居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板” 》

华创电子

2025/03/06

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摘要:

端侧AI落地绝佳载体，2025年或成AI眼镜爆发元年。 在传统云端计算模式面临对大量数据实时处理的性能瓶颈以及终端对数据响应延迟和隐私安全要求的双向刺激下，算力向边缘/端侧发展的趋势愈发明确。近两年海内外企业相继推出多款先锋产品中，AI眼镜凭借其便携性和即时可用性的优势，引发了市场的高度关注，有望成为最佳载体之一。据Wellsenn XR统计，2024年全球AI智能眼镜销量预计为234万台，其中Ray-Ban Meta的累计销量达到225万台。同时预测2025年全球AI智能眼镜销量有望达到550万台，同比增长135%。国内大厂小米、百度以及海外的三星预期都将在2025年发布AI眼镜新产品，众多科技巨头的入局将进一步推动AI眼镜技术创新和市场拓展，2025年有望成为AI眼镜的爆发元年。

SoC为AI眼镜核心物料，多种方案各有千秋。 SoC芯片在决定下游应用产品的性能、功能复杂度及价格方面起着关键作用以Ray-Ban Meta为例，SoC占其总硬件成本达33.54%。目前市场存有三种主流SoC方案：1）MCU级SoC+ISP，采用MCU作为主控单元，集成基础通信与传感模块，但受限于算力无法集成ISP。其功能扩展性与系统兼容性不足，难以支撑高负载AI任务，适用于入门款产品。2）系统级SoC（ARM Cortex-A架构）：集成CPU/GPU/NPU/DSP等多核架构，通过超标量执行等技术实现高效图像处理与智能交互。虽功耗与成本较高，但凭借强大的计算能力成为中高端产品主流方案，如Meta Ray-Ban采用此架构。3）SOC+MCU双核架构：SoC负责AI/影像等高负载任务，MCU专注音频等低功耗场景，通过分时调度优化续航。该方案研发成本高昂，制约规模化应用，目前主要应用于旗舰机型。未来AI眼镜市场竞争将围绕SoC方案展开：系统级SoC有望主导中高端市场，SOC+MCU在续航要求高的场景具潜力。芯片厂商需在性能、功耗与成本间平衡，以适应不同细分市场需求。

技术演进聚焦"感知-计算-交互"架构，计算与图像处理两大模块为核心。 SoC芯片通过CPU+NPU协同支撑算力需求，ISP技术直接影响成像质量与交互体验。1）主控CPU：舰级SoC采用高性能CPU+低功耗协处理器架构，前者处理SLAM、手势识别等复杂AI任务，后者负责传感器数据采集与低功耗待机。通过硬实时操作系统(Linux补丁)保障AR叠加与交互延迟<20ms，集成硬件加速指令集提升矩阵运算效率，满足点云数据处理需求。2）NPU架构演进消费级NPU向能效-精度-灵活性协同优化发展：能效比(TOPS/W)与算力密度(TOPS/mm²)决定实时交互上限。为突破物理极限，Chiplet/3D堆叠实现算力密度提升，模型压缩(如INT8量化)与知识蒸馏技术降低功耗，平衡性能与续航需求。3）AI ISP创新：通过硬件架构创新与算法融合，将传统ISP流水线与AI推理引擎深度集成。实现单帧处理时间<30ms，支持动态范围扩展(DR)、多目标跟踪等高阶功能。AI辅助决策引擎使设备在更低的功耗下实现更高精度的环境理解。

投资建议： AI眼镜产业大趋势已成，SoC作为核心物料，成为影响AI眼镜竞争力的关键因素。建议关注：恒玄科技、全志科技、瑞芯微、星宸科技、富瀚微、晶晨股份。

风险提示： 下游需求不及预期、技术创新及下游终端产品迭代进展不及预期、AI眼镜SoC芯片跌价。

具体内容详见报告《【华创电子】AI眼镜洞见未来，SoC智控万物互联》

【华创·每日最强音】居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”|宏观+电子（20250307）

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