导读：过去一段时间，我翻译的《高增长科技股投资法》在多个平台排名第一。无论是科技领域的企业家，还是专业的机构投资者，以及个人爱好者，许多人都买了这本书。在几乎没有任何外部推广的情况下（除了我自己这个翻译者经常营销哈哈），这本书能卖得这么好基本上都是来自口碑。
先来一个购买链接吧，推荐给还没有买这本书的朋友（PS：我个人作为译者，所得的报酬和销量没有关系，推荐是纯粹觉得这本书确实不错）。
作者马哈尼是谁？
他是覆盖了互联网股票超过25年的卖方分析师，6年被评为《机构投资者》排名第1的互联网分析师。《机构投资者》排名也是对一名卖方分析师评价最重要的部分。他入行是互联网女皇玛丽·米克（Mary Meeker）的助理，今天他是美国独立研究机构ISI的互联网团队负责人（PS：我和马哈尼还算半个前同事，虽然我们之前没接触过）。
为什么这本书那么火？
一个原因是，这本书是少数专注于科技股投资方法论的好书。市面上有许多投资相关的书，但是专注于科技股投资的书几乎没有。在这本书中，你会看到大量真实的案例，比如说亚马逊、奈飞的成功，以及为什么雅虎、Ebay会失败。另一个原因是，马哈尼的文风有趣又不失深刻，读起来非常轻松。
最近，在湛庐出版社的安排下，我和作者马克·马哈尼做了一次视频交流，他对一些我在书本中的困惑做了回答。看到白发苍苍的马哈尼，想到自己曾经也是卖方出身，但马哈尼干了30年互联网分析师后，依然保持着热情，还笑着说能再干30年，我真的特别感动。
马哈尼也是幸运的。过去30年他和一大批优秀的互联网企业一起成长，也见证了一大批企业家的成长历程。在此次对话后，我自己有几点感知：
1）互联网企业的竞争力有四大要素有关：TAM（对应的空间大不大）、用户的价值感（长期用户粘性和忠诚度）、公司的创新能力（生命周期拉长）、管理层的能力（最关键的代码是CEO）。
2）估值并不是最重要的，关键看盈利增速是否来自收入增长。反之，如果是通过降低成本带来的利润增长，低估值也靠不住。许多互联网公司一旦收入下降就开始双杀了。
3）伟大的公司都是长期思维。什么是长期呢？其实从公司的所作所为都能看到。这也是为什么创始人控盘的公司，比职业经理人要好太多了，后者是短期目标考核。
4）对于互联网的投资，要专注于极少数优秀的高质量公司上。要买在高质量公司打折扣的时候，不要把精力浪费在质量不佳的企业。
以下，是我和马哈尼的访谈全文，希望给大家带来帮助！
四个维度的竞争优势
朱昂：在你的书中，很少提到互联网公司的竞争优势，这一点和我们传统的研究方式不同，那么在分析互联网企业时，理解竞争优势是否重要？
马哈尼 毫无疑问，理解互联网企业的竞争优势很重。我认为具体要看这几点：
1）看清具体的市场机会来源，整体的市场空间有多大；
2）用户对产品价值的感知，这在不同类型的互联网企业中都普遍存在。在Door Dash和Grubhub、亚马逊和Ebay的竞争中，客户对产品价值感知不同，决定了最后的终局；
3）公司的创新能力；
4）管理层的能力。
这是四个我用来分析高质量互联网公司的核心要点。
朱昂：你提到要用折扣价买高质量公司(buy high quality at discount)，但股价下跌都是后验的，我怎么知道这个公司到底是跌了50%后继续暴跌的Groupon，还是跌了50%后能反弹创新高的Snap？
马哈尼 我觉得关键是要识别这是不是一家高质量公司。事实上，我认为Groupon和Snap都不属于我眼中的高质量公司范畴。要成为一家高质量公司，至少要有一些已经成功的记录，并且上市时间有个四五年，以及管理层在多个维度上的成功。
在金融市场中，我们经常说过往业绩不等于未来，但是我认为对于管理层来说却恰恰相反。我通常会偏好那些已经建立优秀业绩记录的管理层，即便他们也会犯错。
Groupon，我曾经也给出过买入建议，但它从来不在我的核心买入名单。而Snap即便上市至今，也没有证明自己的成功业绩。
管理层决定了公司的终局
朱昂：在你的书中，你详细讲解了亚马逊是怎么打败Ebay的，能否再讲讲谷歌是怎么打败雅虎的呢？
马哈尼 雅虎原本有可能成为今天的谷歌，他们也有机会收购Youtube，但他们的报价并没有被Youtube接受，转而收购了Overtune。
从消费者的感知看，谷歌是比雅虎更好的搜索引擎，更快、更干净。在谷歌身上，我看到了创始人对产品创新的持续投入，但这一点我在雅虎上并没有看到。雅虎的管理层，也错误判断了互联网技术革命的一些趋势。
所以，管理层的好坏，决定了谷歌和雅虎的结局。这一点，也能延伸到大量的公司比较中。好的管理层，知道在正确的地方投入资源。对于普通投资者来说，你或许很难接触管理层，但是能够使用公司的产品，从中感受产品是否在优化。
朱昂：Priceline和亚马逊是唯一来自PC互联网泡沫的成功企业，他们两家公司是否有相似的特征？
马哈尼 亚马逊可能是我覆盖所有公司中，管理层能力持续性最好的一家公司。我覆盖了这家公司有27年，公司的管理层从始到终都是那么优秀。但我不会这么评价Priceline。
提到共性，这两家公司针对都是巨大空间的市场。Priceline做了商业模式的重大创新，他们的Agency商业模式对中小酒店来说非常吸引人，他们的Merchant商业模式也很好。
还有一个例子是DoorDash和Grubhub的竞争，告诉我们要追随用户的价值感，而不是想着怎么赚钱。在我覆盖的公司中，至少有三家公司具有更好的商业模式和更强的财务数据：Ebay、Grubhub、Expedia，但是这三家公司都败给了用户价值感更好的企业：亚马逊、Doordash、Priceline。
那些只盯着眼前财务数据的公司，远不如为持有人创造长期价值的企业。
朱昂：你说过最好的股票代码是CEO，有哪些让你印象深刻的CEO，以及他们身上有什么不同？
马哈尼 今天我们市值最大的互联网公司，几乎都有深度介入公司运营的优秀CEO，当然这或许有幸存者偏差。有一点我没有在书中提到，创始人会比职业经理人更注重长期。职业经理人更注重满足华尔街的要求。他们的考核也是基于短期财务数据。
我见过最好的三位CEO：亚马逊的贝索斯，奈飞的里德·哈斯庭斯，Spotify的丹尼尔·艾克。这三位对公司的产品、发展都比竞争对手考虑的维度要长期很多。
朱昂：投资互联网企业最美妙的部分是创新，但是创新通常意味着公司生命周期会更短，为什么今天这些互联网企业的生命周期都那么长？
马哈尼 我不确定公司的生命周期是否变长了，但我知道用户永远在寻找更好的产品、更便宜的产品、更定制化的产品。我觉得不需要每年新出一款iPhone，但每一部新的iPhone都需要比过去更好，亚马逊、奈飞的服务也是如此。
这就是为什么产品创新如此重要，如果一家企业不对产品和服务创新，就会败给竞争对手。好的公司，要激励员工具有创新优势。
收入增速比利润增速更重要
朱昂：接下来我想问问估值，像奈飞这种公司持续多年现金流都是负的，这类公司应该怎么估值呢？
马哈尼 我在书中也提到，2011—2021年标普500表现最好的公司是奈飞。但是你看奈飞那些年的财务数据，现金流亏损是不断扩大的。我认为市场在这一点上，是非常长期的。奈飞的股价长期上涨，是因为市场认为这家公司即便短期不赚钱，但未来是能实现很好的盈利能力。
更关键的是，你看公司的收入增速，是在加速增长的。作为一家商业模式是用户订阅的公司，最核心是指标自然是订阅用户数的增长。新增订阅用户在某个阶段是加速的。市场认为，只要这些用户持续增长，奈飞最终是能赚钱。所以规模效应能解决很多问题。
回答你的问题，这类公司的领先指标肯定不是自由现金流，而是收入的增速和用户的增速。
朱昂：最终我们还是要回到财务分析，既然你提到估值不是最重要的指标，那么哪些才是重要的指标呢？
马哈尼 我觉得估值还是挺重要的。我觉得收入的增速、毛利的扩张是非常重要的指标。你需要对公司的定价能力做判断。有些公司可能利润增速不好，但是因为对未来的创新做投入。我觉得如果一个公司能有30%～40%的收入增速，毛利率超过60%，可能是非常不错的财务指标。
当一个公司变得更成熟后，收入增速放缓，那么估值也会下降。我觉得一家公司的长期估值水平和其收入增速是比较挂钩的。
我还在书中提到，盈利来源的重要性。有三种盈利的来源：（1）收入增长，是最好的来源；（2）通过效率提高带来的利润率扩张，这种来源没有第一种更好，你可能会失去市场份额，但是因为效率提高后，反而盈利出现增长；（3）财务“模型”，通过降低成本或者一些短期的行为带来盈利增长，这是最糟糕的。
朱昂：为什么今天“800磅的大猩猩”（大型互联网企业）比“8磅的小猴子”（小型互联网企业）增长更快？
马哈尼 我发现至少有3家公司，苹果，谷歌和亚马逊，当他们达到250亿美金收入门槛后，增长反而加速了。要达到250亿美金收入门槛是极其难的，为什么这些公司还能加速增长？
这类公司必须有一个足够大的市场空间，市场份额还是领先的，产品能不断创新，用户必须爱上你的产品或者服务。
人工智能是科技最大的趋势
朱昂：今天7大科技公司占到了标普500市值的35%，你觉得这是一种泡沫信号吗？
马哈尼 我并不那么认为。我觉得，这些公司都是所有上市公司中，具有最佳商业模式的。他们有些公司的持有现金是全球最多的，也有些公司的现金流是所有上市公司最强劲的。他们都是知名的用户品牌。
如果股票市场的反弹，是由不赚钱、投机的公司驱动，反而是不健康的。今天，市场的反弹是由最好的公司驱动的。亚马逊、谷歌、Meta、微软、苹果这五家的估值都是在20到30倍，虽然比市场整体估值高一些，但并不疯狂。只有特斯拉的估值很高，但我并不覆盖特斯拉。
过去2年全球科技最大的趋势是AI。那么，你一定会对AI受益的巨头下注，比如说苹果、微软、亚马逊、谷歌等。
朱昂：那么你2025年有什么看好的方向？
马哈尼 我在这本书中有一个核心观点：在高质量公司打折的时候买入。有一句老话是低买高卖，但我反过来。我是买的高质量，当这些公司在股价低谷的时候。
过去两年市场表现很好。这是因为在加息周期中，科技股表现很差。一旦加息停止后，这些打折的互联网公司出现了大幅上涨。现在，市场上没有很多便宜的高质量公司。我喜欢的亚马逊、奈飞、谷歌等都是在历史新高。
有一个公司我很喜欢，是Uber。它属于打折的高质量公司，也是我2025年最看好的股票。明年市场的毛利率趋势、GDP趋势、降息趋势都是利好互联网企业的。而且，我相信会有越来越多AI的数据反馈。谷歌目前有25%的程序是AI写的，亚马逊通过AI降低分销中心成本25%。这些公司通过AI，能进一步提高盈利能力。
最大的风险，是地缘政策，比如说对中国的关税可能会对亚马逊有风险。
朱昂：如何看待被动化投资的崛起，会互联网巨头的估值产生影响？
马哈尼 这是一个好问题，但我不知道目前如何回答。
朱昂：最后一个问题，在你书中提到，很多你曾经的同事都加入了互联网公司，或者去做了买方投资，为什么你依然还在卖方工作，有什么吸引你的地方？
马哈尼 我很享受我的工作，能够跟踪预测一批极具创新能力的互联网企业。这些企业的创新能力，也让我的研究工作变得更有趣。过去半年，我尝试学习卫星火箭，因为亚马逊在做这方面业务，我尝试学习自动驾驶出租车，因为谷歌在做这方面的业务。我很享受在研究公司的过程中，能够持续学习。
我也很享受对公司新产品和服务潜力的判断。我也很享受写作，用创新的方式理解公司，解释公司。
最后的话
上面的这篇访谈，只是对《高增长科技股投资法》的一些补充思考。真正精彩的内容，都在这本书里。我给身边很多人做了推荐，大家基本上都觉得非常好。当然，作为这本书的译者，我也自认为投入了很多心血和时间。翻译是一种公益，希望自己的投入能给大家做投资带来帮助。
最后，也欢迎大家给我们留言，告诉我们，你认为下一个科技行业大牛股是谁？
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