■事件：阿里巴巴发布3QFY21业绩，收入同比+37%至2211亿元，比市场预期高3%(剔除高鑫零售，收入内生同比+27%)；整体调整后EBITA同比+21%至613亿元，对应整体调整后EBITA利润率27.7%；核心商业板块的调整后EBITA利润率同比 -7个百分点至34%；整体调整后净利同比+27%至592亿元，比市场预期高7%。
■核心业务收入增长稳健，CMR好于预期：根据财报，①3QFY21国内零售平台业务保持稳健增长，CRM（包括佣金）收入同比+20.4%，增速稳定，好于我们的预期，主要受推荐信息流和搜索付费点击价格提升的驱动；天猫实物季度GMV增速（剔除未支付订单）同比+19%，有所放缓，我们认为天猫GMV增速在季度后期放缓，主要是由于季度内大促战线拉长，用户消费更为集中（考虑到双十一11天GMV同比增加26%）。②用户端，季度内中国零售市场年化买家净增2200万至7.79亿，移动MAU净增2100万至9.02亿，二者在电商旺季均呈现加速提升的趋势。③中国零售其他收入同比+100%，主要由于季度内开始合并高鑫零售；12月盒马自营门店达246家（季度净增24家），我们认为盒马开新店进度将逐步恢复，同时高鑫零售的整合将拓宽新零售的供应链网络，助力线下零售数字化。
■阿里云与菜鸟分别完成财年小目标：①3QFY21内云计算收入同比+50%，主要受来自互联网、零售行业、及公共部门客户收入增长所驱动；阿里云的调整后EBITA首次实现盈亏平衡，符合公司之前所给出的在FY21内盈利转正的预期；我们预期由于云收入的确认时点或短期影响同比增速，但不改对市场前景的乐观展望。②季度内菜鸟收入同比+51%，主要由跨境及全球零售商业的订单量所驱动，经营现金流转正，符合公司之前给出的在FY21内转正的预期。③季度内，国际零售收入同比+37%，延续前季度的强劲势头，东南亚市场的加速数字化驱动Lazada的单量同比实现三位数百分比增长，速卖通GMV（剔除未支付订单）增速已恢复至疫情前水平。我们认为以上侧面印证了公司多个战略投资领域的盈利能力正在改善，有利于释放集团内子业务的估值。
■“为未来投入”的主题不变，利润率压力显现：在各主要战略投资领域已陆续在规模效应下收窄亏损时，我们预期公司将持续大力执行为未来增长机会投入的策略，尤其在核心平台业务，比如淘宝App改版以优化用户体验、淘宝直播的GMV高速增长(公司披露年化GMV突破4000亿元)、淘宝特价版用户盘的迅速扩张（12月MAU以及年化用户数均破亿）等。3QFY21核心商业调整后EBITA率同比下滑约7个百分点至34%，我们计算得核心平台业务的利润率或同比下滑约6个百分点，包含了季度内淘宝App改版和淘宝特价版的推广以及大促时间拉长等因素的影响。我们预期若剔除一次性因素，未来核心平台业务利润率下滑的幅度将因新业务变现能力的释放而有所收窄，新业务将为公司整体收入和利润增长提供长足的动力。
■投资建议：维持买入-A评级以及美股/港股12个月SOTP目标价为330美元/322港币。我们看好公司长期基本面以及生态系统内的协同效应，短期外部环境波动并未改变公司长期增长和运营效率改善的逻辑；核心市场平台业务增速与盈利能力健康，支持多战略领域的投入。我们预计FY21/22调整后整体净利为1,790亿元/2,193亿元，调整后净利率为25.2%/23.6%。
■风险提示：中国零售收入增长放缓；战略投资领域的投入费用高于预期，拖累利润率。
