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【华创策略姚佩】攻守兼备的港股央企红利——广发中证国新港股通央企红利ETF投资价值分析

姚佩策略探索 · 公众号 · · 2025-01-03 16:56

正文

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报告要点

1、政策：近年来监管层面对于上市公司分红、股东回报等行为方面约束逐渐加强。

2、低利率时代：重视红利资产的长期价值，存量经济下股权回报的最终来源在于自由现金流，港股自由现金流相对优势明显。港股红利将成为低利率下资配出海的桥头堡。

3、存量经济下国企大盘风格信用资质更优，主要体现在其对于债务扩张速度的有效管控，而信用资质来源于商业格局成熟带来更优的盈利能力。

4、国新港股通央企红利投资价值：（1）高股息&低估值，投资价值凸显；（2）重仓石化、通信、交运、煤炭央企，大市值公司居多；（3）绝对收益和风险调整后收益均优于港股同类指数。（4）长期业绩表现优于港股整体，兼具高股息&高自由现金流特征。

5、广发中证国新港股通央企红利ETF（520900）：为投资者提供一个布局港股央企红利板块的投资工具。

报告正文

一、低利率下的港股央企红利优势

（一）政策：监管对分红、公司治理等约束加强

近年来监管层面对于上市公司分红、股东回报等行为方面约束逐渐加强。 虽然政策现阶段主要通过强化披露等方式进行约束和引导，但近年来相关内容提及频次与细节布置已在不断提升深化。24/3/15证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》进一步要求对分红采取强约束措施；要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，明确投资者预期。24/4/12新“国九条”从多个方向引导和督促上市公司分红：包括引导优质大市值上市公司中期分红；督促财务投资较多的公司提高分红比例；支持上市公司按照规定使用资本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红；引导上市公司回购股份后依法注销，要求主要指数成份股公司明确股价短期大幅下跌等情形下的回购增持等应对安排。

（二）低利率时代：重视红利资产的长期价值

低利率时代提前到来，港股红利将成为低利率下资配出海的桥头堡。 我们在23/12/8 《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》中提到，参考美日经验，经济增速降档背后是中长期增长因子走弱，如人口和地产问题，预计最终将使无风险利率中枢不断下移。当前国内同样受制于地产、人口等长期增长因素，经济或更大概率进入存量时代。同时，低利率时代似乎比预期来的更早，10年国债收益率21/7破3%，随后30个月破2.5%，11个月破2%，截至25/1/2已至1.62%。中长期来看，在国内存款利率下行、高收益城投债缺失的背景下，进入低利率时代后机构资金将面临更为严重的资产荒问题；高股息资产料将凭借稳定回报跑赢国债利率，股利再投资长期来看或将持续占优。同时，在逆全球化和供应链脱钩担忧下，远景投资不确定性增加，一鸟在手胜于百鸟在林，每年稳定的股息回报也适用于更低频交易的中长期投资者。参考日本低利率时代经验，机构资金选择出海、进行全球化资产配置成为大概率会出现的情况（详见报告《漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率时代系列1》），港股有望成为内地机构资金出海的桥头堡。

港股红利资产相比A股股息率更高，长期具有更高股息溢价。 从整体股息率来看，截至 24/12/31恒生指数股息率（近 12 个月，下同）为3.8%，高于上证指数股息率2.7%；对比红利资产来看，当前恒生高股息率指数股息率6.6%，同样高于A股中证红利5%，港股高股息优势凸显。而对比10年期国债利率的股息溢价来看，2019年以来A股和港股的红利资产相对长端国债的股息率溢价长期为正，而港股红利资产股息溢价长期更高；截至24/12/31恒生高股息率指数的股息溢价为5%，处于过去10年83%分位；中证红利指数的股息溢价为3.4%，处于过去10年89%分位。

存量经济下股权回报的最终来源在于自由现金流，港股自由现金流相对优势明显。 在存量时代中，我们认为股权的长期回报是来自于企业所创造的自由现金流以及较高水平的分红。正如我们在24/1/30 《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二》中提到，后疫情时代，众多中国企业开始转变其经营模式，从增量经济下加杠杆-扩资本开支-追求收入规模（甚至短暂容忍亏损），走向存量经济下，降低不必要资本开支，追求稳定的现金流支配和真实利润增长。从股权回报来看，分红的必要前提是企业具备自由现金流的支配能力，而自由现金流的支配能力背后则源自上市公司相对审慎的投资态度、通过更高效的库存管理、提高经营效率、降低资本支出和净营运资本。港股的自由现金流相对A股更具优势，我们在24/7/5 《南下资配第一站：港股红利》提出，若审视港股整体创造自由现金流的能力，自2019年以来港股一直稳定在接近30%的自由现金流比例，相比A股23%的自由现金流比例（2023年报），港股的分红能力相对更为充裕。

未来半年是长线投资者收集港股红利价值资产难得的窗口期。 在当下国内货币财政双宽政策下，金融资产有望率先迎来再通胀的过程，而实物再通胀或仍需等待M1-PPI-EPS的顺畅传导，红利价值短期内或较难实现业绩的快速修复。但在长线价值投资视角之下，投资者其实无需等到M1、PPI转正、经济现实复苏后再去买入，当下因短期业绩依然承压使得估值（PE）处于低位，反而提供了安全边际以及较好的筹码收集期，甚至在相对视角之下，由于剩余流动性推升了小盘成长，反而会呈现出更多的筹码抛售机会。因此，此刻恰好给港股红利价值资产提供了难得的筹码收集窗口，类似于十年前孙正义与GIC的选择（详见24/11/17 《另一种选择：十年前的孙正义和GIC》）。

港股高股息相对优势之下，南向资金加速入场。 24年初至今南向资金出现明显放量，全年南向资金净流入达8079亿港元（2023年为3188亿港元）；其中24年11月南向资金净流入额1250亿港元，为2021年2月以来单月最高值。分行业看，2024年南向资金主要流向银行、通信、石化、公用、保险等高股息板块，以及商贸零售、医药等消费板块。

（三）存量经济下国企大盘风格信用资质更优

高质量发展背景下，大盘、国企信用资质更优。 在增量经济转向存量、信用扩张转向高质量发展的背景下，当前的关注重心应从M1为代表的信用扩张，转向杠杆率为代表的信用资质（详见24/6/16 《存量时代再审视：M1能否定买卖及权益价值界定》）。大盘国企更优的信用资质主要体现在其对于债务扩张速度的有效管控，数据上则可以明显观测到杠杆率的稳健下行。中证国企（非金融地产口径，下同）22Q2以来杠杆率稳步降低，但中证民企的杠杆率迄今仍未见下降趋势。而信用资质来源于商业格局成熟带来更优的盈利能力，21Q2以来中证国企ROE水平从8.6%回落至24Q3的7.1%，同期中证民企ROE从10.2%回落至6.4%，民企降幅相对更加明显。

二、国新港股通央企红利投资价值分析

（一）高股息&低估值：投资价值凸显

当下国新港股通央企红利具有高股息、低估值的特征，投资价值凸显。 截至2024/12/31，国新港股通央企红利指数股息率6.4%，对比港股整体（恒生指数3.8%），以及A股的主流红利指数（中证红利5%、上证红利5.1%、上证央企红利4.7%）具有更高的分红水平。估值层面来看，截至2024/12/31国新港股通央企红利指数市盈率7.6倍（市净率0.8倍，下同），对比恒生指数9.2倍（1倍）、万得全A 18.5倍（1.6倍），体现出其估值偏低的特征。在当下的市场环境中，更多的中长线投资者开始寻求能够带来稳定收益且估值合理的优质资产；而国新港股通央企红利指数当前不仅拥有较为坚实的估值安全垫，同时也呈现出较高的现金回报水平。

（二）行业分布：聚焦周期板块高分红央企

国新港股通央企红利重仓石化、通信、交运、煤炭央企，大市值公司居多。 从国新港股通央企红利申万一级行业分布来看，石油石化权重30%最高，其次为通信21%、交运15%、煤炭12%；从市值分布来看，1000亿港元以上的公司占比达28%，500-1000亿为24%，100-500亿为40%，100亿以下仅占8%；其前十大重仓股中，包括4家通信央企：中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔；3家石油石化央企：中国石油股份、中国海洋石油、中国石油化工股份；2家煤炭央企：中国神华、中煤能源；1家交运央企：中远海控。整体来看，国新港股通央企红利以能源和通信行业的头部央企为主，兼具行业地位相对突出、高分红、经营稳健等特质。

（三）收益表现：长期超额明显

国新港股通央企红利长期收益优势明显，绝对收益和风险调整后收益均优于港股同类指数。 统计2017年初以来至2024/12/31区间涨跌幅，国新港股通央企红利全收益指数累计涨跌幅96%，高于同期港股同类指数恒生高股息率R的85.5%、恒生港股通高股息率R的28.2%，同样高于恒生指数R的20.9%。从风险调整后收益来看，国新港股通央企红利全收益指数年化夏普比率0.46，高于恒生高股息率R 0.43、恒生港股通高股息率R 0.17、恒生指数R 0.14。

（四）业绩增速、股息率与自由现金流历史表现

成份股长期业绩表现优于港股整体，兼具高股息&高自由现金流特征。 考虑到国新港股通央企红利指数发布于23年9月，我们按指数的最新成份回测过去10年期间的历史情况。从归母净利润同比增速来看，2014年以来国新港股通央企红利均值11.1%（中位数1.9%），对比全部港股均值3.8%（中位数2.7%），国新港股通央企红利业绩增速波动更大，同时中长期业绩表现要优于港股整体。股息率视角，过去10年国新港股通央企红利股息率均值5.1%，明显高于恒生综合指数均值3.2%、恒生指数均值3.4%；同时，国新港股通央企红利的股息率中枢出现明显抬升，从14-15年的3~4%大幅提升至22-23年的8~9%。由于分红的必要前提是企业具备自由现金流的支配能力，若从企业自由现金流/EBITDA来看，过去10年国新港股通央企红利的自由现金流比例均值27%，明显高于全部港股的16%；同时，除2020年以外其余9年其自由现金流比例均高于全部港股，也体现了其高自由现金流回报的稳定性。

三、以广发中证国新港股通央企红利ETF为例

（一）基金产品简介

广发中证国新港股通央企红利ETF（520900）是广发基金旗下的ETF产品，成立于2024年6月26日。该基金主要投资于中证国新港股通央企红利指数的成份股，以不低于基金资产净值的90%且不低于非现金基金资产的80%投资于标的指数的成份股，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。该基金遵循指数化投资理念，以期在有效分散风险的基础上以较低的成本获得标的指数所代表的证券市场的平均收益率，为投资者提供一个布局港股央企红利板块的投资工具。