申万宏源电子.led系列深度之一.乾照光电

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乾照光电正在变化&市场有重大预期差

        我们从行业发展格局、公司执行力与战略定位和业绩兑现三个角度去阐述与大众认识的不同。

        1、行业发展格局：投资者对于LED芯片的扩产会有担忧，考虑LED大厂的扩产计划有可能会对产业链造成新一轮的价格下调；我们认为在新的需求拉动前提下，新的机型上马（产品效果更好）、产业链的合作、新需求拉动、小厂商退出竞争都会对行业的整合产生有益的影响，特别是红黄光芯片产能受限，扩产难度较大，供给弹性小，价格走势将会不同于之前2015年的行情。

        2、公司执行力与战略定位：随着和君资本的入驻公司，公司的整体发展呈现出新的战略格局。梳理出以LED芯片为核心的发展战略，不断整合公司资源，制定详细的公司发展路径，强大的执行力保证公司在LED芯片市场的竞争中重新占据龙头地位。

        3、业绩兑现：2014年投产的蓝绿光产线，经历了2016年的产能利用率调整，在2017年将迎来业绩大爆发的一年，2018年也会受益于现阶段的红黄光芯片产能扩张。业绩兑现将会保证公司的未来更多深耕主业的发展。

投资案件

投资评级与估值

        我们预计公司2017/2018/2019 将实现净利润1.83亿元/2.78亿元/3.94亿元，未来2年CAGR 达46.73%，对应的EPS为0.26元/0.39元/0.56元。

        公司所处的行业，市场可对比的公司较多，采用三安光电、华灿光电、德豪润达作为估值对比，由于公司未来成长性要好于所选公司，对应估值与利润水平的增速更快。采用相对估值法所选取的2018年PE水平约为19倍，考虑到公司处于高利润爆发的前期。业绩增速较行业平均增速大幅提升，给予25倍的PE估值，对应的公司保守目标市值约为70亿；

关键假设点

1、预测公司2017/2018/2019年的LED芯片上进行扩产，公司保持一个稳定的扩产速度，对应的业绩增速为54.48%、17.15%、62.71%；

2、预测公司2017/2018/2019年的工程业务醒目将会逐渐退出主流业务领域，对应的业绩增速为-5%、-5%、0%；预计未来也不会是公司业务开展的重点，非LED芯片的业务都不会是公司发展的核心；

股价表现催化剂

 1、市场的下游需求市场不断启动，商显市场不断兑现；

2、公司上红黄光芯片厂商不断整合，公司成为行业龙头；

核心假设风险

 不断下降的LED芯片价格、萎靡不振的下游需求市场；

1. LED红黄光芯片龙头再起航

1.1 历史积淀造就红黄光芯片龙头

        乾照光电成立于2006年，主营业务依据领域划分，主要为外延片和芯片及LED相关业务两大板块；从产品细分领域划分，主要生产红黄光LED外延片及芯片、蓝绿光LED外延片及芯片和砷化镓太阳电池外延片及芯片。

        在红黄光LED外延片及芯片领域，公司系国内产量最大的企业之一，其封装后产品可应用于显示屏、红外安防、电子设备指示灯、交通指示灯、夜景工程、车载照明等众多领域；红黄光LED也是公司自成立以来一直坚守的主业，是国内高亮度四元系红黄光LED芯片产量最大的企业之一，具有深厚的技术储备。

        在蓝绿光LED外延片及芯片领域，公司已成长为行业中蓝绿LED芯片的重要供应商，其封装后产品可应用于通用照明、背光显示等领域；蓝绿光的市场份额远超过红黄光，进军该领域是公司做大做强LED主业的必由之路，虽然目前蓝绿光LED产能较小，但产品性能可靠，位于市场第一阵营。

在砷化镓太阳电池外延片及芯片领域，公司是国内规模最大、实力最强的、能够批量生产空间用三结砷化镓太阳电池的供应商之一。

       多年来，乾照光电以主要有高亮度四元系红、黄色LED外延片及芯片和三结砷化镓太阳能电池外延片及芯片两大类产品为起点，布局谋篇，不断发展。目前，乾照光电已经形成包括全色系LED外延片及芯片和三结砷化镓太阳电池外延片及芯片两大类产品的生产和销售，以及部分LED照明应用产品的研发、生产和销售的产业结构布局。

1.2 新团队入驻带来新变革，细分龙头再起航

        引入战略合作股东，实现部分股东股权的平稳变更。报告期内，公司原持股5%以上股东邓电明先生及王向武先生将所持部分股份转让给和君正德及其一致行动人苏州和正，公司正式引进新战略股东和君正德。和君正德的主要股东长期致力于咨询、商学和资本等领域，在管理改进、效率提升及资本运营方面拥有极为丰富的理论积累和实战经验，有助于公司未来战略清晰化，发展前瞻化，实现新一轮跨越式发展。

       优化人力资源建设，促进公司提升发展。为更好的服务于公司战略发展，提升资源调配的有效性及组织架构的完整性，公司于报告期内重新选举或聘任董事长、副董事长、多位董事及多名高管。新团队，精干高效呈年轻化，可期在公司未来的战略发展中贡献更多热忱，促进公司综合竞争力提升。在员工队伍建设方面，公司积极推进“以人为本”的企业文化建设，提升员工归属。报告期内，公司顺利实施第一期员工持股计划，有利于实现公司与员工利益共享，吸引和保留更多优秀员工，更好地促进公司与员工的协同发展；同时，通过定期或不定期召开员工座谈会等方式，使广大一线员工与管理层面对面深入交流，根据多方位的调研反馈，为公司的管理提升集思广益，进一步改善员工生活及福利。

       公司新一任管理团队上任后，本着“在稳健发展中创新，在拥抱变化中成长”的指导原则，实事求是对公司进行了系统梳理，经过较长时间的观察、调研、诊断和探讨后，对公司的组织架构进行了深刻剖析和调整，新设战略投资部、内控部，将部分管理职能下放至各个子公司、事业部，同时改善绩效考核方式，进一步激活子公司、事业部的活力，提升组织管理结构效率。

2. 行业篇：LED芯片受益于下游显示爆发

2.1 LED下游市场巨大，四元LED芯片主要由显示带动

        LED行业具有较长的产业链。上游为衬底、外延片生长、芯片制造，中游是LED封装，下游是LED应用。其中，LED应用主要包括LED照明、LED显示屏、LED背光应用三大部分。

        LED产业链的下游领域即为面向终端用户的LED应用产品制造行业。下游领域呈现出系统集成、技术面宽、多样化的特点。 LED应用产品多样，目前下游应用主要有LED照明、LED背光、LED显示三个部分。其中，市场规模最大的是照明领域。2015年，我国LED应用领域行业规模约3195亿元，与2014年同期相比增加21.98%。

       国内LED应用领域照明的市场占比为59%，是LED下游的重头部分，其中LED 通用照明市场以 2040 亿元的产值成为当之无愧的行业支柱，占比为47.6%，景观照明占比为13.5%，汽车照明占比为1.4%；显示方面占比14%，其中显示屏领域则是由小间距 LED 技术拉起新一波热潮，信号及显示占比为2.1%。而背光领域，在 OLED、QLED 等新显示技术的挤压下增长缓慢，进入停滞发展时期。

        LED芯片现阶段主要用途在照明、显示和背光上。按照LED波段区分，照明和背光均采用的是白光LED。

白光LED有三种激励方式：

        1、用蓝色LED激励发黄光的萤光体。这种白光构就是将蓝光LED与YAG萤光物质放在一起，用蓝光激发萤光物质，这样它发出的光谱就是白光。在这方面日亚化学公司拥有世界性的专利。

        2、用紫外LED激励R.G.B萤光体。激励萤光体的白色LED照明光源因萤光体组拿来不同可发射白光以外的各种顏色的光，因而可广泛应用于照明。

        3、利用红、绿、蓝3种发光二极体调整其个别亮度来达到白光，一般来说，红、绿、蓝的亮度比应为3：6 ：1，或者只用红、绿或蓝、黄两颗LED调整其个别亮度来发出白光。

       红黄光芯片是一块利基市场，由于在照明、背光领域已经采用了蓝光芯片配荧光粉的技术选择。红黄光更多的是用于显示领域。同时受到小间距等新兴市场的带动，下游对于红黄光芯片的需求将会进一步的提升。

2.2 商用拓展、成本下降会将积极促进小间距，红黄光LED芯片需求量预计大增

         小间距LED显示屏，是指像素间距在2.5毫米（P2.5）以下的LED显示屏。小间距LED并不是一种全新的显示技术，其发光元件仍为LED，只是单个LED发光单元之间的间隔缩短至毫米尺度。

         目前，大屏幕拼接市场包括小间距LED、DLP（背投）拼接、LCD拼接和PDP（等离子）拼接。其中DLP、LCD拼接占据市场份额的85%，小间距LED市场占有率低，未来可提升的空间巨大。

        小间距 LED 显示未来将会逐步替代 PDP/LCD 拼接墙。目前传统 LED 全彩显示屏（间距大于2.5mm）主要应用的显示场景包括广告传媒、会议展览、舞台租赁和体育场馆等。如今小间距 LED屏快速发展，一方面在对显示清晰度要求高的室外应用场景中将会加速替代大间距LED屏（间距大于 4mm），如一些高规格的展览、舞台演出、旅游景点和高端商场；受益LED行业产能扩张以及上游灯珠厂商规模出货，小间距LED相比传统的 DLP、LCD拼接显示具有明显的竞争优势，未来有望逐渐渗透室内商用显示领域和超级电视领域。

       小间距市场是属于商业显示的一部分，现阶段主要的应用方向还是集中于军事、政府、交通、文化、广电为代表的市内显示屏替代产品，然而由于整体体量较小，在整个国内的商业显示领域占比还是处于低位。根据奥维云网的统计数据，2016年我国商用显示规模为300亿，其中小间距LED的市场渗透率约为4.35%，这个数据到2016年已经到了5.74%，随着商用市场的开拓、灯珠成本的进一步下降，未来小间距市场对于整个显示市场的渗透率会进一步的提高。

       目前全球四元芯片主要供应商包括台湾晶电、华上，国内三安光电、乾照光电等，全球红黄光MOCVD数量200台左右，相对于蓝绿光MOCVD 2000+台数量，红黄光芯片属于一个相当细分的市场。

        伴随着下游对于显示行业的高需求，整个红黄光芯片从小基数成长的弹性会非常明显。在行业增长不断上升的过程。预计未来红黄光芯片的竞争主要还是围绕几家比较大的厂商进行扩产计划，拥有原来的既得优势的龙头和长期战略眼光的公司，会在这一波的行业发展中显著受益。

3、公司篇：芯片产能提速，员工持股增强信心

3.1 蓝绿芯片产能17年不断释放，红黄加码MOCVD数量

        蓝绿光源是公司的现阶段和未来发展的主要因素之一。

        公司在2014年非公开发行募集资金拟投资项目 LED 蓝绿光外延芯片产业化建设项目位于厦门火炬高新区（翔安）产业区，项目建设总投资 13.42个亿元，预计LED 蓝绿光外延芯片产业化建设项目规划产能为各型号 GaN的LED 蓝绿光芯片 5239KK/月，628.68 亿粒/年。到了2016年年底，已经完成了全部产能的铺设，设备处于投产状态。

        2016年是LED行业拐点之年。年初，中小型厂商敌不过2014年开始的“LED 寒冬”纷纷关停，大型厂商集中扩产，国内LED产能迅速向行业内领先的公司集中。红黄光芯片市场格局：多年基本稳定，目前国内主流供应商为：乾照光电、三安光电、北京太时等。

        现阶段蓝绿光芯片经过3年左右的整合，目前产能基本完成向行业大型厂商集中，中小厂商被淘汰出局。国内主流蓝绿光芯片供应商为：三安光电、华灿光电、澳洋顺昌、乾照光电、士兰微等。

       公司的蓝绿光业务全年处于产能释放状态，到第四季度实现满产，蓝绿光的业绩变化是公司整体业绩变化的主要原因。在第一、二季度蓝绿光由于产能较小，芯片的单片成本较高（固定成本及变动成本较大），彼时市场尚未回暖，芯片价格较低，蓝绿光芯片毛利率较低，导致2016年半年仍处于亏损状态。但2016年下半年开始，蓝绿光芯片随着产能逐步提升，芯片的单片成本下降，同时行情转暖，芯片价格上涨，蓝绿光芯片毛利率逐步攀升，使得全年业绩有较大改观。

       公司从2013年开始布局蓝绿光源的进展，在经历了LED芯片行业在2015年的大洗牌中，公司专注于自身品牌和战略定位的考量，坚持对蓝绿光源进行投入，在2017年迎来业绩和利润的爆发。

       而公司的另一块业务，红黄光LED芯片的产能受益于行业的增长，未来有着比较明确的扩产节奏。目前，乾照光电是国内高亮度四元系红黄光LED芯片产量最大的企业之一，在家用电器，室内外显示屏领域因综合竞争能力获得了较大的市场份额。近几年，红黄芯片应用领域基本保持稳定，但由于LED小间距显示屏行业的持续高增长，国内显示屏厂商面临芯片供应吃紧，带动RGB芯片价格上调，使得红黄光LED芯片需求在2016年下半年开始快速增长。

3.2 大手笔50亿看好LED蓝绿芯片，7个亿基金投资半导体

        公司布局LED芯片业务步骤稳健而高效，对于自己的承诺不断兑现。公司在2017年初就表示到：在LED业务还会保持扩产的计划（注：参照《乾照光电:2017年4月25日投资者关系活动记录表》）。

        公司于2017年7月17日发布公告称：为充分发挥厦门乾照光电股份有限公司已有的技术优势、设备优势、工艺优势，提升产品结构，加快实现科技成果的转化，公司在原 LED 外延芯片的生产基础上，继续扩大 LED 外延芯片的生产规模，拟在江西省南昌市新建区投资 50 亿元（分二期投入），建成可实现月产 120 万片（折2 寸片）规模的蓝绿芯片生产基地；预计一期投资 25 亿元，建成可实现月产 60万片（折 2 寸片）规模的蓝绿芯片生产基地。

        同时，公司公司拟投资设立产业基金，该基金总规模不高于人民币7亿元，专注于投资半导体领域，包括但不限于微波器件、射频器件、激光器、LED 新方向等。

3.3 员工持股彰显公司发展信心

        公司发展至今，共推出两期员工持股计划，体现出公司上下一心、共谋发展的信心与决心。2016年3月21日，第一期员工持股计划购买完成。累计购入公司股票占公司总股本的 1.52%，成交金额合计约6363.8万元，成交均价约为 5.94元/股。在此次员工持股计划中，董事、监事、高管等6人持股数量占全部份额的26%，其他普通员工占持股计总份额等62%，另有12%用作预留份额。

        2017年5月18日，第二期员工持股计划购买完成。累计购入公司股票占公司总股本的 3.13%，成交金额合计约1.7亿元，成交均价约为7.72元/股。此次员工持股计划覆盖范围更加广泛，其中公司3位监事、7位高级管理人员持股数量占员工持股总计划的25%；其他普通员工持股占员工持股总计划的75%。这对于2016年公司管理层引入新力量后，此次的员工持股计划将极大的提升公司凝聚力。此次员工持股计划的购买完成，将有效的刺激公司业绩向好发展。

4、未来两年CAGR=46.73%，小而美的细分领域龙头

4.1 核心假设

        1、预测公司2017/2018/2019年的LED芯片上进行扩产，公司保持一个稳定的扩产速度，对应的业绩增速为54.48%、17.15%、62.71%；

        2、预测公司2017/2018/2019年的工程业务醒目将会逐渐退出主流业务领域，对应的业绩增速为-5%、-5%、0%；预计未来也不会是公司业务开展的重点，非LED芯片的业务都不会是公司发展的核心；

        2016年是公司业务爆发式增长的初始年份。主要业绩来源蓝绿光芯片的放量。

        一从LED芯片光源业务来看，公司在2017年迎来了蓝绿光的业绩增长，并且加大对红黄光的布局，考虑到2018年LED芯片价格预计会有下调，在2018年的增长会放缓，到了2019年将重回高增行列。

        二从工程项目的业绩计角度，未来这块并非公司发展的核心，业绩增速较快，但是基数较低。

        我们预计公司2017/2018/2019 将实现净利润1.83亿元/2.78亿元/3.94亿元，未来2年CAGR 达46.73%，对应的EPS为0.26元/0.39元/0.56元。其中公司在2018、2019年的营业外收入较2016、2017产生较大变动，其原因是2018、2019年公司将会大规模采购MOCVD设备，相对应的设备补贴将会增加，会对公司2018、2019两年的净利润产生一定影响。

4.2 与大众认识的不同

        我们从行业发展格局、公司执行力与战略定位和业绩兑现三个角度去阐述与大众认识的不同。

        1、行业发展格局：投资者对于LED芯片的扩产会有担忧，考虑LED大厂的扩产计划有可能会对产业链造成新一轮的价格下调；我们认为在新的需求拉动前提下，新的机型上马（产品效果更好）、产业链的合作、新需求拉动、小厂商退出竞争都会对行业的整合产生有益的影响，特别是红黄光芯片产能受限，扩产难度较大，供给弹性小，价格走势将会不同于之前2015年的行情。

        2、公司执行力与战略定位：随着和君资本的入驻公司，公司的整体发展呈现出新的战略格局。梳理出以LED芯片为核心的发展战略，不断整合公司资源，制定详细的公司发展路径，强大的执行力保证公司在LED芯片市场的竞争中重新占据龙头地位。

        3、业绩兑现：2014年投产的蓝绿光产线，经历了2016年的产能利用率调整，在2017年将迎来业绩大爆发的一年，2018年也会受益于现阶段的红黄光芯片产能扩张。业绩兑现将会保证公司的未来更多深耕主业的发展。

4.3 公司合理目标市值在70亿

        参照公司的相对估值法，对应的公司目标市值约为70亿：公司所处的行业，市场可对比的公司较多，采用三安光电、华灿光电、德豪润达作为估值对比，由于公司未来成长性要好于所选公司，对应估值与利润水平的增速更快。采用相对估值法所选取的2018年PE水平约为19倍，考虑到公司处于高利润爆发的前期。业绩增速较行业平均增速大幅提升，给予25倍的PE估值，对应的公司目标市值约为70亿。

       PEG估值方法，公司对应2017年的PEG为0.71：公司是收入利润高增速的LED芯片公司，可以参考PEG的估值预测。PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。根据之前的业绩预测，公司在2017年-2019年年迎来业绩的爆发式增长，对应的净利润约为1.83亿，2.78亿，3.94亿，二年的复合增速约为46.73%，对应的2017年PEG为0.71。假设采用PEG=1，公司市值约86亿。

        参照相对估值法和PEG估值法，我们给予公司保守估值约70亿，给予买入评级。

财务摘要