【建投有色】锡年报：供需逆转，锡牛低头

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作者 | 张维鑫   中信建投期货研究发展部

研究助理 | 虞璐彦 中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2024年12月31日

2025年全球锡市预计存在0.25万吨的过剩。其中，全球锡产量级恢复，增量或约为1.6万吨，消费增速则有所放缓，与消费电子前期高基数、海外技术封锁风险、光伏装机增速放缓有关，预计2025年全球锡消费增速约3%。

短期来看，在特朗普+降息周期下，美元下行周期有望对金属价格形成支撑，考虑到2025年锡基本面转弱，预计锡价中枢有所回落。节奏上，2025年上半年在海外财政与货币政策不确定性、锡季节性的累库压力下，预计锡价偏弱震荡为主；下半年，在流动性改善及全球经济共振弱复苏的趋势下，锡价有望迎来反弹。综合来看，预计2025年沪锡主力合约参考区间20万-27万元/吨，均价约24万-24.5万元/吨，2024年约24.8万元。

长期来看，虽然2025年的供需宽松由供给端引发，但短期供给的增长是以复产而非新增，因此从年线上看，锡矿资源稀缺性依然有望赋予价格长线高估值。

风险提示：佤邦复产超预期或不及预期、芯片技术封锁加剧消费走弱、海外关税政策超预期

（一）行情回顾：宏观与供需共振

2024年锡价先强后弱，中枢较2023年明显抬升。上半年，锡价偏强震荡。一季度，中国超预期降准与海外补库周期预期下，锡价企稳与21万元一线附近徘徊。3月中旬，在宏观的再通胀预期、制造业复苏预期以及印尼锡锭出口禁令刺激下，锡价强势反弹，4月末刚果M23武装叛乱冲突提振锡价突破27万元。5月中旬，市场做多热情升温，LME锡5月交割多头持仓集中度高达40%，但由于仓单库存极低，交易风险下锡价坚挺震荡在27万元附近。

下半年，锡价中枢逐步回调。7月，美国总统大选迎来变局，叠加ISM制造业PMI的超预期降温，恐慌情绪升温加速锡价的下跌，8月，海外局部流动性紧张引发的抛售潮下锡价回落至24万元附近。9月，在传统消费旺季加持与中国超预期的刺激政策提振下，锡价反弹至26万元，但同时海外宏观风险不断提升，尤其特朗普交易升温，锡价反弹空间受限。11月，特朗普胜选叠加缅甸佤邦复产预期，锡价大幅下挫回吐几乎上半年全部涨幅，最低触及23.15万元。

（二）供需回顾：基本面强劲筑底

全球锡表观消费增速不及预期，前三季度供需严重过剩，年末基本面逐步转强。据WBMS，2024年1-10月全球精炼锡供应过剩超2万吨，而去年前三季度全球精锡累计过剩约1万吨。但从库存水平来看，2024年全球锡库存年均水平高于去年，但年度供需表现为紧平衡。上半年，全球交易所的锡库存大幅累至近2.3万吨后，在5月末迎来库存拐点。至12月18日，全球锡显性库存约1.16万吨，较年初减少0.22万吨，略低于去年同期水平。结合上海有色口径的企业环节隐形库存，则2024年锡隐形库存增加了0.23万吨，基本抵消了目前为止全球交易所锡锭的去库量，表明市场对锡供应扰动的担忧与锡价长期中枢的乐观态度。

（一）供应变局：增量与回归

2.1.1 原料供应：量级增产

近几年海外部分印尼、缅甸的锡矿问题限制了全球28%的供应量。2025年，即使不考虑佤邦曼相锡矿复产，预计全球锡矿增量也有约1.78万吨，较2024年有明显改善。增量主要为原矿山的扩建与尾矿增产，包括中国内蒙古银漫二期技改项目与一期合并后带来的2500吨的增产机会，非洲比齐矿今年2季度完工的Mpama South有望带来2000吨的增产，南美MassanganaTailings约1000吨的投增产，澳大利亚雷尼森及其尾矿合计约2000吨的增产与少量投产，以及西班牙圣何塞锂锡矿床的投产可能性（下半年）。同时，今年印尼政府RKAB审批延迟导致锡锭（锡矿自炼出口出售）产量远低于预期，2月天马获得政府审批延迟的配额许可后逐步恢复生产，但其他生产商恢复生产出口集中在2-3季度，以此估计2025年有望全面恢复带来环比2024年约1万吨的修复。

长期来看，2025年较今年原料的改善主要是有矿端回归补充，新的矿山项目在未来4年里较少。据我们统计，2026年澳洲的露天矿Taronga锡矿有望投产（产能约3310吨，平均品位0.16%），非洲摩洛哥的Achmmach+卫星矿Bou El Jaj有望投产（2026年贡献1000吨，2027年贡献超3000吨，2028年爬产至5000吨） 。2027年德国的泰勒奥瑟锡矿及周边卫星矿有望量产（合计产能约2850吨，平均品位1%），2027年纳米比亚Uis尾矿库回收率提升+Brandberg投产（产能接近1万吨）。

2.1.2 锡锭供应：原料回归

2024年在废锡补充下，原料扰动对锡锭影响有限。今年前11个月中国精锡产量累计同比约9%，尽管7-8月头部冶炼企业定期检修停产致使产量下滑，前11月中国精锡月均产量为1.52吨，然为历史最高水平。今年锡精矿加工费持续走低进一步反应矿紧锭松结构，不过自2023年佤邦禁采后中国再生精锡占比稳定在20%～43%，加之现货市场对远期供需收紧的担忧，现货价格坚挺之下冶炼环节利润改善，支撑锡锭产量的稳定。

2025年在原料供应改善的基础下，叠加印尼锡锭生产到出口的全面恢复，全球锡锭产量增速有望继续释放。今年前7月印尼锡锭出口量累计1.8万吨，仅占去年同期的47%，尤其1-2月受RKAB审批延迟，锡锭出口量不足100金属吨。预计2025年全球锡锭的额外增量主要为印尼较2024将近两个季度约1万吨的出口量补充，其次是原料供应的改善带来预计0.6万吨的增量。

（二）需求变局：新旧动能暂未换挡

根据2023年全球锡消费结构，锡焊料占比48%、锡化工占比16%、铅蓄电池占比7%、锡合金占比7%。其中，在锡焊料消费结构中，智能设备占比33%、家电占比27%、汽车电子占比20%、光伏焊带占比11%。2025年，在消费电子高基数下增速放缓压力、家电消费韧性、光伏增速放缓的背景下，预计分别对整体锡消费产生1%、0.7%、0.5%的提振，环比2024年消费增速下滑。

2.2.1 电子：维持弱稳，警惕技术封锁

2024年上半年从半导体到智能终端推动行业预期爆发，下半年前海外对华技术封锁压力加剧，因此2024年全年电子行业景气度呈前高后低走势。2025年技术封锁影响仍将延续，预计全球消费电子增速或将收窄，对锡消费的支撑边际减弱。

据世界半导体贸易统计组织，预计2024-2025年半导体行业销售额同比分别为19%（超预期）、11.2%，IDC预计2024-2025年半导体行业销售额同比增速分别为17%（超预期）、15%，进一步验证2024年消费电子的超预期复苏势头，但2025年面临高基数下增速放缓的风险，落地至锡消费，预计将对整体锡消费增速带动约对整体锡消费增速带动约为1个百分点。

2.2.2 家电：具备韧性，关注国补力度

除焊料外，约66%锡化工应用产品为PVC催化剂与稳定剂，其中约65%PVC产品应用于家装，而在锡焊中约27%可应用与家电产品。2024年地产低迷的背景下，家电市场去地产化特征愈发明显，产销同比高增长与海外补库周期、中国以旧换新政策有关：今年前10月中国空调、冰箱、冷柜、洗衣机产量增速分别高达8.2%、8.5%、15.2%、6.7%，其中前三类制冷型家电产量增速在年末仍有扩张趋势。

2025年家电行业仍然存在5%的增速，在内外政策与周期下，预计家电市场有望维持旺盛。但综合考虑空调行业库存高水平、政策持续性问题，谨慎认为2025年家电消费增速约5%，对锡整体消费增速带动提升至0.7%。

2.2.3 光伏：增速放缓，但增量仍可期

2024年前10个月中国光伏新增装机同比增速达27%，远低于2020-2023年同期水平，2025年新增装机量增速或将继续下滑。据CPIA预计，2024年全球光伏新增装机量约470GW，BNEF与TrendForce乐观认为2025年全球光伏新增装机量为627GW或596GW，增量的拉动主要来自拉美、中东等地区需求增长。但若结合中国2025年光伏新增装机量的下滑考虑，2025年全球光伏新增装机量预计约560GW，这也意味着2024、2025年全球光伏领域新增装机容量耗锡消费量分别为2.35万吨、2.8万吨。

（三）2025年供需平衡预测

根据上述对基本面的分析，预计2025年全球锡市分别存在0.25万吨的过剩。其中，供应环节，即使不考虑佤邦曼相锡矿复产，预计全球锡矿增量也有约0.78万吨的增量，加之明年印尼锡锭生产出口的全面恢复的修复，预计2025年全球精锡产量增长4.5%约1.6万吨。消费方面，基于2025年消费电子高基数下增速放缓压力、家电消费韧性、光伏增速放缓的考虑，预计分别对整体锡消费产生1%、0.7%、0.5%的提振，环比2024年消费增速下滑，全球整体锡消费增速约2%。若佤邦曼相锡矿复产，预计全年供需过剩加剧，进一步施压中枢下移。

2025年全球锡市预计存在0.25万吨的过剩。其中，2025年全球锡产量级恢复，增量或约为1.6万吨，消费增速则有所放缓，与消费电子前期高基数、海外技术封锁风险、光伏装机增速放缓有关，预计2025年全球锡消费增速约3%。

短期来看，在特朗普+降息周期下，美元下行周期有望对金属价格形成支撑，考虑到2025年锡基本面转弱，预计锡价中枢有所回落。节奏上，2025年上半年在海外财政与货币政策不确定性、锡季节性的累库压力下，预计锡价偏弱震荡为主；下半年，在流动性改善及全球经济共振弱复苏的趋势下，锡价有望迎来反弹。综合来看，预计2025年沪锡主力合约参考区间20万-27万元/吨，均价约24万-24.5万元/吨。

长期来看，虽然2025年的供需宽松由供给端引发，但短期供给的增长是以复产而非新增，因此从年线上看，锡矿资源稀缺性依然有望赋予价格长线高估值。

风险提示：佤邦复产超预期或不及预期、海外技术封锁、关税政策超预期