一、
M1增速或已处于周期底部，关注Q2超长国债发行下财政存款支出对货币增速支撑
3月M2同比录得8.3%，增速较上月下行0.4pct；M1同比录得1.1%，增速较上月下行0.1pct。
3月人民币存款增加4.8万亿元，同比少增9100亿元，其中住户存款增加2.83万亿元，同比少增774亿元；非金融企业存款增加2.07万亿元，同比少增5300亿元；非银存款减少1500亿元，同比多减4600亿元；财政性存款减少7661亿元，同比少减751亿元。
3月M2-M1剪刀差小幅收窄，资金沉淀、空转或有所缓解，M1增速自2023年2月以来持续下行，结合历史表现来看，当前M1增速或已处于周期底部。
二季度政府债放量带动社融边际改善后M1增速有望回升，M2-M1剪刀差有望进一步收窄。其次，Q1非银存款同比多增7613亿元，存款利率接连调降下居民及企业存款或流向保险、理财等非银机构。
一季度财政存款均减少或源于2023年增发国债下达后的陆续投放支出，关注二季度超长国债发行落地时点，以及财政发力下二季度财政及企业存款规模变化情况。
二、春节效应退潮后信贷同比全面回落，内需疲软仍是核心结构性矛盾
2024年3月新增信贷3.09万亿元，同比少增8000亿元，居民贷款与企业贷款同比新增规模均大幅回落。
1、居民信贷：
3月新增居民部门贷款增加9406亿元，同比少增3041亿元。
从信贷投向来看，居民短期贷款增加4908亿元，同比少增1186亿元；居民中长期贷款增加4516亿元，同比少增1832亿元。3月居民信贷同比少增，反映出
当前地产销售持续低迷、社会实际消费需求不足
等现状。
2、企业贷款：
3月新增企业贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元。
从信贷投向来看，企业短期贷款新增9800亿元，同比少增1015亿元；企业中长期贷款新增1.6万亿元，同比少增4700亿元；票据融资减少2500亿元，同比少减2187亿元。一方面，
化债背景下部分地区严禁新增项目对中长期信贷影响较大
；另一方面，根据有
“资金跟着项目走”的原则，提前批专项债整体发行节奏偏慢。
关注二季度超长期国债落地及专项债发行提速对企业贷款需求的拉动作用。
三、地方债发行偏慢继续拖累社融表现，关注超长期国债落地对社融的支撑作用
3月社会融资新增规模1.87万亿元，同比少增5142亿元，一季度社融同比少增1.61万亿元。
1、企业债券：
3月新增企业债券4608亿元，同比多增1251亿元。
当前
城投债发行利率仍处于历史低位
，发债成本回落下企业债融资回升，同时信用债结构中呈现城投弱产业升格局，关注产业债放量对企业债融资支撑。
2、政府债券：3月新增政府债券4642亿元，同比少增1373亿元。
年初以来提前批专项债发行偏慢是一季度政府债新增规模持续同比少增的主要原因。3月地方债净融资2847亿元，同比少增2974亿元；国债净融资1411亿元，同比少增170亿元。
二季度万亿超长期国债将发行落地，叠加各省已公布提前批地方债发行计划1.94万亿元、净融资约为1万亿元（与去年同期基本持平），
二季度地方债+国债同比新增规模约在1万亿元左右。
通过对比历年Q2社融各分项新增规模，预计政府债放量将带动企业债及表外融资新增约2000-3000亿元，
考虑到净偿还二季度社融将同比多增1.1万亿元左右，2024年Q2社融存量同比增速或上行至9.0%左右。
关注二季度超长期国债、提前批专项债发行落地及节奏变化对社融的支撑作用，社融增速有望触底回升。
四、债市策略：期限切换下5-7年利率债性价比凸显，关注下一阶段宽货币配合方式
根据一季度数据表现来看，社融“一月强、二月弱”特征明显，春节效应退潮后3月“M2-M1”剪刀差小幅收窄，信贷数据全面少增，地方债发行偏慢下政府债同比大幅回落，是3月社融新增规模同比大幅回落主要原因。
综合来看，我们认为社融数据有三点值得关注：1）
居民存款或流向保险、理财等非银机构，
财政存款同比减少或源于增发国债下达；
2）
居民及企业信贷同比全面回落，反映出
内需活力不足，终端消费表现欠佳，
叠加化债背景下地方非标等高息融资回表，
实体融资实际表现有待改善；
3）
严控新增政府性投资背景下地方债发行偏慢，考虑到超长期特别国债大概率将在二季度发行落地，
关注下一阶段政府债融资放量对社融数据的改善作用。
金融数据颁布后，10年国债大幅下行，收盘价较前一交易日下行1.25BP至2.2775%。全天各期限收益率均出现不同幅度下行，其中5Y&7Y涨幅最大分别为2.25、3.2BP。根据我们此前报告中提示，
近期需要关注各省农信社及农商行低利率交易指引下超长端及长端买入边际转弱现象，短期买入期限或切换至5Y&7Y，结合年内表现中久期国债性价比凸显。
当前物价水平处于低位，社融表现欠佳，叠加特别国债发行在即，
二季度货币政策进一步宽松必要性较强。
五、风险提示
宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。
一
、M1增速或已处于周期底部，关注Q2超长国债发行下财政存款支出对货币增速支撑
3月CPI同比录得0.1%，前值为0.7%，环比下跌1.0%。
CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，食品烟酒、交通通信2项同比下跌。
3月M2同比录得8.3%，增速较上月下行0.4pct；M1同比录得1.1%，增速较上月下行0.1pct。
从剪刀差角度看，“M2-M1”剪刀差为7.2%，较上月收窄0.3pct；“社融-M2”剪刀差为0.4%，较上月增加0.1pct。
3月人民币存款增加4.8万亿元，同比少增9100亿元，存款同比录得7.9%，增速较上月下行0.5pct。
分类别来看，住户存款增加2.83万亿元，同比少增774亿元；非金融企业存款增加2.07万亿元，同比少增5300亿元；非银存款减少1500亿元，同比多减4600亿元；财政性存款减少7661亿元，同比少减751亿元。
一季度人民币存款增加11.24万亿元，同比少增4.15万亿元。
其中，住户存款增加8.56万亿元，同比少增1.34万亿元；非金融企业存款增加2225亿元，同比大幅少增2.96万亿元；非银存款增加1.56万亿元，同比多增7600亿元；财政性存款减少2855亿元，同比多减5829亿元。
3月M2-M1剪刀差小幅收窄，资金沉淀、空转或有所缓解，M1增速自2023年2月来已降至低点，
结合历史表现来看，当前M1增速或已处于周期底部。
二季度政府债放量带动社融边际改善后M1增速有望回升，M2-M1剪刀差有望进一步收窄。
其次，年初以来非银存款增幅明显，存款利率接连调降下居民及企业存款或流向保险、理财等非银机构。一季度财政存款均减少或源于2023年增发国债下达后的陆续投放支出，关注二季度超长国债发行落地时点，以及财政发力下二季度财政及企业存款规模变化情况。
二、
春节效应退潮后信贷同比全面回落，内需疲软仍是核心结构性矛盾
2024年3月新增信贷3.09万亿元，同比少增8000亿元，
居民贷款与企业贷款同比新增规模均大幅回落。
1、居民信贷：春节效应退潮后居民信贷全面少增，内需消费动力仍不足
3月新增居民部门贷款增加9406亿元，同比少增3041亿元。从信贷投向来看，居民短期贷款增加4908亿元，同比少增1186亿元；居民中长期贷款增加4516亿元，同比少增1832亿元。
春节效应退潮后，3月居民信贷同比少增，反映出
当前地产销售持续低迷、社会实际消费需求不足
等现状。3月30城商品房成交面积为968万平方米，较2月小幅回升483.11万平方米，但较去年同期减少807.05万平方米，拖累居民中长期贷款同比表现。
2、企业贷款：化债叠加提前批专项债发行偏慢，Q1企业信贷同比少增1.2万亿
3月新增企业贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元。从信贷投向来看，企业短期贷款新增9800亿元，同比少增1015亿元；企业中长期贷款新增1.6万亿元，同比少增4700亿元；票据融资减少2500亿元，同比少减2187亿元。
一季度合计新增企业信贷7.77万亿元，较2023年少增1.22万亿元。一方面，
化债背景下部分地区严禁新增项目对中长期信贷影响较大
；另一方面，根据有
“资金跟着项目走”的原则，提前批专项债整体发行节奏偏慢
。关注二季度超长期国债落地及专项债发行提速对企业贷款需求的拉动作用。
三
、地方债发行偏慢继续拖累社融表现，关注超长期国债落地对社融的支撑作用
3月社会融资新增规模1.87万亿元，同比少增5142亿元，一季度社融同比少增1.61万亿元。
人民币贷款及政府债券是3月及一季度社融同比大幅少增的主要拖累项。
1、城投债发行利率处于历史低位，发债成本回落下企业债同比多增
企业债券方面，3月新增企业债券4608亿元，同比多增1251亿元。
当前城投债发行利率仍处于历史低位，发债成本回落下企业债融资回升，
关注城投债发行利率变化对企业信贷融资的影响。
2、地方债发行节奏偏慢，关注超长期国债落地、提前批专项债发行加速对社融的支撑作用
政府债券方面，3月新增政府债券4642亿元，同比少增1373亿元。
年初以来提前批专项债发行偏慢
是一季度政府债新增规模持续同比少增的主要原因。
3月地方债净融资2847亿元，同比少增2974亿元；国债净融资1411亿元，同比少增170亿元。截至4月12日地方债合计发行1694亿元，净融资-1196亿元，较于去年同期4月地方债发行进度仍偏慢。
二季度万亿超长期国债将发行落地，叠加各省已公布提前批地方债发行计划1.94万亿元、净融资约为1万亿元（与去年同期基本持平），
二季度地方债+国债同比新增规模约在1万亿元左右。
通过对比历年Q2社融各分项新增规模，预计政府债放量将带动企业债及表外融资新增约2000-3000亿元，
考虑到净偿还二季度社融将同比多增1.1万亿元左右，2024年Q2社融存量同比增速或上行至9.0%左右。
关注二季度超长期国债、提前批专项债发行落地及节奏变化对社融的支撑作用，社融增速有望触底回升。
3、表外融资增速转正，委托贷款同比多减
3月表外融资增加3768亿元，同比多增1846亿元。其中委托贷款减少464亿元，同比多减639亿元；信托贷款增加680亿元，同比多增725亿元；未贴现票据增加3552亿元，同比多增1760亿元。
四、债市策略：期限切换下5-7年利率债性价比凸显，关注下一阶段宽货币配合方式
根据一季度数据表现来看，
社融“一月强、二月弱”特征明显，春节效应退潮后3月“M2-M1”剪刀差小幅收窄，信贷数据全面少增，地方债发行偏慢下政府债同比大幅回落，是3月社融新增规模同比大幅回落主要原因。
综合来看，我们认为社融数据有三点值得关注：
1）居民存款或流向保险、理财等非银机构：
Q1住户存款同比少增1.34万亿元，而非银存款同比多增7600亿元；存款利率调降下居民资金或流向保险、理财、基金等非银机构。其次，Q1财政性存款减少2855亿元，同比多减5829亿元，财政存款回落或主要源于2-3月增发国债下达。
2）内需活力不足，终端消费表现欠佳：
Q1信贷同比少增1.14万亿元，其中企业信贷同比少增1.22万亿元，居民信贷同比少增3800亿元，反映出当前居民扩表意愿不足，叠加化债背景下地方非标等高息融资回表，实体融资实际表现有待改善。
3）严控新增政府性投资背景下地方债发行偏慢，政府债放量或支持Q2社融表现：
化债背景下部分化债省份严控新增政府性投资项目，Q1地方债发行节奏整体偏慢，Q2或将有所加速，考虑到超长期特别国债大概率将在二季度发行落地，关注下一阶段政府债融资放量对社融数据的改善作用。
金融数据颁布后，
10年国债收益率大幅下行，收盘价较前一交易日下行1.25BP至2.2775%。
全天各期限收益率均出现不同幅度下行，其中5Y&7Y涨幅最大分别为2.25、3.2BP。根据我们此前报告中提示，近期需要关注各省农信社及农商行低利率交易指引下超长端及长端买入边际转弱现象，短期买入期限或切换至5Y&7Y，结合年内表现中久期国债性价比凸显。当前物价水平处于低位，社融表现欠佳，叠加
特别国债发行在即，二季度货币政策进一步宽松必要性较强。
五、利率债市场回顾：国债净融资为负，10Y-1Y期限利差走阔
1、一级市场：国债净融资为负，政金债净融资增加
4月8日-4月12日，国债发行3661亿元，偿还5906亿元，净融资额为-2245亿元，净融资额较上周减少5150亿元；政金债发行1510亿元，偿还470亿元，净融资额为1040亿元，净融资额较上周增加2003亿元。
2、二级市场：国债收益率下行，10Y-1Y期限利差走阔
4月8日-4月12日，各期限国债收益率表现分化，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率均值较上周分别下行2.93BP、3.86BP、5.33BP、3.27BP、0.74BP。
截至4月12日，1年期、10年期国债到期收益率分别为1.70%和2.28%，较4月7日分别下行2.67BP和1BP；1年期、10年期国开债到期收益率分别为1.81%和2.4%，较4月7日分别下行1.92BP和1.58BP。
截至4月12日，10Y-1Y国债和国开债期限利差分别为58.79BP和58.48BP，较4月7日分别走阔1.67BP和0.34BP。
六、流动性观察：资金利率表现分化，同业存单利率下行
1、公开市场操作：央行净投放-3940亿元
4月8日-4月12日，央行逆回购投放120亿元，逆回购到期4060亿元，无MLF投放到期，净投放资金-3940亿元。
2、货币市场：资金利率表现分化，质押式回购交易量增加
资金利率表现分化。
4月8日-4月12日，日均R001、R007、DR001、DR007分别为1.82%、1.94%、1.72%、1.83%，较前一周分别变化-4.37BP、-23.23BP、1.24BP、-4.14BP。
质押式回购日均成交量增加，日均隔夜成交占比增加。
4月8日-4月12日，质押式回购日均成交量为7.27万亿元，较前一周增加1.5亿元；日均隔夜成交占比88.7%，较前一周增加10个百分点。
债市杠杆率全周小幅上行，处于历史中下水平。
4月8日-4月12日，债市杠杆率小幅上行。截至4月12日，债市杠杆率为108.14%，位于48.5%的历史分位，较4月7日上行0.15个百分点。
3、同业存单：净融资规模显著增加，同业存单利率下行
同业存单净融资额规模显著增加。
4月8日-4月12日，同业存单总发行量为9489.1亿元，较前一周增加6851.4亿元；净融资额4442.1亿元，较前一周增加2327.5亿元。4月同业存单发行量总计1.21万亿元，同比增加423.1亿元；净融资额合计6556.7亿元，同比增加10421.5亿元。
分银行类型来看，
股份行发行规模最高
，4月8日-4月12日，国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为2349.5亿元、3376.4亿元、3142亿元、536.4亿元，较前一周分别增加1521.2亿元、2766.1亿元、2053.9亿元、445.8亿元。
分期限来看，
1Y期限的同业存单发行规模最高。
4月8日-4月12日，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单的发行规模分别为931亿元、2514.6亿元、1625.2亿元、280亿元、4138.3亿元，较前一周分别变化721.2亿元、2092.4亿元、1603.8亿元、3239.8亿元、721.2亿元。
国有行和股份行1年期同业存单发行利率下降,1M同业存单利率有所下行。
分银行类型来看，
截至4月12日，1年期国有行、股份行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为2.13%、2.14%、2.32%、2.28%，国有行和股份行同业存单发行利率较4月7日分别下降5BP和5.22BP。
分期限来看，
截至3月29日，1M、3M、6M、9M（股份行）、1Y（股份行）同业存单发行利率分别为2.01%、2.12%、2.16%、2.24%、2.30%，较4月7日，分别变化-2.67BP、-9.93BP、-3.15BP、-2.83BP和-1.88BP。
4、票据市场：票据利率小幅下行
本周票据利率小幅下行。
截至4月12日，6个月国股转贴票据利率为1.54%，较4月7日下行1BP。
1、宏观政策调控超预期：稳增长政策超预期落地，宽信用进程加快；
2、资金面收紧超预期：利率债供给压力下资金面超预期收紧。
证券研究报告：
《
关注二季度政府债供给放量下宽货币政策
》
对外发布时间：
2024年4月14
日
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国金证券股份有限公司
证券分析师：樊信江
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