【海通批零】罗森在南京市场为何如此火爆？

1.2017 半年报总结：基本面改善明显，重点公司增长分化龙头突出

3Q16 以来基本面向好， 2Q17 显著改善。 ① 1H17 收入增 3.1% ，同比转正且增 5.4pct ， 1Q/2Q 收入增 0.42%/6.38% ， +1.51/+9.96ppt ；②毛利率增 0.25 pct ，期间费用率降 0.42 pct ；③归属净利增 28% ，扣非净利增 26% ， 3Q16 以来持续改善， 1Q17 和 2Q17 均增 20+% 。净利率和扣非净利率各增 0.62pct 和 0.51pct ，同比 +1.15 和 +0.73ppt 。④ 1H17 经营现金流 68 亿增 169% 。

重点公司：增长分化龙头突出。 ① 58 家样本中 39 家扣非净利正增长或扭亏（ 2016 年同期 26 家）； 25 家收入和扣非净利双增长。②在收入和扣非净利增速均居前 15 的公司中，由主业稳健增长驱动的有金王、深圳华强、江苏国泰、永辉等。苏宁大幅减亏，天虹、通灵、老凤祥等稳健成长。③收入增速 1H17 和 2Q17 双重改善的有苏宁、天虹、步步高等；利润增速双重改善的有永辉、天虹、步步高、王府井等。

涨幅及估值。 ①涨幅：年初至 8 月底商贸指数跌 9.3% ，永辉 43% 、鄂武商 21% 、老凤祥 16% 、东百 13% 、昆百大 12% 、百联 8% 、苏宁 4% 等涨幅居前；②估值： 2017 年 PE 较低的鄂武商 11x 、王府井 13x 、欧亚 13x 等； PS 低于 0.4x 的银座、欧亚、中百等； RNAV/ 市值超 2.5 倍的欧亚、北京城乡、银座、小商等；现金 / 市值超 25% 的王府井、合百、家家悦、百联、欧亚、江苏国泰、天虹、苏宁。

更多内容，敬请参考我们 8 月 31 日发布的深度报告 《基本面改善明显，把握龙头并择优布局绩优与国改个股 》

2. 对罗森南京市场火爆表现的思考

8 月 28 日，南京罗森 5 家门店同时盛大开业，引发火爆抢购： ① 开业第一天 ： 上午 10 点左右， 5 家门店的鲜食货架便被抢空，截至晚 11 点半， 5 家门店的总销售额突破 17.7 万元，达三年内上海周边销售的最高值； ② 开业第二天 ： 门店鲜食备货量增加了 3 倍，但仍在上午 11 点左右被抢空，当日总销售额约 20 万元； ③ 开业第三、第四天 ： 鲜食货柜下午便被陆续扫空，门店总销售额分别约 25 万元和 35 万元，其中南京丹凤街店的日销售额第四日突破 11 万元，打破罗森中国的最高销售纪录。

（ 1 ）为什么是南京市场？

① 消费水平高 ： 2017 上半年南京以 2728 亿社零总额列入全国消费力 10 强城市榜第 9 位，且 2016 年城镇居民人均可支配收入 4.4 万元，高于全国平均的 3.4 万元， 8.8% 的增长率也高于全国的 7.8% ，消费水平高，为便利店的成长提供了良好环境；

② 市场空间大 ： 南京常住人口超 800 万，目前便利店总数约 1000 家，以苏果为主，目前上海约 3000 人一家便利店，杭州约 4000 人一家便利店，根据日本（ 2336 人 / 店）、南京（ 8005 人 / 店）的饱和度测算南京市场容量为 3500 家，市场空间仍大；

③有便利店消费习惯： 南京市场目前以苏果便利店品牌为主，根据连锁百强的便利店企业排名， 2016 年苏果超市（苏果、好的）全国门店数 1030 家，我们估计在南京的苏果便利店近 600 家，因此南京市场已经有了较为充分的便利店消费习惯，罗森无需从头培养，另外罗森通过对苏果便利店的研究，更能取长补短、准确把握南京消费者的喜好，差异化取胜。

南京地区优沃的成长土壤为罗森的崛起提供了良好的环境，另一方面罗森也在积极打造自身核心竞争力以适应市场。

（ 2 ）罗森又做了哪些努力？

① 借助中央商场实现加盟扩张 ： 2017 年 8 月 7 日 ，罗森与中央商场子公司中央便利签订战略合作协议，中央便利以排他性加盟上海罗森的方式在南京市开设罗森便利店；店铺内商品原则上由上海罗森统一采购、统一定价；合作期 5 年，到期后中央便利有同等条件优先续约的权利。预计 2017 年新开 20 家，三年内在南京开 300-500 家。

我们曾在 8 月 21 日中央商场的深度报告里详细剖析其主要优势以及在新业态、新模式领域的战略愿景和布局。我们认为中央商场与罗森的合作是双赢模式，对于中央商场来说，将充分分享便利店行业的高增长，嫁接罗森成熟的鲜食运营经验，占领南京便利店市场“制高点”；同时也可依托公司互联网电商，打造便利店结合互联网，大商场与小便利店互补，线上线下融合的新零售格局；

对于罗森来说，其可获得的支持主要在于 ：（ a ）优质的门店资源：中央商场拥有丰富的地产经验与零售基础，且在商业地产开发潮中以低成本获取优质物业，目前中央商场 13 家百货中 75% 为自有物业。此次第四日单日销售额突破 11 万的丹凤街店铺面就是中央商场的自有物业；（ b ）物流支持：中央商场的物流团队也给予了一定的支持，为解决南京罗森 5 家门店鲜食断货的问题，中央商场临时调用 5 辆冷链车以实现全天候补给；（ c ）借助会员打通推广与数据：中央商场拥有百万的会员基础，在罗森开业前便已做足了充分的宣传与蓄水，同时目前罗森 5 家门店均可使用中央商场的积分消费卡。

② 罗森自身的商品差异化与供应链配套 ：

（ a ）鲜食占比高：罗森南京便利店有约 40% 的鲜食，而本土便利店只有约 5% 的鲜食，店内提供关东煮、烤串、寿司饭团、面包、三明治等系列鲜食品种，品质和口感均有保证，有效满足 90 后以及 00 后对健康鲜食的需求。

（ b ）供应链配套：目前，南京罗森便利店的鲜食产品由上海生产基地生产。为保证鲜食的新鲜度，南京罗森的所有鲜食产品均是每天夜间生产，凌晨由冷链车队开始配送，一般每天早晨 6-7 点之间配送到店铺。

而为了满足鲜食的即时性需求与品质质量的保证，罗森在离南京约 160 公里的江阴市与江阴华联商厦共同投资了生产物流基地，把甜品、盒饭、色拉等大部份鲜食的生产加工以及物流都集中到了一起，并能实现 48 小时的冷链鲜食配送供应链补给，预计 2018 年 3 月投入使用。江阴基地的地理位置极佳，除了能满足南京市场的需求外，也将卡位辐射整个苏南地区，从而支撑罗森后续的扩张。

（ 3 ）火爆能否持续？

罗森南京的火爆一方面来自南京市场便利店消费环境的成熟，另一方面也来自于中央商场和罗森双方在宣传推广、商品结构与供应链搭建等方面的合作与推动，其次可能还有开业效应的促进。 我们预计，罗森南京便利店毛利率 20% ，估计日均销售达 8000-9000 元即可打平。

客观来讲，我国正在出现人口老龄化、中产阶层崛起，社会节奏加快，小规模家庭增加，对便利性及生活品质的要求显著提升，而便利店也因网点众多、贴近消费者，是电商难以替代乃至依赖性增强的业态。线上渠道面临物流成本过高问题，网点密集的便利店可作为线上落地、解决最后一公里问题的突破点，以门店作为宅配节点降低成本实现线上盈利。各路资本也都在纷纷介入以期分享行业高成长，比如京东提出 3 年内开出 100 万家便利店，阿里巴巴投资闪电购，苏宁设立易购服务站近 3000 家，现仍以每年 1000 家的速度扩张等；同时永辉、中百等也均在借超市经营基础转型便利店；而缤果盒子、淘咖啡等是以互联网技术赋能的形式开展小店经营。

主观上来看，最终便利店品牌能否保持高成长，重点还在于自身经营能力的打造，罗森主要的经营特色在于：

① 产品上：以市场需求为导向，通过差异化商品在提升毛利的同时，满足消费者的需求 。（ a ） 2014 年：在高速发展的面包和甜品需求下，公司 2014 年主打 24 小时烘培店，并与周边专营面包门店形成差异化，从而面包销售实现 20% 以上同店增长，甜品销售实现双位数同店增长；（ b ） 2015 年：市场周边面馆数不断增加，因此推出拉面馆，带动销售提升；（ c ） 2016 年：针对年轻人对串烧需求的增加，以及市场整顿带来的串烧店减少，推出全天候串烧坊， 2016 年销售额同比增长 200% 。

② 扩张上：加速直营转委托 。 公司部分地区会在核心地段优先以直营的方式开店，后培育较成熟后转为委托加盟，为加盟商提供优质的门店区位、场地设备、并承担部分水电费用等，同时公司也会通过大数据等方式辅助其做精细化经营，提升其销售和盈利能力。

委托加盟一方面有利于降低公司的人力等成本，另一方面也方便了公司的统一管理，整体经营更有效率。公司目前在江苏地区已无直营店，浙江地区直营占比仅约 20% ，但江苏和浙江门店的评分却为最高。

此外，公司江阴生产基地建成后也将充分辐射苏南市场，保证整体的供应链弹性。

罗森的经营具有一定的可复制性与可持续性，可有效嫁接至南京市场甚至后续的扩张，从而在一定程度上延续品牌与门店的影响范围。而以罗森为代表的日资便利店多年开拓发展中国便利店市场，具备先进经营理念和创新思路，在网点扩张、门店规划设计、供应商拓展、市场营销、运营管理、产品策划开发、系统支持等方面均拥有较为领先的经验，在客观需求环境和便利店品牌主观努力的双重驱动下，期待区域商业的加速迭代升级。

【投资建议】把握龙头并择优布局绩优与国改个股

（ 1 ）首选转型龙头，这是我们年初至今最坚定的选股逻辑。 在未来 3-5 年的产业加速变革期，唯有真正具备核心竞争力和资源的龙头，才有机会成为行业整合者，提升市场份额和迎来成长 。 我们认为的转型龙头包括永辉超市、苏宁云商和天虹股份。 其中：（ A ） 永辉 正迎来价值成长新阶段，是立足当前竞争格局，我们认为空间最大、成长最优最持续的公司，其股价经历约两个月的盘整之后， 将逐步迎来估值切换逻辑下的投资机会 ，目标价 8.4 元；（ B ） 苏宁 是我们自 6 月初基于边际改善和市场份额提升逻辑，新增推荐的龙头标的， 性价比更优 ，目标价 16.32 元；（ C ） 天虹 是以百货为核心的综合零售商代表，也是围绕内容与渠道的领先转型者， 2017 年中报收入提速至 5.1% 的增长，扣非净利大增 46% ，已现转型龙头风范， 预计 2017 年净利增 33.2% ，当前 PE 仅 17 倍 ，目标价 19.7 元。 以上三个标的中，当前首先苏宁。

（ 2 ）紧跟国企改革。 自 6 月以来，国改热点频现，我们 8 月 6 日发布《再谈零售股国改主题，看涨期权的逻辑》，认为： 在低估值和弱复苏构筑的安全边际基础之上，基于大环境和行业小环境变化与趋势，零售国企有望加速迎来国改的改善 & 转型成长弹性 。 这是我们近期领先市场新增推荐的主题机会。 上周一（ 8 月 21 日）中国联通公布混改方案并复牌，引发市场关注，国改行情再次发酵。

主要相关个股中：（ A ）刚刚公布中报的 江苏国泰 是我们自 2016 年开始重点覆盖和推荐的公司，公司 去年公告并于今年初完成整体上市和充分的股权激励 ， 2017 年中报收入和扣非净利各增 22% 和 60% （完全口径的净利增 22% ），业绩表现优异。供应链服务快速成长，化工新能源新产能贡献在即， 当前 PE 仅 18 倍 ，市场预期差明显，目标价 15.63 元；（ B ） 鄂武商 2015 和 2016 年先后完成限制性股权激励、引入战投和员工持股计划等，自 2015 年开始业绩弹性释放， 2017 上半年收入改善，扣非净利大增 23% ， 当前 PE 仅 11 倍 ，目标价 24.84 元；（ C ）仍在停牌中的 王府井 两年三部走 将完成整体上市， 2017 上半年收入增 13% ，扣非净利增 23% ，当前 PE 仅 13 倍 ，目标价 22.25 元。

尚未推进国改的主要零售国企公司中，我们认为资源较强、潜力较大的公司组合为： 百联股份、合肥百货 等。 同时重视老凤祥、银座股份、中百集团等公司。

（ 3 ）推荐前期滞涨（或跌幅较大）但业绩改善个股。 （ A ） 青岛金王 年初以来跌 30% ，但公司围绕“渠道、品牌和新零售”打造化妆品产业价值链已初见成效，业绩成长提速， 2017 上半年收入增 88% ，扣非净利增 70.3% ，且均较 2017 一季度提速，当前对应 2017 年 PE 仅 15.6 倍，扣非 PE 仅 24 倍，重视超跌修复机会 ；其他关注 大东方、欧亚集团、步步高和银座股份 等，其中大东方和欧亚 PE 估值较低，步步高和银座 PS 估值偏低，四家公司中 大东方 2017 上半年扣非净利润增长 44.8% ，表现最佳。

风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革进程慢于预期；转型进程的不确定性。