不平静的周末：易先生在巴厘岛喊话5点干货分析

逢八年的三四季度之交，最近的市场形势确实有些诡异，多重风险和时间节点汇聚于此。

上周，我们似乎刚刚要经历一次新的全球海啸——美国股市的突然暴跌让全球似乎认为1987年的股灾突然来了。中国大A如惊弓之鸟，跌得比美国还狠。（对于市场的走势，圈内有很多高质量的讨论，我当日的圈内分析也附在本文末。）

另外，国庆节假期以来，人民币开始出现了新一轮的贬值，再次跌倒6.9一线战斗。而且，人民币还面临可能被美国财政部定为汇率被操纵的压力（最新消息可能不会）。

而且，三季度刚刚结束。三岁看到老，对经济而言，三季度结束就看穿全年了。帝都的一些经济论坛会议也已经开始前瞻2019年的走势。

在这些关键的时间节点上，易先生在巴厘岛的IMF和世界银行秋季年会频频发言，传递了诸多重要信息。本文逐一解读：

1， 弹药够，枪不能乱开

这几天，有些媒体在转载只言片语，又是拿出稳杠杆三个字来说事。这也没错，这是易先生反复强调的。虽然最近BIS发布的滞后数据显示，年初中国的宏观杠杆率是上升的。

但是，易先生以及市场应该有充分的证据及信心相信，经过惨烈的一段时期去杠杆，不说杠杆降了，但是增速是稳了下来。

这个判断，易先生是一贯的，最早出现在5月份他接受财新记者专访（见本公号分析文章《易先生再讲话，宽松也许只是你的一厢情愿》），他说2016年及之前数年，中国的杠杆率都每年10%以上的速度上升，但是2016年是上升13个百分点，2017年只上升了2个百分点。所以，可以预估，2018年是增速是稳了。这次没有说杠杆率不上升，只说速度稳了。

所以，我认为稳杠杆不稳杠杆已是陈旧的信息，没有太大新意。要关注的重点已经不是杠杆的问题，而是货币政策在逼仄的空间下怎么走，易先生怎么考虑的。

在这个会上，易先生被反复提问关于这一问题，应该说不同地方的表述，基本可以拼图出他的清晰思路：

1） 不担心通胀，也不担心通缩

当前的经济数据还是很好的。易先生提前宣布了今年全年增长目标实现无疑问，“当前中国经济增长稳定，预计今年能够实现6.5%的目标，也可能略高。”

易先生非常喜欢用“区间”这个字，中美利差也用区间。他说当前主要的经济数据，GDP增长率、CPI、PPI“都是个不错的区间”。这些数据统计局都公布了，这里不一一展开了。

重点要关注的是易先生对于未来走势的表态，尤其是对于通胀问题的表态。这是明年不确定性的焦点，油价最近蹿升，通胀预期抬头。未来，油价真的能到100美元吗？这将会带来什么后果？现在整个局势确实不明朗。

但是易先生这里给出了对物价未来走势的判断，“我既不担心通胀压力，也不担心通缩压力。”

这个表述很有意思，因为当前的形势确实很纠结，危机再大一点，经济进入收缩压力很大，通缩在。油价上行，经济通胀（滞涨）的压力也在。

这个形势真的和2008年雷曼兄弟破产时比较像，当时通胀起来了，必须要控物价，当时主要任务是控通胀。但是危机来了，通缩迫在眉睫。不过，最后当然是大宽松战胜了控通胀，因为形势急转直下。（关于当时情况的分析，见本公号文章《（重磅反思）危机启示录：1998-2008-2018》）

易先生说两者都不担心。这可能是他有坚定的判断，也可能是看目前看不准而采取的中和表述。

既然两者都不担心，那么就解除了对货币政策操作的约束，可以自由发挥。

2） 子弹是有的，但并非没有约束

很多人注意到了易行长的这句话，“我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。”

这句话确实很重要，说明咱们有子弹，是可以打出来的。这个子弹是来之不易的，一方面是因为中国执行力太快，四万亿放水很快，意识到问题收缩也很快，所以当时水坝筑得很高，存准率惊人。这为未来放松创造了条件。

另一方面是从2016年三四季度之交，央行意识到经济小周期已经复苏，PPI也爬出了谷底，所以开始收紧货币。这个过程基本上到去年底，这也为现在放松创造了空间。

但是，有子弹不一定能开枪。易先生被多处追问、逼问未来的货币政策，因为更多人不是看到了子弹，而是看敢不敢开枪。

比如，财新的专访问了一个问题，就是中美货币政策反着走。在G30银行业会议的发言，第一个提问更狠，直接问降息——“您认为在什么情况下，降息的条件才算成熟？”

易先生的回答看出了他的权衡和纠结。他说了，“国际主要央行的动作，对我们肯定有影响。不过，在权衡、取舍和考虑这些外部因素的时候，我们的原则是以国内为主”，然后他分析了有利有弊，“做一个选择，就要接受这一选择带来的后果和变化”。

这里主要是指汇率，那么为什么在人民币新一轮贬值下敢于降准呢？他说，因为和新兴市场比，人民币表现还是稳健的。

这个很重要，前沿君认为是观察未来会否开枪的关键，人民币并不是要放弃，而是说虽然我们贬了很多，但整体上我们和新兴市场比，还是稳的，所以再贬一点没什么。如果到了某一天，我们在新兴市场比，跌得也算多，那么可能就会犹豫了。

所以，当被问到降息时，易先生说，“考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。”这句话等于是说，如果没有美联储加息，我们的利率水平是可以再降，但是有了这个约束，我们不能太放肆。

2， “稳健中性”的判断框架出炉

易先生对“稳健中性”四个字作了反反复复的解释，这里面隐藏了一套框架。

如果过去说货币政策，大体上关注的主要是两个指标，利率和存准率，最多再加上货币市场的利率。

但在易先生的眼中，有一套更丰富的体系，除了上述指标之外，还要特别关注几个指标：一是M2和社会融资规模数据。二是信贷数据。三是市场基准利率，包括十年前国债利率和七天回购利率。

在财新的专访中，他特别解释说：

在G30的会议讲话中，他再次引用了这系列的数字来说明中国的货币政策是稳健的：

那么，在这么一系列的数据中，到底是哪些最重要，哪些是次要的呢？目前似乎难得出清晰的判断，但是易先生追求的似乎是这一系列数字的平衡，不会出现哪个数据的偏颇。

比如，虽然降准的幅度过多，但是，他提到M2增速与名义GDP增速相当，社融处于合理水平，这方面是平稳的。

虽然央行宏观调控似乎早已超越了调节银行信贷，但是信贷增速仍是他观察的重要指标。

现在，货币政策概念飞入寻常百姓家，各种自媒体都迅速解读，任何的一个操作都被简单解读为放水和不放水，大多不愿意去了解背后的复杂因素。易先生这样解释的目的在于说，我是稳健中性，就是稳健中性，这不是虚的，你们要相信。

就如去年下半年，易先生及央行诸多人士为了向社会和其他部委解释M2为什么不是过低可费尽口舌。（见本公号文章《杀死M2：小川对高杠杆率的认识为何发生重大转变？》）

所以，如果要判断下一次降准，那么当然也要密切注意易先生数据篮子中的一系列的指标，任何一个出现了异动，都必须细细分析。

除关注这些数据外，未来还要关注中国货币政策正在进行的大周期转型。自从外汇占款释放基础货币的渠道收缩以来，新的各种粉工具替代之，成了新的释放基础货币的工具。但这终究不是长久之计，所以，在存准降到一定水平之后，央行的资产负债表如何管理会是个大问题。这一点，今天易先生没讲。

3，释放贸易谈判相关信息

在易先生的讲话中，贸易战仍是焦点问题。在G30银行业会议讲话中，他专门进行了分析。前沿君认为，有两点重要信息需要关注：

一是，他反复讲到一个数据，就是中国的经常项顺差和GDP的比值。说实在，这个数据并不是行长必须要反复用的，那么为什么这个时候要反复说。

比如，在财新的专访中，他主动说国际收支平衡，“去年经常项目顺差占GDP的比例是1.3%。今年如果是正值，也会低于GDP的1%。”

比如，在G30银行业会议讲话中，他说，“中国经常账户长期保持盈余，在2007年达到峰值，占GDP的10%，此后逐年下降。今年上半年，经常账户出现赤字，全年可能小幅盈余，预计不足GDP的1%。”

这显然都不是胡乱说的，而是有备而来。因为，下周美国财政部要发布汇率报告，说到底就是要不要兑现特朗普的承诺，将中国列为汇率操纵国。虽然中国的客观条件是不具备的，但谁说特朗普不会霸王硬上弓呢。

当然，其实在易先生讲话前后，海外媒体已经报道了内部消息，称美财政部内部人士说，这次还不会列入。至少这个市场风险暂时解除了。

二是一个重磅的信息。重磅是因为这代表中国和美国谈判所愿意作的让步（崔tiankai在接受采访时说了可以让步），但到底让什么？美国一直指责的市场体制的问题，除了L在达沃斯作了一些回应之外（相关文章曾推送，已消失，抱歉），后来很少有信息。

这次易先生直接提到了——我们将加快国内改革和对外开放，加强知识产权保护，并考虑以“竞争中性”原则对待国有企业。

后半句话才是字字珠玑。因为海外很多对中国市场体制的指责集中在国家资本主义，其核心又是国有企业的特殊地位问题。那么易先生的表态，等于是接受这方面的批评，在这方面作改进。

那么怎么改？显然这是很难，毕竟2016年国务院也颁布过公平竞争审查的文件，可是几乎没有落实。

前沿君认为，这可能会回到TPP的层面去讨论问题。前沿君始终认为，贸易战和之前奥巴马时代的TPP的一脉相承的，但初期很少有人这样谈。在本公号三月份的文章已经有这样的分析。（见本公号文章《中美贸易战是一场迟来的告白》）

那么，要谈竞争中立，就是要接受类似于TPP对中国国内制度的约束。其实这不是什么坏事呢，中国起初对TPP很警惕，但是后来还是欢迎的。现在的指责，很多问题其实TPP框架是可以解决的。如果中美要谈，那么是需要有一个框架，一个体系去谈，而不是原则性的，那么TPP应当是最好的共识，最大的公约数。只是现在仍未必到谈的时机。

再，国内多大程度上接受竞争中立，能落实多少，这也仍需要打一个大大的问号。但易先生至少释放了一个重要的信号。

4， 易先生回避的两个问题

易先生是个耿直BOY，很少回避问题，但是在这次有两个问题回避了。

一个是财新专访，问的是消费升级和降级，他没有直接回答，只是说消费总量对GDP的贡献率上升了。这个回避情有可原，让行长来判断降级升级不是一个好问题。

但另外一个问题则很重要，他也回避了。

在G30银行业会议上，花旗集团的问，“您认为中国的经常账户有多大可能是出现结构性赤字？对此，您怎么看待？”这是一个严峻的问题，而且应该是迟早要到来的问题。为了回应海外多国对贸易平衡的要求，中国不断地鼓励进口，所以进口增速一直很快。未来如果货币贸易也出现了逆差，那将如何是好？

易先生的回答是，“我认为经常账户基本平衡是好事。我们并不刻意寻求经常账户盈余。”这句话没有错，也许持续逆差的初期阶段还可以这么说，但如果时间长了，就是新的不平衡了，那会怎么办？人民币将会面临怎样的新压力？

5， 其他

易先生这次还非常明确地对一些问题表态，比如离岸市场和在岸市场的问题，肯定是在岸优先。比如人民币国际化不会出台特殊政策推动。等等。

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