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要是放在往年，当下三季度已经结束，全年的经济增长基本看得七七八八，各个系统要开始筹谋明年的政策安排。而且，明年是十四五收官之年，各个部门还要对十五五规划进行前期研究。
但现在今年的任务还没有完成。假期前一周的超级宏观周已经将中国的政策基调和逻辑重新规划，现在似乎不是前瞻明年的时候，而是重新探索在新政策基调下走向的节点——因为出现了许多重大变化，也有许多悬而未明的问题。
各类资产的价格已经出现了惊天逆转，股市几乎是几天之间就从ICU病房进入了夜总会，本来沉睡并深度崩塌，现在突然垂死病中惊坐起，让中国和全球的投资者感到震惊。
债市也是同样的逻辑，从今年年初开始，长期国债市场走出气吞山河的牛市，任由央行的十匹马也拉不回头。
三季度央行几乎是月月有大动作，7月初发布买卖国债公告、8月初市场传言指导大行卖债、9月初直接卖出特别国债，但一连串的操作都没有阻止长期国债收益率的下行。
在节前超级宏观周“三巨头”发布会的当天早晨，十年期国债还以2.0004%的收益率成交了一笔，债市投资者似乎准备极限试探，让收益率在十一前就破2%。可是两天后的政治局会议直接扭转了走势，收益率一天可以上行15或20BP，市场又开始担忧银行理财赎回潮重来。
这是何等惊险和壮阔的市场！
可能在全球也很难找出如此疯狂和惊险的市场走势，这背后不是经济基本面发生了重大变化，也不是科技创新取得重大突破，更不是外部环境取得了重大好转，相反，这一切都是因为政策。
2015年的牛市曾经有“政策牛”、“杠杆牛”等多种说法，现在各类资产价格的惊天逆转，
至少目前为止的驱动因素就是政策
。
为什么7月份的三中没有改变市场方向、7月份的政治局会议没有改变政策方向，但是在9月份的政治局会议却改变了方向？
这样的方向到底是什么程度和级别的改变？这样的方向改变可以驱动市场走向多高多远？政策方向的变化可以解决中国的经济中的哪些问题，以及不能解决中国经济中的哪些问题？
我们试图回答这些问题。在市场预期管理相对混乱的情况下，政策突变可能性就会提高，现在有这样的突变，未来也会有那样的突变。
但如果放在整个政策图谱下，任何突变都是在一定的环境下发生，如果要看清未来的走向，首先要看清政策的来由。
（一）三季度政策的主线条
天底下没有新鲜事，很多看似突变的政策，其实都有其来由，三季度末的政策突变其实也是如此。
我们并不能说可以完全预测重大政策突变的来临，但是对政策主线条的梳理，有助于我们看清当前政策所处的方位。三季度的政策主线条可能主要包括几个方面：
第一，外部环境的起伏变化在影响中国政策走势。
三季度外部政策的变化有好有坏，主要有几个方面：
一个是美国大选因素的扰动。
如果站在7月份初至下旬的时间点来看，特朗普可谓一度如日中天，尤其是在未遂的枪击事件之后，年迈的拜登在大选辩论中昏昏欲睡，特朗普几乎是已胜券在握，世界也忧心忡忡。
我们在此前后做了大量的研判，比如7月6日周报分析“为美国进一步‘战略脱钩’作准备”、“莱特希泽的梦想”，7月13日“强大的贸易顺差和更强大的贸易战”、7月20日“特朗普政纲评估”，当然更早之前在4月13日我们就分析了“中国要为新一轮贸易冲突作准备”。
这些分析都是为了提前应对特朗普可能当选对中国和全球经济的冲击。只是后来哈里斯的到来让民主党触底反弹，她是我们的陌生人，我们在8月24日分析了“哈里斯政策‘基点’”。
美国大选选情的变化已经对全球和中国政策带来重大影响，尤其是哈里斯崛起之后，中国又不得不调整战略应对这个可能当选的陌生人。
在7月份，市场普遍预计，如果特朗普的冲击到来，中国将会有重大宏观政策出台应对，中国国内宏观政策的驱动因素是特朗普冲击波，但是现在宏观政策变化提前到来，特朗普冲击波还不确定，这仍是四季度的重大宏观变量
。
另外一个外部因素是美联储终于开始降息了
，降息预期的明确是在7月份，所以全球各类资产价格的变动其实在7月份已经开始轮动，美元指数下跌，人民币被动升值。
这带来了一个奇妙的效应：本来由逆周期因子严重干预的人民币汇率中间价突然又开始和收盘价基本一致了，干预减少了。这轮通过中间价干预的扭曲操作可能是811汇改以来最长且力度最大的时期。
人民币汇率升值是先于这轮国内政策突变到来，但突变可能加速升值进程。
本来市场也在关注人民币在美元指数下跌推动下的被动升值可能获得第二股动力，也就是过去几年贬值时期未结汇的美元，如果结汇规模大，那么会推动第二轮升值，只是从8月份的数据看，升值没有推动结汇意愿提升，相反购汇意愿却减少。
我们从二季度开始注意到市场对增强汇率弹性的呼吁，在8月3日分析了“增强汇率弹性的时机可能到来了”，现在如果国内政策发力，不排除人民币升值还会加快的可能。
再一个外部因素是中欧就电动汽车反补贴关税的博弈
，从临时关税到终裁，再到被推迟后即将到来的投票。中国使出了浑身解数在游说欧盟各国，并且成功说服西班牙改变主意反对这个关税。
只是在欧盟加速向极右翼转向的大背景下，通过成员国投票扭转局势的可能性比较小，我们曾在9月21日“欧盟电动汽车反补贴关税结果推演”的分析中，根据公开信息详细分析了各个国家的态度，进而计算可能的得票数。这是我们三季度一直在紧密追踪的重大事件。
这三个外部因素在四季度都会明了，欧盟电动车关税、美国大选和美联储的继续降息。这些因素综合来看，降息有利于中国货币政策操作，但其实美欧关系格局和方向早已定，只是不同的结果程度大小而已。
第二，货币政策框架急剧调整。
从潘行长619讲话以来，中国的货币政策框架正在急剧调整。过去在易行长和孙国峰时代建立的LPR-MLF传导机制，看似花了数年时间，坚固无比，但一次讲话就废除了，MLF已经被废除了政策利率传导中的王者地位。
MLF这个工具发挥这个作用，本来争议很大，我们在2月24日“贷款利率传导新路径浮现”中预判了这种变化的可能性。
与货币政策框架变化相关的内容很多，我们在619讲话专题中进行了详细撰写了三则分析。其中央行对货币政策的考量因素来看，在如此短的时期内已经发生了很大的变化。
年初的推动价格温和回升，到619讲话的考虑“三方面关系”，但假期前超级宏观周三部门发布会上潘行长的讲话，已经将三方面关系中至少两个制约因素已经拿掉了，而对金融机构自身健康险的考量因为对大行注资计划将出炉，这个约束也会变小。
这为货币政策进一步宽松打开了更大的空间。央行也已经创设两个支持股市的公司，支持贷款买股票，这也是一个重大的变化。
但三季度更为精彩和刺激的缠斗发生在债券市场，月月都有新故事，周周都有新变化
，央行试图要保持正的收益率曲线，央行试图提醒那些长债的投资者，要吸引硅谷银行的教训，不要过度加杠杆。因此在这个时来天地皆同力的债券牛市上，开启了从喊话、调查、卖债等一系列的操作。
但所有的这些操作都像是“点刹”，每一个时期收益率稍微反弹就会继续下行，然后央行又会寻找新的点刹位。央行边打边退，一度又降息左右互搏，一度又要安抚快速上行的信用债市场，避免板子打得过重，出现提示风险的风险。
到节前超级宏观周，潘行长说，“人民银行尊重市场的作用”，这说明在边打边退之后，央行进一步公开宣布了自己的边界，尊重市场而不是一定要与市场缠斗下去。
一度，在交易商协会的调查之后，长债市场的交易量崩塌，市场突然冰冻，通过控制流动性来控制收益率似乎成功了，但更弱的经济数据的发布、易行长谈通缩等驱动了收益率还是止不住往下。
央行与债券市场的缠斗给我们什么启示？政策和行政干预很难决定市场走势。去年以来股市的国家队干预加强，年初起到了一些作用，股市有一些反弹，但随后又继续溃败，国家队的战斗也打不起精神，股市眼看每下跌100点所花费的时间越来越少，几乎所有人都看不到希望。汇市的逆周期因子干预等待了被动反弹，问题解决了。
债市的干预呢？起到了点刹的作用，但没有改变趋势。
这方面追踪分析研判贯穿我们整个三季度，比如7月6日“央行与长债市场缠斗的开始”、7月13日“正确理解‘正回购’重出江湖”、7月27日“央行降息‘左右互博’的可能原因”、8月10日“央妈的债市战斗及其走向”、8月31日“央行的安抚与行动”、9月7日“央行卖出压箱底的特别国债”“暂时没有反通缩政策”等等。
如果以债市的例子来看当前股市的情况，两者当然大不同。债市是央行层面干预，现在股市得到了最高层次会议政策方向的调整。
当前，政策是驱动市场反转的唯一因素，但是目前的政策力度可以改变经济和金融市场的基本面吗？经济运行现在已经面临一系列的中长期问题，从房地产B塌、产能过剩和内需不足（带来物价低迷等）、老龄化和失业问题，这都很难是短期宏观政策加力可以解决的。
所以政策可以改变的是金融的基本面——允许银行资金进入股市（央行的两个工具），以及货币政策放松和加力、宏观政策也显现出重心转向的迹象，这些似乎说明政策太需要股市提振信心、太需要一个牛市来提振士气。
但如此疯狂的上涨，什么点位是合适的？什么时候会自发恐高及追高？什么时候官方会对这个疯狂的市场来喊话降温？这取决于很多不确定性的因素。
第三，扭扭捏捏的宏观政策已经连续失败，需要一些“王炸”冲出一条血路。
如果说要提振市场的信心，改变市场的方向，没有什么机会比7月份更好了，因为有两个重要的会议召开，一个是三中会，一个是7月底的政治局会议。
但是这两个会议都没有起到这样的作用，前一个会议主要是加固这几年形成的“产业优先、加固安全”的新经济体制，并没有鲜明指向市场化改革；后一个会议虽然承认“新旧动能转换存在阵痛”，并且高层也公开表示，“当前我国经济发展遇到一些困难和问题”。
这些对经济形势担忧有所加大，使得宏观政策的表述也更积极，比如“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，整个三季度的八九月，市场都在默默等待这些增量政策，但久等不来。
不过，7月底无论对形势的判断，还是对解决问题的办法描述，都显得比较纠结，既要保持战略定力，宏观政策也要加力，宏观政策的重视程度稍稍上升，但是整体的政策基调和格局不变。
一度，市场预期也非常混乱，到底是要“坚定不移实现全年目标”，还是要“努力实现全年目标”都存在争议，经济到底要不要保5，一度看似是要的，一度看似是不要的。
市场等不来增量政策，使得股市不断加速赶底、债市收益率不断创下新低，房地产市场517新政效应持续衰退房价继续崩t。
这背后反映的是宏观政策的灵敏度降低、市场预期较为迷茫，新体制更关心的新兴产业和未来产业的培育，更关注科技前沿和产业竞争力培育，但市场和百姓更加关注资产价格、收入和就业。
两者的背离和脱节越来越大，房价暴跌、产能过剩和青年人失业率在重新发布会后继续飙升，物价低迷等因素都在主导金融市场的预期，相比之下，科技创新和未来产业并没有马上产生拉动经济增长的强大的新质生产力，相反传统产业和新兴产业都出现了产能过剩。
从宏观政策来看，八九月份其实是比较沉闷的，等待和失望的情绪交织，偶尔有一些信息让市场又充满希望。在8月17日我们分析了“‘保5’是下半年的硬约束”，8月31日分析了“财政政策调整的可能性”，9月14日分析了“‘保5’目标并不坚定”、9月21日分析了“刺激政策呼声渐浓”等。
我们每周都在紧密追踪和分析市场预期和宏观政策的可能走向，一度确实也纠结，沉沦的市场和巍然不动的政策定力形成鲜明对比。
在六七月份，我们对三中全会进行了大量的前瞻性分析，这是一个巩固从去年新班子以来形成的更加支持产业、更加重视安全的新经济体制的会议，这次会议也进一步确定了新班子之后政策的基调。
只是节前的超级宏观周似乎又有些背离，没有提科技创新，没有提未来产业，提的都是市场关心的宏观政策、房地产和资本市场，以及还有民生，似乎又重新改写政策底层代码的架势，但这怎么能呢。
（二）四季度政策走势展望
节前超级宏观周已经改变了政策原有节奏，也改变了各类资产价格的方向。此前，债券是金融市场最靓的仔，闭眼睛买长期国债是今年上半年最好的投资策略。但是，节前几天火箭般速度蹿升的股市正在成为全球的一颗新星，似乎要照亮整个金融市场。
但正如文初我们分析的，驱动市场变化至少目前看来主要因素不是基本面，而是政策，政策成为短期影响各类资产价格、市场走势最为关键的因素，政策分析（尤其是宏观战略和政策）也是我们长期专注的领域。对于四季度的政策走势展望，我们认为可能要关注以下几个重点因素：
第一，这轮政策调整的力度和深度。
超级宏观周的三部门发布会已经发出了政策调整的信号弹，政治局会议进一步确认这种调整的级别是由中央最高层作出，
这意味着短期各类政策还会接力出台。
现在的政策特点是，一般高层定调之后，各部门都会比赛行动，如果发现方向过度一致，市场受不了，后来又会进行一些纠偏，但纠偏在其他领域一般都会扭扭捏捏，慢一些，不过金融市场对信息高度敏感。
9月底的政治局会议是一个短新闻稿的发布模式，字数比常规的月度政治局会议少很多。这次会议在细节上也很多不同，比如过去十年来9月份的政治局会议都不会研究经济议题，而且9月底的会议三季度的数据还没有出来，各部门最新的研判也没有出来，同时新闻稿在中午发布，这很少见。
这次会议因为有很多过去常提的表述和定调没有出现，比如“保持战略定力”、比如“稳健的货币政策”，比如强调未来产业和科技创新等等。
这留下了很多悬念，这些问题到底是发生了变化，还是没有发生变化？目前似乎没有明确的结论，还要等待进一步的细节去确认。
接下来的政策方向可能要关注几个层面的问题：
一是增量的财政政策如何到来。
现在市场对于再新增特别国债的预期很高，某种程度上特别国债已经成为唐僧肉一样的政策。
我们在节前周报“决策思潮”收录的各方观点，股市不好建议发特别国债成立平准基金；地方化债要接力，建议发特别国债；人口老龄化严重鼓励生育，建议发特别国债；房价暴跌，需要收储托底，建议发特别国债；大银行需要注资，发特别国债。
特别国债在很多讨论中似乎成为了万能神药，哪里不会就靠这味药。
从我们对利率债发行和财政收支缺口的分析来看，发行特别国债的可能性很大，但特别国债规模多大、怎么用，这对市场产生的影响不同。这个政策最重要的关注点是在月下旬的人大常委会，但也不排除会有明确信号释放，当前仍处于9月政治局会议热度红利期。
二是宏观政策的战略和方向会否出现明显调整。
这个调整主要是指针对当前中国经济面临的需求不足的突出问题，这个问题可能说在经济学界已经有共识，而且高层也不否认。
中国经济的供需存在严重的失衡，政策猛烈支持生产和供给侧，需求疲软、物价低迷，这已经不仅仅影响到需求，更直接影响到企业的盈利，许多行业存在较严重的产能过剩。
这与这几年政策偏爱供给侧支持企业有关，即使PPI持续为负，即使制造业贷款已经高速飙升，但是还要支持继续增加制造业贷款、增加投资，至于促进消费需求和收入增长的政策，虽然也出了一些文件，但总体上效果了了，去年年中也有一轮，基本作用不大。今年以旧换新在年初挤牙膏之后下半年终于迎来了3000亿国债资金的支持，应该会有一些效果。
现在中国宏观政策面临战略性转向的需要，但路径还在摸索之中。过去只要稳增长就是支持投资，报项目、批项目、基建项目启动，从发改到地方平台，一条龙服务很快运作起来。
这样的模式还在继续，但是在消费和民生方面的支持政策仍非常少，不成体系，效用很弱，有时既没有真金白银的让利，也没有放松搞活的促进需求释放，最后政策效果很尴尬。
现在已经出现了通过发债支持民生的一些迹象，但转变还很弱。路透报道发国债可能用于给二孩家庭发补贴，如果成真，这将是突破性的举措，发债的钱给居民花。
中国现在亟需建立一套支持民生和终端消费的政策框架，支持消费其实就是支持企业，因为企业生产的产品只有卖出去了，整个经济链条才能转动，现在外部环境仍在恶化，支持终端消费才能让宏观经济平稳运行。
如果宏观政策在加力后，并且向支持消费的方向重大转向，那么中国经济的供需严重失衡的状况可能就会有所缓解，企业的产能过剩出清也会更有利的环境。
当然，产能过剩面临的问题很复杂，仅仅靠需求端不够，需要一套组合拳，供给侧支持有序出清的措施也不能少。这个问题还要抓紧，尤其是疫情管控几年，中国出口连续超预期，在全球市场更具竞争力，美欧对中国产品的敌视和围堵政策还在加紧，外部环境还在恶化。
对于产能过剩问题，在去年12月16日对经济工作会议的分析撰写了“产能过剩重回高层政策视野”，此后持续从产业和宏观层面追踪研判，在4月13日对耶伦访华的分析“产能过剩国际博弈尚处于前期”、6月15日“产能过剩政策流变”。
在产业层面，比如7月13日“光伏行业文件不是强力去产能”，8月3日“钢铁行业的无奈呐喊”，8月10日“锂业出清即将开始”、“钢价短期稍有支撑继续大跌难免”，9月7日“动力电池避谈产能过剩继续瞄准新技术”等。
